2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。
本场《以变应变，投资新主张》圆桌对话由软银中国资本管理合伙人宋安澜主持，对话嘉宾为：
以下为对话实录，
经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：
宋安澜：各位来宾，各位朋友，大家好！今天很荣幸来组织这个圆桌论坛。大家知道，过去一年的世界发生了不少变化，从全球来说是新冠疫情，（同时）国内的经济也起起伏伏，第三季度GDP增长后又回落到4.9%，另外，国家有一些政策影响了投资行业，比如说教育、游戏，还是受到一定的影响。
当然，从长期来看，我们坚定中国经济前途一定是光明的，但是确实在道路上有一些起起伏伏。在这种起伏的时候，我们投资人是怎么想的，有一些什么对策，我们是以不变应万变，还是以变应变，这个是我们今天讨论的主题。今天请了业内的大咖专家，先请各位介绍一下自己及关注的领域。
段兰春：凯辉基金成立于2006年，是一支双币种，全周期的基金。在中国，我们关注的领域主要是大消费、数字科技、智慧能源（碳中和）、工业科技，以及医疗等，是一家综合性的投资机构。
凯辉基金的主要特色就是全球化的产业资源以及跨境的团队协作能力。我们在中国、法国、美国、德国、英国、新加坡、以色列等国家都在当地有扎根本土的团队，以投资当地企业并搭建当地的生态系统。所以可以看出来，凯辉是一家全球化标签非常明显的投资机构。
胡旭波：我们主要投两个行业，医疗健康和TMT。我们的投资主题是投资以创新驱动的新的产业、新的业态和新的服务。
李泉生：我是达泰资本的李泉生，我们成立于2010年，是人民币和美元的双币基金，主要投资偏早期和成长期项目的股权投资机构。我们的团队比较有特点，主要是一帮理工男，有三位清华的合伙人，有三位交大的合伙人，我们投资的方向是以新一代信息技术为代表的硬科技为主，另外还有医药健康、医工结合等领域。
邵俊：德同资本是一家非常扎根于本地的投资机构，总部就在上海，在长三角密集布局，基本上主要的长三角地级市，我们都有当地的团队。
同时我们也是最早进入所谓的西部布局的机构之一，在环渤海以及粤港澳也有布局。我们整个团队分成三个行业组，第一个是TMT大消费，第二个是医疗健康，第三个是先进制造，除了有综合类的基金以外，每一期都会结合产业的资源，做一些深耕于这个行业赛道专项的基金。
王晖：弘晖资本是一家专注于科技赋能产业的基金，我们主要关注的行业是生物医药与消费民生。目前管理总规模约22亿美金。
张向阳：我来自海通开元，海通开元是海通证券的全资子公司，专门负责一级市场PE投资。
我们按照行业，下面设了五个平台，这五个平台主要负责大健康、大消费、航天新技术、新能源、TMT。我们投资的阶段主要是在PE阶段。
宋安澜：软银中国资本是从2000年开始做投资的，发展到现在主要投资是三大板块：第一块是技术，包括ToB软件，还有AIoT人工智能物联网等；第二块是医疗健康；第三块就是碳综合。总体来说，我们比较聚焦于硬核科技，软的也投，但主要是硬核多一点。
我们同事最近把我们的portfolio公司都梳理了一遍，看一下政策变化的情况下，有没有什么影响，理下来发现好像没有受到什么影响。我们投所谓的“硬核科技”，跟国家的政策是一致的，因此反而觉得变化不大。
这就进入了讨论的第一个问题，现在显然外部环境也好，实体经济也好，都有变化，各位觉得投资环境有没有什么变化？有没有新的挑战、新的机遇？各位所在机构相应的投资策略有没有变化？
机遇与挑战共生
