恒瑞VS再鼎：创新药「活下去」的两种答案

2022年8月19日，老大哥恒瑞医药正式披露了自己上半年的成绩单。除了再创新高的研发投入和管线里算不上亮眼的新产品，恒瑞的拥趸们很难找到一些值得拿出来讨论的亮点，只能对着所谓的“史上最差”财报数据，兀自叹息。

传统仿制药受重创，创新药放量不及预期，是造就恒瑞史上最差财报的主因。

进入第五批集采的8个仿制药同比减少17.6亿（-88%），仿制药业务断崖式下跌；受疫情影响，麻醉、造影等偏“线下”业务下滑近30%；更重要的是，公司创新业务因为医保谈判价格下降，叠加放量不及预期，增速放缓，甚至“个别创新药”出现环比下降。这对于一家喊了多年“由仿入创”的传统药企来讲不是个好兆头。

恒瑞，这家此前被无数后来者们所对标的公司——“虽然我们不如恒瑞，但我们的管线和销售体系也在日益追赶中”——如今，大家茶余饭后讨论的是“恒瑞什么时候才能从转型的泥淖里走出来？”

反倒是这批曾经的“对标者”们，如今在商业化从零到一的路上，各个创新产品的放量倒是很从容。

同样是中报季，复宏汉霖CD20增速小但放量稳定，PD-1销售一个季度贡献了约0.77亿元，但Her2一下子卖了8个亿，业绩拉动明显；百济神州PD-1今年Q2放量明显，BTK刚做完头对头实验，全球收入单季度同比翻了两倍；再鼎药业营收达到9490万美元（66.37%），虽然爱普盾和瑞派替尼增速有所下滑，但核心产品之一Parp抑制剂放量显著，同比增长76.9%；

Biotech们只看营收，没有财务压力，光脚的确实不怕穿鞋的。

这其中，再鼎其实颇具代表性：既不像百济那样三地融资、高举高打，又不像复宏汉霖，背后有集团支撑，和君实信达荣昌这些纯粹的biotech重仓押注某个具体赛道不一样的是，再鼎管线更为综合，销售体系也更为综合。

虽然再鼎的营收数据很亮眼，但是反观其财务数据，创新药企引以为傲的“研发支出”这一栏，增长却是负的——再鼎在行业寒冬主动选择了缩减研发支出，来保证现金流更好地运转。而恒瑞是反过来：优化销售，继续加码创新，恒瑞在产品这块想要重新捡起自己的统治力。

因此，恒瑞和再鼎创新药业务的冰与火，更多的是两家不同阶段的药企对“商业化体系建设”的考量。而无论是“保研发”还是“保销售”，背后是各自对于行业下行期一种生存策略的抉择。

01、再鼎们的法门

虽说没业绩压力的创新药企商业化核心目标是冲销量，但冲销量也需要技巧，不仅仅是“销售费率过百”这么简单。

药品的销售离不开两个因素，一个是准入，另一个是推广。

准入意味着门票，从省级，到市级再到院级，在生产证落地之前就是各家药企GA/PA要跑步喝酒的部门。推广不外乎砸人砸费用，创新药企相比于传统企业利润压力稍低，费用可以更多，但合规以及单院患者规模限制之下，费用也有上限，因此销售代表人数更为重要，这背后就是渠道体系。

而一旦这个体系呈现一定规模之后，它对于制药公司来讲就是一个巨大的cost center（成本中心），对于老板来讲，每天一睁眼就是成百上千人的工资支出，就像一只巨大的吞金兽，需要给他们喂产品，然后让他们产出更多的回报。

研发和转化部门所做的事情就是保证这个“吞金兽”每天有新的产品可以被投喂，而销售部门便要保障这只吞金兽合理而健康的成长。管理一支上千人的销售队伍，这同样是一门学问。

再鼎的应对方式，就是直接从最懂“体系建设”的公司里挖，它选择的是阿斯利康这家“最懂中国”的外资药企。

2018年6月，原阿斯利康副总裁、肿瘤业务部负责人梁怡宣布加盟再鼎，成了当年继吴晓滨离开辉瑞加入百济之后第二大跨国药企人才回流事件。此后，梁怡又拉来阿斯利康不少前同事。

同样吸纳“阿斯利康销售人才”的还有百济，去年12月，百济神州官宣原阿斯利康肿瘤事业部总经理殷敏将于次年加盟，担任大中华区首席商务官。从阿斯利康去百济的人多了，以至于一些业内人士吐槽道：“阿斯利康的销售人员要在百济神州会师了。”

