恒瑞的转折点来了吗？

今天，在二级市场一片哀号之下，曾经的医药白马股恒瑞医药，以盘中6个多点的涨幅（收涨3.65%），走出一条别样的路，给了坚守恒瑞的老股东们一丝久违的曙光。

3月13日，迫于二级市场股价下行压力，恒瑞发起了历史首次回购。在它公布回购时的前十大流通股东名单里，“力挺者”高瓴却不在其列。而2021年三季度末，它还是恒瑞十大流通股东之一。

以“时间的朋友”著称的高瓴，不再牵手“老大哥”恒瑞——两个大IP的分手，引起市场的不小的猜疑。对于二级市场来说，高瓴因为体量太过于巨大，它的买卖交易经常被赋予了一些“风向标”的特殊意义。

而恒瑞，在股价腰斩之下，舆论清一色地唱衰：没有重磅产品加身、PD-1卖得不及预期、增长速度变缓、传统业务过重、不可与百济神州相提并论……

被架在高位的恒瑞，寄予了太高的厚望，一旦二级市场表现不好，它的缺点一再被放大——被吹毛求疵、简单粗暴地贴上了一个“不行”的标签。

市场认为，恒瑞迫切需要一款产品去证明自己，但是忽略了一个事实：恒瑞的销售管线里并从来就没有一个真正意义上的“神药”，恒瑞被推上“医药一哥”的位置更多在于在肿瘤、造影和麻醉三个细分治疗领域里长年累月的积累。

一位二级市场操盘手直言，选择清仓恒瑞，是因为它没有更好的故事可讲，这在资本市场是一个危险信号。但他也承认，“恒瑞是一个稳扎稳打的好公司，既稳定又赚钱。”

市场预期与行业逻辑，在恒瑞这一家盈利的药企身上，有时会成为两个割裂的世界。如果把它放在整个医药行业长期来看，与众多传统药企，尤其是创新药企相比，恒瑞的财务报表很拿得出手——自2000年上市之后，它几乎没有亏损过。

恒瑞还是以前那个恒瑞，变化的只是市场。

01、当“价值投资”也放手了

这并不是高瓴首次突然从恒瑞的十大股东名单中消失。

2015年9月，恒瑞向美国公司卖出了一款自主研发的pd-1单克隆抗体项目，这是国内药企*次成功license out。这一笔交易让恒瑞赚了近8亿美元，这也让恒瑞成为了同行眼中的硬核公司。虽然后面这笔订单黄了，但恒瑞仍是国内PD-1一梯队公司。

高瓴也是在这一年出手，成为恒瑞的十大股东之一。除了恒瑞之外，PD-1“四大天王”的其他成员——百济神州、信达生物和君实生物，高瓴悉数拿下。

“十多年来，孙飘扬始终保有创业之初的那份‘精神头’，始终不渝地研发新药，做长远打算。”这是高瓴创始人张磊对孙飘扬的赞誉。

或许是孙飘扬身上的这股“咬定青山”的劲，也或许是恒瑞当时恰好符合高瓴“桃李不言，下自成蹊”的投资方针。高瓴和恒瑞迅速进入了蜜月期，2016年，高瓴两次加仓恒瑞。

这一蜜月期并没有保持太久时间。恒瑞发布2017年中报时，高瓴已退出了股东榜。关于高瓴退出的原因众说纷纭。2017年是医药政策大年，涵盖了医药、医疗、医保以及流通四大领域下几乎所有的细分方向，尤其是“两票制”、医保控费等政策出台，给了国内药企一个警示。

阔别四年之后，高瓴重新投入恒瑞的怀抱，这已经是2021年第二季度，当时恒瑞股价当时为78元/股。随着整个医药板块步入一个估值低谷期，恒瑞增速也按下了“暂停键”。

当恒瑞的股价跌至37元/股，高瓴再次选择告别。

“减持是很正常。”一位投资人认为，投资机构毕竟是一个公司，会有各种的投资策略、经营战略，如果它对宏观持悲观、中立态度，不想在这个赛道过多投入资金，就会选择退出。

“如果今年有收益更高的标的，我会把钱撤出来，投到确定性、机会更大那个赛道上去。”在他看来，高瓴和黑石一样，*资本的围猎绝非一个赛道、一家公司。

在一位药企创始人印象里，“四五年前，资本关注的都是大项目、大公司，我们所处的赛道因为过于小众一直被冷落。现在，小众赛道开始吃香，资本形容我们‘有差异化’。这些年，赛道还是那个赛道。”