大环境下，VC/PE圈的变与不变
段兰春：我从变和不变两个部分来讲吧。对于凯辉来说，自创立之初，凯辉的初心就是希望能够陪伴我们的被投企业以及优秀的企业家成长，支持他们走向全球化、国际化。所以这一点自我们成立至今一直没有变过。
而在未来的一段时间里面，我们也会继续坚持这一点，全方位的帮助我们的被投企业解决各类问题，尤其是在全球化的层面上。我们看到许多被投企业在海外的发展遇到一些瓶颈，包括在当地的运营、人才建设、并购，甚至是合作方面的事项，这些其实是我们日常都在帮助企业梳理并解决的问题，帮得到——这是我们不变的宗旨。
另一方面，凯辉一直以来也将自己作为一家创业企业来看待。在应对不同的发展阶段以及不同的市场环境下，一定是需要相应调整去适应不同的外部及内部环境的变化的。我觉得在过去一两年的时间里，凯辉最大的变化来自于我们内部，这也是过去12个月凯辉的主要课题，我们叫做组织升级和人才升级。
经过15年的发展，凯辉从最开始两三个人，到现在全球超过130人，中国则在近三年的时间里，从20多人壮大到如今60多人。我们本身也像一家创业企业，目标坚定、方向正确，不断地摸爬滚打，积累成长。在过去的两年，国内和国际的大环境都发生了变化，为了夯实我们的基础，也为了下一个阶段更好、更稳的成长和发展，我们做出了这样的调整变化，也是我们认为在这个阶段需要做的最重要的工作，就是凯辉整体的组织升级和人才升级。
投资策略我们也始终没有改变过，在不确定性更加多元的环境下，我们对投资项目的标准和要求反而更加提高了，不仅仅是追求高成长、高回报，更是要守住底线、提高门槛、打造组织。
宋安澜：总的说来还是没有变化，团队也升级了，投资项目的标准也升级了。下面听一下胡总的看法。
胡旭波：现在一个很大的变化，是中国创投行业的发展已经进入深水区。既往所投产业的发展，更多是在模仿、学习、消化、赶超，而现在很多产业真正意义上进入到创新期，这对企业家和投资人提出了更高的要求。
这同时也意味着投资难度比原来大得多。从正面角度来看，如果企业做得足够好，公司的体量会比原来大得多，投资回报也比原来高得多。所以对于我们创投行业而言，这是一个新的开始。
宋安澜：所以就是说难度更大，方向没有变。
胡旭波：我们还是比较乐观的，启明创投会继续在国内进行高强度的投资，更希望通过我们的努力，帮助我们的企业不光在中国做得好，也能够走向全球。
李泉生：我先说两个方面，一个方面先说变，过去一年，尤其是过去半年，几个行业受到了很大的影响，一个是K12教育，第二个是互联网平台，第三就是影视这些相关的行业。这是一个趋势，上午我听了第一场的论坛，大佬们都提到了这些变化。
第一个变化对我们的影响不大，因为从2015年开始，我们关注芯片设计、集成电路等为代表的硬科技领域现在芯片设计跟20年前我投展讯时期不一样的，当时芯片的主要应用场景在消费电子领域，现在主要是人工智能芯片和物联网芯片，还有机器人，以及医工结合领域。
第二个变化，对我们的影响是正面的，因为科创板的开出，硬科技这一块很热，甚至是过热。我们是以早期投资为主，过去我们说要投爆款的项目，只有投移动互联网，这是过去十年前和五年前的情况，我们现在看到的很多明星企业都是。
我们突然发现原来投硬核科技，也可以投出爆款，比如说我们在三年半前投的（燧原科技），公司还没有成立的时候我们就投了，当时在办公室谈的价格是1.7亿的估值，两个核心团队成员拿着电脑，拿出PPT。今年第四轮融资已达108亿估值，并且又发布了新一代芯片。我们有运气的成分，也有大环境变化的成分，从这一方面来讲，对我们是正面的。
