募资仅次百济、逆市却大涨的联影：会透支时代的红利吗？

2022年8月22日，医疗器械第二大巨头联影医疗正式登录科创板，并在当日盘中站上1500亿市值大关（收盘1494亿）。

虽然此次公开发行，只有6%不到的流通盘，市值很容易被追热点的资金推上去，但这个估值还是让一些投资人吃了一惊：“在pre-IPO那一轮融资时，业内一致预期只有400亿。对于这种业绩平稳的巨头，三年不到估值涨了这么多，这是之前没想到的。”

估值的变化一部分来自于新冠催化的订单：联影自2020年以来新冠肺炎检测相关的影像诊断产品大幅放量，营收自19年不到30亿一下子翻倍到57亿，2021年这个数字是72亿，也让联影从一家未盈利企业扭亏为正。

和只有一两个单品的创新药企不同的是，CT和核磁这种大型设备有足够的市场空间，也撑起了联影千亿的市值规模。

但除了基本面之外，医疗影像设备的认知门槛相对较低，再加上在一众跌了又跌的医药二级市场上久违地出现了一个能容纳大量资金的白马股，这是联影能吸引大批资金涌入的一大原因，也使得联影在医药行业低迷时期能一下子迈进千亿市值俱乐部。

回到这家公司本身，业内人一般聊到联影，*个想到的会是“301医院”，第二个是“对标迈瑞”，第三个是“西门子”……

但拿掉这些标签之后，联影、迈瑞和本土其它大型器械公司，他们的崛起背后都离不开两个关键词：一个是“医疗基建”，另一个便是“国产替代”。

01、从城市到农村

2009年开始的“新医改”，*次拉起了大型国产医疗设备崛起的帷幕。

13亿中国人基本实现了全民医保，带来中国基层医疗市场的内需释放，轰轰烈烈的“医疗新基建”由此而起。国产医疗器械行业迎来了红利期。

不过，从价格敏感的基层医院开始进入市场、“农村包围城市”，是大多数国产器械企业的标准路径。迈瑞、东软即为典型例子。

医疗影像领域有强大的技术壁垒。上世纪末开始，中国的医疗影像市场刚起步，大部分公立医院医疗影像在后来的数年都由GPS（GE、飞利浦和西门子）三大跨国巨头垄断。那时候，中国本土企业东软医疗刚于1998年成立，刚生产出*台全身CT，势单力薄，直到2004年东软和飞利浦成立合资公司，开设厂房成立生产线。

一位在医疗领域从业几十年的人士回忆，那时候从东软和飞利浦合资公司生产线下来的产品，一样的产品，两个牌子（东软、飞利浦），但东软的价格比飞利浦低30%-40%。被东软拉到合资生产线参观的客户们，不用多听什么，马上能意识到是一样的产品，当然会选择更便宜的东软。

东软靠这种“聪明”，用十年的时间为国产医疗影像在医院端打开了一个口子。直到飞利浦识破了这种“方式”，于2013年退出了这场合作，但为时已晚，市场已失去部分江山。

东软辛苦打江山的时候，联影成立了。谁也没有想到，在看似水泼不进的高端医疗影像市场，这家后来的企业，以最快的速度直接占领堡垒一样的公立医院市场。和东软的发展路径相似的是，时代机遇和偷师外企。

2011年3月成立、2014年首次发布产品的联影，正赶上了时代的红利。不过，它进入市场的方式，与之前国产器械“农村包围城市”的传统打法有了巨大差异。

公开资料显示，联影产品于2014年首发至今，已入驻900家三甲医院，全国排名前10的医疗机构均为其用户，排名前50的医疗机构中49家为其用户——一台动辄百万的影像设备，公立医院市场最难攻。一位营销人员认为，这需要多年关系深耕和早期“用钱砸”，只有实力和关系极其雄厚的后来者，才能撬开一个缝隙。但联影是直接占领市场，连撬开一个缝隙的过程和力气都没有花费。

