CXO，创新药淘金热中的卖水人

       近日医药相关的上市企业纷纷发布年中报，业绩表现也是冰火两重天。

创新药仍未从寒冬中复苏，大部分biotech营收增幅收窄，亏损扩大。如信达生物的营收虽小幅增加15%，但亏损同比却增加了60%。大药企如百济神州，亏损扩大了一倍多至66.6亿元。

但在细分板块表现上，CXO（医药外包服务）板块已恢复之前的增长势头。截至8月30日，A股已有29家CXO上市公司发布半年报，21家净利润同比增长，占比超七成。其中不乏博腾股份和凯莱英这样，营收利润均成倍增长的企业。

CXO板块的整体业绩表现，在医疗大健康的十多个细分板块中，仅次于IVD（体外诊断）和新冠疫苗，营收和净利增幅排名第三。而且头部CXO企业在市值、营收等方面均已超过头部创新药企。

为何CXO的业绩能够免受创新药寒冬的冲击，一路上扬的势头不减？做药的甲方难道不如外包的乙方？

CXO-产业细化分工催生的外包巨头

一款创新药从无到有，将经历药物发现、临床前研究、临床试验、商业化生产和销售几大环节（具体参见上期《》），而整个过程耗资达至少数亿，耗时数年至十数年，随着竞争加剧，医药企业逐步将一些环节外包给其它专业机构，这些就是时下火热的CXO企业，根据产业链上下游分工分为：

1. CRO，负责前端药物发现、临床前研究和临床试验的研究机构就是CRO。一般按项目收费，人力成本与药企相比更有优势，属于典型的智力密集型行业。例如药明系作为基石药业的大股东，就向其输出了不少产品管线并为其进行研发；

2. CMO，药品生产有着严格规范，新建药厂的投资对于中小医药企业来说压力巨大，于是外包给有富余产能的药厂就成了更优选择。这一类代工药厂类似OEM，赚的是代工费。例如九洲药业，就是癫痫药卡马西平和奥卡西平的主要原料药厂商，供应国内外各大药企；

3. CDMO，很多创新药对生产工艺要求很高，普通CMO无法满足，代工企业还需要进行生产工艺、配方和剂型等研发，这就是CDMO。而这些生产工艺的知识专权是属于代工企业的，授权给甲方使用，相当于ODM。如辉瑞近期被热议的新冠口服药Paxlovid，4.8亿生产订单据称就交给了凯莱英；

4. CSO，大部分biotech都没有自己的销售网络，自建渠道耗资耗时，且非其专长，于是就会把销售推广外包给已有成熟渠道的药企。如康宁杰瑞研制的全球*皮下注射PD-L1，销售商业化就交给先声药业负责。

CSO、CMO大多都是传统药企的业务延伸或转型，严格来说不是代理机构。所以一般意义上，目前所称的CXO主要是CRO和CDMO两类企业。

CXO的收费模式是按项目和按订单收费，不承担后续的销售等风险，药物销量好不好，与其并不直接相关，所以CXO行业有更强的抗周期能力。这就类似于在淘金热中给淘金客们卖水，无论是否真的有金矿，只要有源源不断的淘金客，卖水的生意就有得赚。

所以CXO的景气度，主要取决于创新药的增长，只要全球医药研发热情不减，CRO/CDMO的生意就会越做越大。既然如此，为何去年国内的创新药寒冬，并未严重波及CXO行业？

CXO的六成营收

来自全球*的14家药企

不少CXO的创始人都有海外医药研究背景，如凯莱英的创始人洪浩和康龙化成的楼柏良都是留美博士，曾在美国任职多家药企的研究员。而药明系的李革夫妻更不用说，双双从哥大有机化学博士毕业后，进入BMS（百时美施贵宝）和PPD（全球*CRO之一）工作，回国创业时凭借两人强大的人脉，获得了不少初始订单。

这些创始人们熟悉FDA的新药审批标准和流程，以及跨国药企的作业模式。如今的CXO巨头，大部分都是在2000年前后创立的，彼时国内的代研发代工模式还未萌芽，因此服务海外药企就成了CXO们自然而然的选择。