不好的就是过热了，我也认为不应该这么热。中午好几个嘉宾聊，现在怎么投，A+和B轮进去，什么东西都还没有出来，甚至有些公司的芯片还没有出来流片。我投展讯了以后，展讯流了三次片，当时流片容易一些，三次流片需要大半年。
所以怎么来看这个问题，这可能是这两天论坛讨论的一个主题。
宋安澜：您讲到了移动互联网和芯片，实际上在芯片这一块，是不是从时间来说，移动互联网的风刮了一下之后芯片就起来了，预估时间会不会长很多？
李泉生：有两个行业是特别专业化的，一个是半导体，一个是生物技术，都是需要时间，而不是光靠钱就能砸出来的。现在大数据加快生物技术的研发进程，但是很多原则性上的事情是不会变的。所以光用钱不够，还得有时间才能出来。
在时间还不够长的时候，把这么高的估值推上去，砸得这么狠，最后出来这么少，我们这些人怎么有投资回报，这是一个很大的挑战。
投资进入深水区
一半是海水，一半是火焰
邵俊：我很同意旭波讲的，现在的确进入了一个深水区，投资界一半是海水，一半是火焰。现在钱非常多，热情高涨，同仁们也都很忙，但是在海水退潮的时候，很多事情开始要面对现实。我们因为有三个行业组，就根据行业的特性来分享我的一些观察。
首先是生物医药，这个在中国应该是最新的赛道，以前中国退出，资本市场不支持，很少有原始创新，以前在中国没有生物医药这个赛道，同样都是仿制药。
过了几年之后，现在到了一个新的阶段，当时投的这些技术或者是产品，开始要面对市场了，接受真正的市场的检验，忽然发现中国的国情、购买水平和政策并没有想象中的市场那么大。所以一旦开始在想象力，临床一期和二期的时候，估值节节攀升，如果由PE和PS来估值，发现没法估，因为完全倒挂了。所以我觉得这个赛道要第一次接受真正现实的考验。
第二个赛道就是大消费，我们可以用互联网的思维和手段，把每个细分消费赛道重做一遍。我认为一个优秀的团队和一个优秀的创业企业，稍微有一点估值上的透支是可以的，因为真正优秀的团队是难做的，现在拿B轮的估值来投资你的A轮，我们有的投资透支了两轮，咬自己的尾巴是非常痛苦的，一旦退出二级市场，又形成了一个很困扰的局面。现在国货还是一个非常好的创业时代，但是结合很多具体的标的，还是感觉有点难。
最后一个就是先进制造，国之重器，我们要有理想，要星辰大海，永远都围绕着政府转，要靠政府买单，困难非常大。未来可能在很多硬核科技方面，最后还要尊重市场的客观规律。还有不是TO C，最后要靠爆款来引爆，我把它比作武功和下围棋，这中间很少有偶然性，五段跟十段去PK，胜率是不言而喻的。
最终你是被市场接受的产品，科创板是可以支持的，但是科创板所有的标准，其中有一条必须要接受市场的检验，你的产品和服务要变成一个国家支持的，你就变成了一个国家的项目，而不是一个真正能够走资本市场的。
“深水区”三个字用得非常好。我们有很多的机会，但是我看到了很多的赛道面临丰满的理想和骨感的现实，现在要面对面直视的时候我们怎么来把握，可能第一还是要坚守初衷，不能太焦虑。我觉得很多基本的尝试，一定要去遵守哪怕错过了就错过了，我觉得机会还是很多的。第二，比平时要更注重风险的把握，很重要的是政策风险，以前政策风险是在招股书里面多少风险披露其中的一条，现在大家可以看到一个政策可以把整个赛道给团灭掉。大家在享受中国经济高速发展的同时，最大的风险是不投资的风险，既然要享受中国经济的红利，就得必须要敬畏中国的这些政策，必须要有政治、政策的这根弦，要上得更紧一点。
宋安澜：您说的还是按照原来既定的策略来看来投，基本上没有什么变化，或者叫以不变应万变。