不管是哪一种原因，回过头来看张磊曾经说过的——如果坚持不看短期利润，甚至不看短期收入，不把挣钱当作*重要的事，而把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

如今，恒瑞已经跌回了三年前的股价，高瓴也已经大幅减持了恒瑞。恒瑞到底还有没有在“做正确的事情”？

02、一个盈利的企业，为什么不被看好

股价腰斩、高瓴撤退，是市场悲观情绪的一面镜子，一定程度上折射了恒瑞目前的窘境——仿制药业务受集采影响下滑，创新药销售增长不及预期。

客观来讲，这几乎是所有药企都在经历的阵痛与煎熬。

区别在于，很多创新药企用一张巨额亏损单，赢得了市场未来关于增速的预期。恒瑞不讨巧却在于，作为一家上市之后从未亏损的仿制药企，和这些高增速、高增长的创新药企相比，由于转型期慢，导致增速不够，一旦增速放缓，就显得后劲不足。

什么是资本关注的未来和预期？那是一个比较优势，有更好的盈利空间和想象力，恒瑞明显不具备。从0到1很容易，但从100亿到500亿很难很难。

数据可以说明一切。

与众多传统药企，尤其是创新药企相比，恒瑞的财务报表很拿得出手——2000年上市时，恒瑞营收仅为4.85亿。20年后，它的营收攀升到了277.3亿元，上涨了60多倍。单就PD—1一年40亿的销售额，等于很多biotech公司五年的营收支出之和。

“四大天王”的其他成员，还挣扎在亏损边缘。2021年，百济神州净亏损约14.1亿美元（折合人民币近90亿）；信达生物亏损31.38亿元；君实生物净亏损7.21亿元。

再来对比增速。2021年，百济神州营收同比大增281%；君实生物同比增长152%；信达同比增加74.1%。

这些增速都向市场宣告了，这将会是一个亮眼的未来。

反观恒瑞，股市的脆弱在2021年8月20日恒瑞公布半年报这一天暴露无遗。恒瑞半年净利润为26.68亿元，同比只增长0.21%，创下18年来增速*纪录。

这一天，恒瑞罕见跌停。这是自2015年股灾以来，恒瑞首次以跌停收盘。

虽然恒瑞前董事长周云曙曾在某一个闭门会论坛上回应过增速的现实无奈，“现在整个PD-1都是囚徒困境。这不是恒瑞的问题，而是市场PD-1太多了。恒瑞*的优势仅仅是适应症，而这种优势稍纵即逝。”

“在保证销售额、利润、研发费用持续增长，要做三好学生，是不容易的。”

但资本市场的逻辑就是很简单。“今年赚100亿，明年如果还是赚100亿，那它的增速就是零。增速是零，意味着这家公司就这样了，没有更好的想象空间。”一位行业分析师说。

增速，也给恒瑞带来了束手束脚的问题。恒瑞一直不敢大手大脚花钱，在引进新药项目上尤为谨慎。

“恒瑞非常想搞创新，甚至想买管线，但真的买不起。因为我们测算过，很多管线买进来赚不到钱。”周云曙说了大实话，恒瑞要追求“临床增益”，而不是为了丰富而丰富管线。

这一思路和资本投资逻辑大相径庭。一家创新药企创始人回忆，在创新药最火的那几年，很多上市公司不计成本地花钱，不管公司需不需要，能融资的，就融资。license-in模式风靡一时，“买完项目以后，就长估值。这个项目明明值1000万美元，但对方要5000万，给啊，因为在资本市场可以增值1亿美元。”

在创新动力不足、仿制药业务放缓之下，恒瑞却没有主动开启买买买模式。这被过度解读为，这是恒瑞不敢下重注的一个表现，而这种做法的结果就是恒瑞在创新药领域的统治力越来越差。

这种逆势的行为，表现在二级市场上就是估值不会太高。但是这一波资本泡沫总会过去，各家要勒紧裤腰带过日子时，如今一级行业热度渐去，创新项目估值下行，恒瑞的价值又再一次显现。

毕竟它的基础很强，未来很稳。

03、恒瑞的优势是什么？

恒瑞真正的护城河在哪里？核心在于其拥有一支能快速变现的商业化团队之后，叠加了强大的研发管线能力。

早在2010年，恒瑞在大中城市设立的办事处多达80余个，共有170多个销售网点，恒瑞的抗肿瘤药团队已经覆盖了全国所有的地级市。一位药企销售提及，把毛细血管遍布到每一个角落，需要时间和实力，这就是护城河。

2003年，恒瑞开始引进ERP系统来管理医药代表。12年之后，东北某国有药企才开始引进这一系统。工具的使用是对效率的提升，管理人数突破某个阈值之后，效率便是核心了。