不少CXO在全球都有产业布局，例如泰格医药2014年收购美国CRO方达医药，2015年收购了韩国*CRO公司DreamCIS，2017成立瑞士公司，2018年收购罗马尼亚CRO公司opera，目前在全球有24家子公司，遍布五大洲。

即使国内创新药在近几年迅速发展，但CXO企业目前的主要营收仍来源于海外。行业平均的海外营收占比为70%，而凯莱英、博腾股份更达85%以上，而海外营收大部分又来自于罗氏、辉瑞、默沙东、BMS等少数全球头部药企。

造成这种情况的原因很好理解，就是中国人力成本低。国内研究生供应充足，化学和医药人力储备丰富，形成了工程师红利。要知道，医药研发的主要成本就是人力成本。和国外CRO相比，我国CRO的人均薪资不足对方的三分之一。

全球制药企业及CRO人均成本。图源：信达证券

全球销量前列的药品专利大都集中在近十几年内到期，所以各大跨国药企争相加大研发投入，全球前14名的药企每年研发费用都超过50亿美元，还在稳步上升。竞争愈发激烈，新药盈利期更短，投入产出比不断降低，因而抢时间抢效率成为新药研发的致胜关键。于是把相对不太关键的产业环节，转移到成本更低的中国，成为了各大跨国药企的共同选择。

从生产端来说，中国是除美国外*的药品市场，也是全球第二原料药生产国和*出口国，产业基础和人才素质的起点都很高。同样，中国作为世界工厂，在药品生产上也有成本优势。更重要的是，原料药生产有较大化工污染隐患，国内经过多年环保整顿，淘汰落后产能后剩下的国内药厂，已建立了很高的进入壁垒，使得产业集中度更高。药品生产讲究规模效应，只有产能达到一定规模才能承担巨额设备投资，才能符合国内GMP和FDA的严格标准。总之，国内药品代工产业标准高，规模大，成本还低，海外药企自然也倾向于把药品生产转移到中国。

2020年VC融资而来的研发投入只占14%

全球药品研发投入每年水涨船高，目前来看没有下降的势头，产业转移仍在加速，所以国内CXO在未来几年，还是与跨国药企的增长深度绑定中。全球范围biotech的研发支出占比不足15%，所有biotech的年研发支出总和，才刚超过罗氏一家的年研发投入。因此，创新药的投融资环境变化，对CXO们的生存造不成威胁。

为何中国医药相关企业

也要外包给CXO？

但不可否认，对于国内头部CXO来说，中国长尾客户贡献的收入占比正逐年上升，已经成为其重要客户来源。但在国内，CXO的成本优势不像在国外这么明显，为什么国内客户也要找外包？其实，这一现状也只是在近几年才迅速演变而成的。

之前国内药企几乎没有找CXO代研代工的动力，也没有条件。2015年起国内CXO客户开始剧增，主要是因为MAH（药品上市许可人）制度的出现。

在过去，新药注册批号，只有拥有药厂的企业可以申请，而且这些药厂需要有药品生产许可证，即药品批号和生产许可证号是绑定的。所以传统概念里的药企，就是自研自产自销的医药企业。

而MAH制度从2016年试点，三年后正式实施，取消了药品生产许可和上市许可之间的捆绑，允许没有生产能力的科研机构申请药品批号，并委托有生产资质的制药厂来生产。

近五年国内临床试验数量激增

这一政策松绑，立刻催生国内biotech如雨后春筝般，五年内从零激增至一千多家。这也给CXO，特别是CDMO产业带来了巨大红利。Biotech多为创始型企业，主要专长在于前端科研，没有符合GLP的中心实验室，更没有能力自建工厂，所以几乎所有biotech都会把研发和生产环节外包给CXO。

MAH加上带量集采、药品评审制度改革等因素，迅速带火了创新药。两三个科学家带着一个药品的概念（IP），就能拿到融资（VC），研发、生产和销售全部外包（CXO），紧接着就去港股IPO，就算没有营收、没有利润，也能通过18A规则上市。这就是常说的VIC（风投+知识专权+外包）模式。