王晖：关于“变化”，我的观点与前面几位嘉宾不谋而合。像段总说到团队组织升级，在过去的18个月，弘晖团队也一直在做内部升级，从组织结构、文化建设到团队自我提升，我们都在“变化”。所有的事都是在变化的，而且变化的速度和跨度都非常大。一个投资机构想要做到保持业绩的持续性，我们就是要不断地打造团队内驱力，培养新一代的投资人，使得投资体系拥有造血的功能。我认为任何一个优秀的组织都是这样的，不是依靠外部的因素，更是依靠内部自身的驱动。我们会为年轻投资人安排内外部培训、实战教育，逐步培养年轻而优秀的投资人，一起能面向未来。这是我觉得用组织升级的方法来面对未来的变化。
第二个面对变化就是要以史为鉴。在投资市场，美国早已进入了深水区。我年轻的时候，在美国工作了一段很长的时间，也就是在那时候经历过那个艰苦的市场。也经历过这样的一个链条：好的技术变成好的产品，好的产品变成好的销售，好的销售变成好的利润。这个链条是非常残酷的，不是大家想得那么好的。所以要以史为鉴，很多发达国家已经走过的道路，我们或许会重复，但也能从已有的经验中找到适合我们的道路和方法论。所以，也不用太担心所谓的变化，提升自己并以史为鉴就好。当大家在追高和追热的时候肯定是要吃亏的，因为我们都hold不住控制不了。我们能不能变成一个有智慧的参透历史的人，可能是一个大课题。
宋安澜：可能会有变化，解决的办法就是提高自己的段位，团队好就不怕。
张向阳：变化比较明显，这么多年做投资，可能除了上波互联网的大潮以外，最近一两年投资都围绕着科学技术类，强调最多的是生物制药。生物制药我们原来投得很少，这两年这个变化非常明显。在科技型这些企业的投资比例，在最近这半年可能是最大头的，下来是生物制药。再下来可能有一些消费类企业，有几个公司有亮点，其他好像都没有声音，很多公司的模式创新，但都融不到钱，这个变化很明显。
所有的机构都投向了科技型企业，这个变化过程当中我们有一些不变的，也有一些变的。不变的是我们对企业判断的维度是没有变化的，方法论是没有变化的。变的是有三个方面的调整，券商原来专门做PE，成熟企业的投资，现在要稍微提前一点，我们开始投一些中小企业，不像以前我们非常关注成熟企业，现在第一点变化是投资阶段往前移。
第二，强调两点，一点是以技术引擎的公司，要非常关注这一点。强调要有技术含量的公司，一直在强调就是它要有护城河，要有先进性，要具备头部企业的各方面指标。另一点，我们强调有中国特色，我们现在更关注的中国特色一个是我们国内必须要有补上短板的一些技术，或者供应链环节上要求的技术型的公司。原来这些可能去全世界采购，都能采购到，但是有一些现在已经买不到了，必须要去进口替代。
还有一个就是说有些公司技术水平放在全球不高，但是在中国该领域它的技术是最高的，这一类公司我们投了20多家，尤其是在半导体行业比较明显。比如说有一家企业，这个技术，这个芯片，在全球来说已经是非常成熟的，全世界前三大公司和前四大公司垄断很多年了。但是在我们国内是空白，这个小公司在国内算非常优秀，目前只有他这个公司才能做到这一点事，那么怎么判断？我们当时也很着急，后来我们觉得我们国内走进口替代之路需要这样的公司。这家企业我们投资了两年，从亏损8千万，到现在盈利一个多亿，当然也赶上了这一波芯片短货和缺货的影响。但是我们确实感受到中国特色的东西要考虑，我们发展阶段所需要那一部分的东西，是要考虑的，就是我们把进口替代放在第一位。