阿斯利康这两年因为两大核心产品（三代、PD-L1）增长不及预期，叠加整体医药增速下行，内部团队出现一系列动荡，此前那支激进、高效而狼性的销售队伍，如今在追求速度的Biotech公司里找到了新的发挥空间。

而信达和君实，找的都是专注于肿瘤的罗氏。刘敏2019年加入信达，顺便带过来一批罗氏的老销售们；君实早期找的经销商，后来也开始自建队伍，钱巍加入君实加入得晚，离开得早，前后没待满半年，但终究是有一些成体系的销售了。

跨国药企十年前输送研发人才，十年后输送销售人才，跨国药企才是中国医药行业名副其实的黄埔军校。

这些创新药企们的“吞金兽”，都还只是从一个婴幼儿慢慢成长，消耗不至于过大，一旦产品力不够，也可以及时控制规模和支出。而对于恒瑞们，“吞金兽”的规模本身巨大，这是他们靠着化整为零的方式一步步走到今天，如今在产品优势和销售规模二者之间达到了一种平衡，一旦新投喂进去的产品竞争略显疲态，吞金兽便开始反噬公司。

其实不仅是恒瑞，恒瑞的邻居正大天晴，在安罗替尼上市*年，便斩获20亿，那是因为当年非小细胞肺癌领域还没多少抗血管生成的药物，竞争力还算行。换到如今代理康方的PD-1，同样的队伍，差不多一年销售刚刚5亿。反馈到公司本身，便又是一份糟糕的创新业务增速。

02、创新药商业化变迁

现在人人都喊日子不好过，但在中国创新药监管和支付改革之前，是存在过新药的。而相比于过去，即使政策再怎么收紧，创新药的商业化的的确确有一个明显的提速。

图片：创新药商业化变迁   来源：天风证券

医保局带来了价格压制，但医保局确实也带来渗透率的提升，一个很明显的案例就是：进了医保的国产PD-1明显要比没进医保的进口PD-1放量快得多，即使K药通过慈善赠药计划基本把年费用降到了和国产同一水平。

而如今，商业化的形式也多种多样：自营、联营、代理、License out……

尤其是近两年，从百济到信达，从天境到荣昌，从加科思到传奇，甚至连科伦和石药这样的老牌药企旗下的创新药业务，都做出了颇具规模的License out交易。这是中国研发能力台阶的一个提高。

但是License out并不是创新药企追求的*目标，最终都需要自己成熟的渠道迈向五大洲。License out都是对未来现金流的折现，而且是“打折”后的折现。都已经折完了，创新药的估值还拿什么去支撑？研发能力够了，全球化范围内的准入和销售能力也需要慢慢跟上。

不过，中国的创新药企毕竟不能直接从零一下子成长成世界级药企，License out是一条必须走过的路。卖过东西，未来才有买东西的底气。

并且，在行业下行期，License out也是一种降低风险、收缩阵脚的手段。当然，谈到“创新药企应该去License out”，总给人一种“我为什么不上清华”的感觉——很多药企都会辩驳：不是不想，是不能。

其实，这背后更多的是创新药估值的问题。过往那种未来现金流折现，动辄几十亿上百亿的算法该变一变了，新时期该有新时期的模型和估值。并且，License out对象的思路也改变了，也不用苛求高大上的外企。

寒冬之下现金流最重要。

如果估值打折之后仍然一家出售对象也找不着， CSO应该站出来背锅……

除此之外，当前新药领域的市场竞争基本离不开价格战竞争。但医药销售领域其实还有很多玩法，比如细分适应症拓展（ALK抑制剂找到ROS1和c-MET标志物），比如剂型改良（阿柏西普较雷珠单抗减少注射次数），再比如品牌/定位这套营销学的东西（阿卡波糖的餐后血糖概念）。

这些曾经在商业化上取得巨大成功的案例并没有复制到当前的本土创新药领域，甚至很少有人提这方面的case。中国创新药的商业化，还在一个早期阶段。

2012年这批创业者回国时，都是拿美国的医药市场模型照搬到中国，只是把市场规模的单位从美元换成了人民币（即相差7倍），但中 美两国的人均医疗GDP之差，远远不止7倍（9667美元VS 5399元）。“创新药没前途”的境况一方面是源于前期的重磅品种开始出现下滑，另一方面则是和原来对标美国的一种预期差。