这是一种轻资产模式，药方可以从外企购买授权或直接收购创业公司，研发交给CRO，生产交给CDMO，销售交给国内药企，而持有药品所有权的biotech只需要少量员工，大部分工作都用投资人的钱外包出去。这些企业一般引进的是成熟品类的管线，所以追求的是研发和上市速度，毕竟比竞争对手更早拿到药品批号，估值更好看。

再鼎医药是国内率先采用VIC模式的典型biotech，成立三年即在纳斯达克上市。再鼎医药已上市的三款产品，都是从海外腰部药企买来的，获得了大中华区*开发和销售权，目前其在研的十多个产品管线，几乎全是通过授权引进的。再鼎除了与药企合作研发，还会把研究和生产分别交给泰格医药和凯莱英等CXO，更像一个知识产权的商业孵化平台。

实际上药明系成立的创投基金毓承资本，自己就在推动VIC模式。药明系本来就是做药物发现起家的，可以把一些改良药方卖给创始团队，让对方再把研发外包给药明康德，生产外包给合全药业或药明生物，再找一个药企客户承接销售即可。

当然大部分biotech有一定的自主研发能力，只会把临床试验现场管理、药品安全性评价等部分研究工作交给CRO。相较于CRO来说，biotech对CDMO的依赖程度更高，毕竟中小biotech都不愿意走上拿地建厂这条重资产的道路。

除了biotech，还有一些原来依赖于仿制药的中小药企，本身没有成熟的研发团队，但是又必须进行仿制药效一致性评价，所以不得不把一致性评价研究外包给CXO。例如阳光诺和、新*及华威医药等CRO就专注于仿制药的研发和一致性评价。但仿制药经过带量集采后，利润压缩所剩无几，所以能给出来的项目费用也不高，对CXO来说属于钱少利薄的生意，不是其营收的主要来源。

而像恒瑞、百济神州这样综合能力较强的大药企，拥有庞大的研发团队、成熟的GMP药厂及深耕多年的销售渠道，选择外包，并不一定比自研自产的成本更低。除了这一类大药企，其它医药相关企业，想做创新药，似乎都不太可能绕开CXO。

上图：全球CRO 市场规模(十亿美元)

下图：中国CRO市场规模。图源：泰格医药招投书

有了以上几类客户的推动，国内医药外包率不断提升，目前CXO市场渗透率达37%左右，和美国约50%的渗透率相比，还有很大的增长空间。虽然中国CXO目前在全球市场份额不足12%，但行业龙头规模已经不可小觑。2021年药明系（药明康德+药明生物）的营收规模，已在全球CXO排名前五。而且，据弗若斯特沙利文预测，未来五年国内CXO年复合增长率预计在25%-35%之间，远高于全球平均9%的水平。不久的将来，随着外包意愿更强的biotech的发展，国内CXO将成为全球创新药的重要玩家。

CXO集中于价值更高的产业链两端

据不完全统计，全国有近300家CXO，其中大部分都专注于某一细分业务，这是因为，药品研发流程复杂，各环节间有一定的进入壁垒，而且由于担心保密问题，客户一般也不愿意把研制全程集中外包给一家企业。

各CXO开展的业务布局

大部分CXO在细分领域各有所长，不过更多的CXO集中于临床前和生产两端。例如昭衍新药是国内的药品安全性评价龙头，和美迪西、成都先导一样，专注于临床前服务；博腾股份专注于化学药CDMO，而药明生物的优势在于生物药CDMO等。专注于临床CRO的只有泰格医药一家。

从各大CXO的主营业务毛利率看，临床前CRO和CDMO的毛利率在40%以上，而临床CRO略低，在30%左右。这也可以粗略视为各产业环节的价值高低。

临床CRO：中间的环节临床试验，最有技术含量的是治疗方案和试验方法的制定，剩下的就是志愿者招募和随访、数据整理和分析等苦活累活了。总体来说属于劳力输出，增值不高。