2014年，联影发布了首批的11款产品，在当年即宣布得到了6亿元订单。值得注意的是，当时其负责人对媒体称，6亿订单中，三甲医院与基层医院的比例“比较均衡”——这家成立仅三年的企业刚推出*批产品，就有一半客户是三甲医院，甚至包括上海瑞金医院、华东医院、上海市胸科医院等国内*医院。

其中，还有部分*医院引入了其全线产品，比如中国人民解放军总医院（301医院）。

301医院还为联影产品作出了进一步背书。在工信部、国家卫计委联合组织实施的国产医疗设备应用示范项目中，301医院牵头，围绕联影医疗设备，开展国产医疗设备与进口同类产品的对比验证，得出结论：联影的磁共振设备在各方面与国际大牌处于同一水平。

同时，联影起步的策略是：从三甲医院入手，从而影响基层医院。301医院还曾与其合作，基于联影的磁共振设备，由多位行业大咖定制一系列课程，向基层在线直播授课。

在基层，联影看起来也颇有公立医院资源。它在省、县、乡镇分级建立了“区域联合影像中心”。例如在2014年启用的嘉定区域联合影像中心，是以嘉定中心医院为核心，连接区内多个社区卫生服务中心。

如今，“新医改”带来的红利期已过。不过，在公立医院纷纷过起“紧日子”的现在，国产设备商又迎来新一轮红利：医疗新基建驱动的下沉市场扩容。

2021 年 10 月，国家卫健委发布了《关于印发“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）的通知》。这一《通知》旨在推动省市优质医疗资源向县域下沉，明确指出到 2025 年，全国至少 1000 家县医院要达到三级医院医疗服务能力水平。

在此期间，联影作为民企，却能够和数十家*科研院所、医院先后承担十项国家科技部数字诊疗装备重点研发专项，得到国家基金的大力支持。

幸运的是，医院水平的提升，离不开医学影像设备配置的提高。而受限于预算，基层医疗机构往往对价格相对敏感。联影这样的国产设备企业，自然又进入新一轮的国产替代周期。

联影推出首批产品的第二年，是国产医疗设备的又一个重要节点。当年颁布的《中国制造2025》，把高端医疗设备纳入到了战略任务和重点，明确要求大型医疗设备国产化率必须提高。同时，国家卫计委还明确要求，推进三甲医院使用国产医疗设备。

2018年以来，浙江、福建、四川、陕西等多个省份陆续发布药品医疗器械采购清单，“建议在没有医学或者技术上的差异情况下，政府采购项目原则上须采购国产产品”。

2021年9月，财政部和工信部联合发布了《政府采购进口产品审核指导标准》。这一标准对178种医疗器械给出了“审核建议比例”：其中137种，要求公立医疗机构按照100%的配比采购国产；其余的按照75%、50%、25%的配比采购国产。

而在基层中低端医疗影像市场，后进的国产企业一拥而入，开始了“内卷”的价格战时代。一位业内影像设备销售人员回忆，当年同样一台机器几十万的利润，在国产厂家的内卷下，后来就变成了不到一万的利润，搞得生意做不下去。

联影和东软们，必须要完全抽身基层中低端市场，发力技术壁垒更高的高端市场，在技术上和GPS抗衡，才能真的打开一片天地。

02、不一样的出身

联影董事长张强在上市当天写了一封感谢信，阐述了联影“赤手空拳、白手起家”的历史。

创始人对往昔岁月的追忆固然令人动容，但事实上，联影的出身并不平凡。

联影2011年成立，而中科院上海高等研究院（高研院）在同一年便和联影签订了战略合作协议，此后便一直在高端医疗影像设备的成果转化上助力联影。并于2017年以专利技术入股联影，19年通过股份转让退出，这时候，联影已经是一家颇具规模的成熟型企业。

人才供给这一块，影像三巨头之一的西门子，似乎成了联影的定点人才输送来源。外企人才的输入，让诸多民企对联影羡慕不已。“在管理上和学术推广上，联影俨然是个外企，但在资源和接地气上，联影又比外企接地气。”一家民营医疗影像供应商认为。