03、政策纠偏与行业寒冬

作为创新药行业的引领者之一，再鼎做的很多事情其实都算是在为后者探路，比如行业下行期断臂求生这件事。

半年报显示，再鼎医药今年停掉了CDC7抑制剂ZL-2309的研发，同时还降低了其在研CD47抑制剂ZL-1201的内部开发优先级。数据显示其研发支出同比减少了65.34%，和这两年众多拿研发支出作为亮点的公司做法截然相反，这家曾经引领License in模式的先行者，如今在砍研发费用。

同样的还有后来者云顶新曜。

2019年，云顶新曜以8.35亿美元价格，从Immunomedics（后被吉利德收购）获得Trodelvy除日本以外的亚洲市场权益。而仅仅不到三年，又原封不动还给了 Immunomedics，虽然这其中低买高卖存在3亿美元的溢价，但是缺少了重磅产品支撑，云顶新曜的管线估值还能不能撑起其公司市值，也需要打一个问号。

云顶新曜的这次出售，据公司解释，除了竞争加剧之外，核心还是在于公司现金流紧张。而事实上，除了Biotech，断臂求生的事情老大哥恒瑞也在做。

恒瑞今年研发费用虽然还在涨，但恒瑞在最近的业绩交流会上披露了一则信息：由于抗Her2的ADC DS-8201数据太好，恒瑞停掉了同样是Her2靶点吡咯替尼的部分海外临床。海外的投入不比国内，这样做需要一定勇气和决心。

断臂求生的前提是断了臂确实能够生存下来，事实上，政策的目标也不是让大家都死掉。

行业的发展就像一列满载重物的火车，过去因为资本、政策的推动，这辆列车疯狂向前奔跑，以致于左右颠簸、摇摇欲脱轨。政策按下刹车键，但在惯性作用之下一时半会儿对这辆庞然大物起不到啥减速作用，列车脱轨的风险犹在。

于是，只能猛拉刹车，同时拿掉各种助力系统，终于，这辆列车慢了下来。但因为刹车踩得过猛，以致于这辆车逐渐停下来，并且在一个坡上甚至还有倒退的迹象。

这时候，政策的推动又启动了：审批这块稍微放开了部分肿瘤药品的超适应症使用；医保谈判新规里简化了续约规则，并且给出了一个还算温和的价格调整区间，甚至此前高举高打的DRGs政策，最近也在“探索创新药DRG外的支付模式”。

尽管这些“松绑”政策在行将停滞的列车面前看似微不足道，但只要列车不跑，新的推动会越来越多，越来越猛。原因也很简单：“十四五”规划里的要求写在台面上，健康中国2030的具体指标也挂在各部委官网上，这些指标，不是靠喊喊口号、节衣缩食能完成的，需要顶层设计之下真金白银的投入。

所以，政策其实一直是一个纠偏的过程，它一直尝试在放开和收紧之间找到一个平衡，来保证这辆列车能够匀速而稳定地向前、向上奔跑。但实际上，全世界范围内的医药行业，似乎都没有找到这种平衡，因此这个行业也一直是处于一个螺旋式的发展。

但是行业无论上行还是下行，人口老龄化率是在增加的，患者的需求是在变多的。

回到恒瑞，创新药业务增长停滞并不是说恒瑞所在的几个创新适应症没得玩了，更多意味着恒瑞过去那套公司化的大包销售模式只适用于研发产品统治力强的场景，一旦大家回到同一起跑线，竞争力便原形毕露。

事实上，恒瑞确实也在“优化”销售。半年内销售人员减少了2300人，相比年初大概减少了1/5，销售费用也砍掉了14个亿，降幅30%。这么一算，单人产出效率确实提升了不少。

而再鼎，这一次选择了从研发端挤费用，把有限的现金全拿到销售体系这块的建设上了——无论是同比还是环比，销售和管理费用均有上升。相比于已经有成熟渠道体系的恒瑞，从零开始的再鼎，需要去用自己的长板来补短板。

再鼎和恒瑞，都是在寒冬下求更好的生存。其实，不只是这两家，看似“毫不缺钱”的百济，在刚起步的那几年，也曾有过一瓶试剂几个部门轮着用的场景。行业有上行和下行周期，而在下行期，活下来就是胜利。

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