临床前CRO：临床前的动物实验，是评价一款药的安全性和有效性的重要环节，能了解药物的吸收代谢过程和作用机制，有助于找到毒副作用较小，但又不影响药效的配比和用量，胜出的药品往往有很大的商业潜力。而且要建设符合国际GLP标准的实验室也有一定门槛，我国通过OECD（经合组织）的GLP认证的医药实验室只有十多家。所以这一环节的产业价值较高。

CDMO：后端的商业化生产，不是简单的代工厂概念，门槛是比较高的。国内CDMO集中于原料药生产，营收占比九成以上。CDMO企业要参与药品的研发，研究合适的化合物配方、形态和剂型，往往还需要定制生产工艺，确保规模化生产的稳定性，这些都是技术含量较高的。特别是生物药稳定性较低，甚至每批次的产品都会有差异，对生产工艺要求更高。

而且想要通过cGMP认证和国家环评，也都不是容易的事。无论是厂房设备的投资，还是生产专利的研发，都不是一般中小药企能承担的。例如近期药明生物收购的辉瑞杭州工厂，辉瑞投资总额达3.5亿美元，凯莱英今年也宣布在上海奉贤拿到近百亩地，将投资30亿元建设生物药生产基地。

产能越大的工厂，越有能力投资更先进的生产线、研发更优的生产工艺，也就越能吸引大额订单，并摊薄固资成本，有更多利润扩大产能，这就形成了正向循环。因此产能就是行业壁垒，易于走向强者愈强的局面，从侧面保证了CDMO的毛利率。

从以上三个环节的价值分析，就能明白，为何只有少数CXO专注于临床CRO，其它大部分的CXO，都专注于临床前或是生产端。

当然行业的头部玩家，已在进行全产业链的一体化布局。

产业一体化为真正的创新药提供基础

创新药行业在近几年，更受瞩目的是乙方，以药明康德、康龙化成和凯莱英为代表的CXO，已成为医药行业的重量级玩家。领头羊药明康德上半年营收178亿，已远远甩开头部药企恒瑞医药。康龙化成营收也和百济神州持平。不过这些巨头并不满足于单一CRO或CDMO，已逐步布局纵向一体化，实现从药物发现到生产的端到端服务，除了销售不做，这些企业已经有大药企的雏形了。

例如不停“买买买”的药明系，在近几年已累计投资和收购30多家国内外企业，形成了两条投资战略主线。一方面主要通过小而分散的投资，掌握新兴biotech的一定话语权，主要目的是为了扩展长尾客户，让被投资的企业把研发和生产交给自己。另一方面通过控股，打造产业链上中下游的完整布局，全面涉足医药相关的各大细分业务，而且提前占位AI药物发现、细胞基因疗法等新兴领域，为保持*优势打基础。

不过说到底，CXO是产业链专业化分工的产物，是因为跨国大药企主动放弃了全产业链布局，集中精力于价值最高的产业链两端——前沿科研以及学术推广，也就是俗称的微笑曲线。以苹果手机为类比，价值最高的芯片研发和产品总体设计，以及销售服务都牢牢地掌握在自己手上，而把零部件的研发、生产和组装外包给全球产业链。CXO在产业价值链中仍处于下游，药品利润大头仍属于掌握核心技术的欧美头部药企，并不能真正解决我国医药技术被卡脖子的现状。

我国医药行业距离引领全球创新，还有很长一段路要走，但是近几年国内biotech的发展势力迅猛，已经改变只做引进药和改良药的现状，逐步出现了向外授权的创新药、首创剂型等微创新、以及联合开发全球首创药等令人欣喜的小突破。国内医药行业与国外同行的差距正在拉近。

CXO在这个过程中功不可没，随着行业集中度不断提高，头部CXO完善产业一体化布局，能够为biotech提供更好的端到端服务，成本更低，效率更高，让创新药企可以专注于前端药物发现，进行新靶点和新疗法的研究，甚至推动前沿科研，在细胞基因工程、生物芯片和生物信息技术等领域产生创新。如此，CXO的产业一体化布局，就为中国出现真正的创新药提供了基础。

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