联影的董事长、总经理兼CEO张强曾在西门子担任资深科学家、市场开发总监和磁共振事业部总经理等重要职位。张强于2010年离职后创立联影。此后，西门子的多名技术人员纷纷离职并加入联影公司。

联影12名高管团队里有一半的人来自于西门子，包括：联影的人力资源副总裁万莉娟、MR事业部经理王洋、市场&品牌战略部俞晔珩、供应链管理部副总裁吕云磊、质量管理部汪淑梅等，几乎囊括了一家公司所有的职能部门。技术团队也能见到不少有西门子背景的人员。

也正因为如此，在*三甲医院这一传统外资器械企业“地盘”攻城略地的同时，联影一度卷入与西门子的多起专利纠纷之中。

2015年，两家企业的专利纠纷一度闹上最高院，据说还传到了国外。但最后，你来我往之后，其中大部分专利纠纷以西门子的技术专利无效化结束。

技术有高研院帮衬，人才有西门子支撑，联影自然也不缺投资人的青睐。

2017年，联影启动A轮融资，33.33亿元的规模成了当年医疗行业单笔规模*的私募融资。而细数参与进来的出资方，会发现几乎是清一色国家队基金——33亿元的份额不算小，但一般的产业基金甚至连门票都拿不到。

因此，联影既不像微创系靠着资本运作上位，也不像迈瑞靠着并购起家。从技术到商业化再到融资，一路都有各方保驾护航。当然，核心还是离不开联影这个团队的本身，大家一起在高端影像设备这个赛道里实现了弯道追赶。

然而，出身只决定前半生，再多的资源砸进去，终究还是要在真实的市场里能够立足。国产影像设备也只是刚刚够上了GPS的影子，要完成追赶甚至超车，联影还有一段路要走。

03、联影的未来

回到这次联影的IPO，1500亿对应的静态估值是96倍，这个数字和同行比，不算低。作为其对标的公司，迈瑞医疗只有40倍。

联影不是未盈利的创新药，可以无限负估值。背后需要新的业绩和增长来支撑，在“新冠相关”带来的驱动日益退去之后，纯靠医疗新基建带来的国产设备渗透率提升能不能撑起高企的估值还是个未知数。联影需要更多的细分产品来充实“管线”。

集采成常态后，所有的医药公司都怕集采，又红又专的联影也怕，把集采的风险写到了招股书“风险说明”里的第二条。因此，未来的故事还得从国际化讲起。

迈瑞作为一家靠收购起家的公司，同样利用海外并购，站稳了自己在国家化的脚跟，如今海外业务常年保持在35%以上。和迈瑞不一样的是，联影纯靠内生生长.同样是借着疫情，联影海外业务从最开始的4329万，增长到了2个亿规模，但也仅仅是公司整体业务6%不到。

当然，“6%不到”同样也意味着“增长空间大”，并且联影也可以并购，也可以买买买。但最为对标，迈瑞去年海外的业务增长几乎已经停滞。一方面是时间成本，另一方面是全球化脱钩背景下的隐忧。

此外，联影在2019年把远程诊断、AI阅片等业务单独拆分出了一家公司，叫联影智能。和联影一样，联影智能同样是“含着金钥匙”出身：首轮融资里基本配齐了各种一线的产业基金和国家队。钱都是小事，更重要在于这些股东背后的资源。

但是，AI医疗和远程问诊这两块业务离全面落地终究还有一段距离，联影智能未来如何在业务或者财务上赋能母公司，还需要时间去验证。

有圈内人提到“高端产品卡脖子”事宜，但这并不是制约联影发展的一个因素。无论是“健康中国2030”里的具体指标，还是“十四五规划里”对医疗新基建的要求，在中国人均医疗GDP常年排名靠后的大背景下，“中端、大量、可靠”才是14亿这个体量的核心需求，这也是这两年政策不断“向下兼容”的原因之一。

而这，也是目前国家层面对大型设备国产化的政策扶植的原因之一。

未来，联影如何在这样一个需求的市场里做出新的估值天花板拔高的探索，是这家脱胎于外企的中国公司和背后的股东们，除了此次募钱之外，更需要去思考的。

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