第三个方面的判断，我们更加提倡专注和专业，要专注在某一个行业，然后提高你的认知能力，因为现在技术公司确实要求很高的专业性，所以在这一方面，我们要求提升我们自身的认知能力，因此也招了一些原来学相关专业的人才，去看这些企业。现在北交所也推出来了，我们属于券商投资机构，我们在这一方面更加重视赋能企业，帮他们分析他们走向资本市场所需要做哪些工作，最终往哪个资本市场去走，怎么样给他们提供一些上下游的服务，在这一方面，我们也加强了一些。
宋安澜：方法论没有改，往科技方面挪一挪，我们早期做科技的压力就比较大。
最后一个问题，想请各位谈一谈现在哪些领域还能挖到宝藏？
接下来，大家还在投什么？
段兰春：在过去一段时间，我们感受最深的是创新和数字化正在对各个行业带来了巨大的改变。从创新和数字化这两个角度去看，我们可以看到一批新的机会正在发生。举个例子来讲，我们在消费领域投资了元气森林、Wonderlab、谷雨等优秀企业，这些都是在各自细分赛道里，发展速度非常快、成长性非常好的公司。而其实这些企业在数字化方面也做了许多创新和应用。
在产业互联网上面，我们投资了博创联动（国内领先的农机车联网大数据应用及农机自动驾驶整体解决方案商）、均联智行（智能车联领先企业）、全应科技（热电行业工业互联网的标杆企业）等等，其实这些例子都是创新和数字化与这个行业很好的结合。技术带来的改变正在重塑各个行业，这是很大的一个趋势变化。
胡旭波：我们支持科学家创新，包括在药、治疗和诊断等领域的创新。这是值得我们花时间去培养的一个事情。
李泉生：举个例子，碰巧我们三位清华合伙人都是清华汽车系出来的，好多年前我们投了一家机器人公司，原来是在零部件生产线上代替人工的，最近一年多我们促使他们跟李泽湘教授合作，就是大疆的技术创始人，我们把这个技术降维用到了物流行业，现在这个效果非常好。疫情之后，发现有时候机器在某些方面比人稳定性更强，所以这种降维，可以把整个物流行业水平提升，物流行业是一个标准化的行业，而汽车行业是非标行业，这一次确实让我眼前一亮。
邵俊：相对消费互联网来讲，这两年我们更加关注于企业互联网。让我眼前一亮的，就是我们看到一些优秀的，真正能够用订阅式saas服务的企业已经产生了。过去经常喊今年是企业互联网的元年，到第二年又是元年，只听雷声响，不见人下来。这两年通过被投公司的观察，我们投了几朵云，表现得非常优异，比如说基点云，针对于零售行业的。我们投了才有更加深入的了解，我觉得企业互联网真正进入了一个很好的良性发展的阶段。
王晖：我们感兴趣的一些跨界的事情，比如说AI制药。
张向阳：最近我们投的可能就两方面，一方面是生物制药的一些小众的、跟全世界在同步研发的一些真正的创新药，可能这个市场在国内现在也不会很大，是小众的。但它们先进性是非常高的，竞争不是很激烈，估值还是比较便宜。
再就是说在模拟芯片上面，最近觉得还是有很多好的项目，模拟芯片在使用非常非常多，种类非常非常多。在通讯、在各个方面有一些公司，市场前景都是很不错的，而且模拟芯片在我们国内的发展，我觉得空间非常巨大。
所以这两个方面，我们感觉还不错。
宋安澜：我们软银中国目前聚焦的三大领域：科技、医疗健康和碳中和。最近发现碳中和这个概念热了起来，其中我们认为储能是非常重要的。碳中和就必须有很多可再生能源，能源不稳定性对电网的压力是非常大的，就得用储能来解决，比如说电池技术，又或者说储氢技术，在我们看来都会有机遇。我相信在后面几年，这应该会发展得特别快。
谢谢各位的分享，时间也差不多了。本文来源投资界，作者：Aimee，原文：https://news.pedaily.cn/202110/479836.shtml
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