在培训和激励上，恒瑞愿意花大手笔。一位行业人士透露，“恒瑞轻则每隔一两个月请麦肯锡BCG来公司开课，重则直接开一座企业大学，隔三差五关起来培训几天。这些培训主要是能够将销售动作体系化，用一套标准的SOP去降低新员工的适应成本。”

恒瑞采用“低底薪+高提成”的模式，这一套对标房地产行业的激励模式和培训体系，给了员工充分的激励空间。得益于这样的一套销售体系，在五年多的时间里，恒瑞把多西他赛、奥沙利铂和伊立替康三款肿瘤仿制药，做到了国内*的市场份额。

这一销售体系，首先是规模效应。一家小型药企，从准入到进院再到医生成熟的用药习惯，要一步步来啃食市场无异于是一场马拉松。但恒瑞可以利用其全国性的销售团队同步开启各种准入项目。

这种规模性给企业带来了很好的先发优势，早一步接触医生便是提前占据他们的心智，对于一款创新药，后来者想攻破前人难度更大。

这种大规模+高转化的效应下，恒瑞的创新药品能够快速变现，原则上只要产品源源不断更新，销售额每年都会高涨。

这也是国内其他Biotech只能把研发的产品以合作转让的形式给到其他大药厂，而恒瑞的创新药能够快速体现到营收和市值上的*原因。

能撼动恒瑞销售优势的，一是集采，二是合规。

一位药企销售负责人认为，不是所有的集采中标产品都裁撤销售团队，集采报量完成后，还是靠医药代表支撑。国内的医药市场还是销售为核心，创新药企有更大的资本操作成分。

合规，才是药企真正威胁所在。一位接近政策制定者的知情人透露，“现在创新药企更能花钱，反倒是恒瑞这种‘传统药企’被束手束脚。但合规总是要来的，只是一个先后的问题，让大药企‘受约束’而对创新药企‘放松’，这种终究不会是常态。现在让恒瑞严管合规，是让它做表率。”

因此，恒瑞在销售上的负面预期主要来自政策收紧下和自己的比较，纵观整个医药行业，无论是短期还是长期看，恒瑞都不容易被人超越。

04、创新药企转手，恒瑞该入场？

单论销售能力，国内药企中，石药、正大天晴都很能打。如果比拼产品，恒瑞目前是干不过跨国药企。

恒瑞的真正价值在于两者的*结合。

一位行业人士强调，恒瑞走出的这一条靠仿制药赚钱反哺创新药的路线，销售渠道、产品管线相对成熟。而很多商业化尚未落地的创新药企，短期内想扩大药品的收入规模并不容易。

在仿创结合阶段，恒瑞医药基本实现抗肿瘤药、手术用药和影像介入产品三足鼎立；在创新驱动阶段，恒瑞从更大类划分中，接近是肿瘤和慢病治疗二分天下；在肿瘤布局中，恒瑞的研发品种基本覆盖了我国高发瘤种，特别是肺癌和乳腺癌。

但这并不意味着它的管线已经布局几近*。一位投资人强调，恒瑞的体量至今首屈一指，它产品管线丰富，竞争力不强，几乎都是Fast follow，并没有best class。并不排除未来某一天，烧钱出创新、产品管线丰富的百济神州，会后来居上。

在一位行业分析师看来，恒瑞的选择，至少目前是适合中国的。

一味去搞原创性研发，条件并不成熟，基础科学不够、商业化困难。“恒瑞是在做一家公司，而不是一个局，公司天然会去考虑成本和风险。”

尽管资本对于恒瑞转型的阵痛，目前不太买账。股市反映，可见一斑。但一位药企高管仍旧认同恒瑞的价值。

“恒瑞是一个非常有情怀的公司。哪怕是不做创新药，它的日子也很好过，钱也不少赚，但偏偏知难而上，自找苦吃，投了好多钱，招了好多人，踩了很多坑，成了很多事，到今天还在那奋斗。”

当创新药泡沫被挤破之后，医药寒冬来临，药企陷入了资金荒。拥有现金流优势恒瑞，反倒迎来一个扩张的契机。

“创新药泡沫被挤破之后，现在这些标的都很便宜，很多创新药企等着转手。”一位18A药企创始人认为，正好是恒瑞入场的时候。问题在于，拥有主动权的恒瑞，要不要这个机会。

行业寒冬，首先是活下来；其次，活得好的有能力在普遍估值下行期去做一些逆向扩张，来迎接新一轮的上行周期。或许，对于恒瑞来讲，新的故事会开启。

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