凛冬将至，ESG是怎么引爆欧洲能源危机的？

随着冬日迫近，东欧日益浓重的硝烟让西欧人渐渐感到窒息。

继北溪2号在5月无限期停工后，北溪1号9月初的“技术故障”使欧盟诸国的能源危机愈演愈烈。

早在8月下旬，欧洲气价就已经比去年同期高出10倍。德法两国电价每天都在刷新上限，“一年期”电价从去年同期的90欧元/兆瓦时飙升至如今最高峰值超1000欧元/兆瓦时。

事实上，在东欧局势恶化之前，欧洲的能源供需关系就已偏紧。作为全球ESG投资急先锋的欧盟，多年来对传统石化能源相当排斥，现在也不得不正视新旧能源“青黄不接”的尴尬。

欧洲大部分地区纬度偏高，面对高昂的燃气费用，许多开始为过冬准备的德国人甚至准备“穿越”历史隧道，重新回到工业文明前的燃木时代。

一边是旧能源供不应求，一边是新能源羽翼未丰，地缘危机正在给欧盟的ESG投资带来*次真正的考验。

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“负面筛选”的反噬

一切猝不及防都还是有迹可循。

过去，石油等石化能源价格围绕供需上下波动，总会随着市场调节回到一个平衡点。但随着ESG这只看得见的手加入，这一关系已濒临失灵。

化石燃料价格疯涨固然与当前的能源博弈有关，究其根源则是欧盟激进的推进环保至上却未立先破的能源战略转型。

为实现2050年碳中目标和并提升ESG投资规模，欧盟委员会先后提出了欧洲绿色协议和欧洲绿色交易投资计划。《欧洲分类法（EUT）》和《可持续金融披露条例（SFDR）》的发布则进一步对资管机构的ESG投资做出了规范化的要求，对公司的ESG足迹进行分类。

为此，欧洲在大力发展可再生能源的同时，关闭了大量的燃煤发电厂和核电站。金融方面，经过多年发展，欧洲资管业已形成7类稳定的ESG投资策略，分别是规范筛选、优质筛选、负面排除、ESG整合、可持续主题投资、影响力投资、股东参与。

出于声誉考量和监管压力，欧洲资管机构通常对化石燃料行业采用带有剔除和撤资倾向的ESG策略。设置了化石能源负面筛选的投资产品通常会剔除营收中化石能源产业来源在一定比重以上的公司，根据GSIA统计，在2020年欧洲可持续投资总资产中，76.91%使用了负面筛选策略。

作为ESG理念的积极响应者和ESG投资的先驱者，欧盟在2021年已拥有2.23万亿美元的可持续投资基金规模，占全球可持续投资基金规模的81%。

总部位于法国的Amundi是ESG投资规模*的资管公司，2021年底责任投资规模达到8470亿欧元（约为9110亿美元），其次是总部位于瑞士的UBS。总体来看，欧洲资管机构的责任投资规模在全球范围内大多处于*水平。

在欧盟的推动下，传统石化企业可获得的投资锐减。据摩根大通统计，标普全球1200强能源公司的资本支出在2015年达到顶峰，合计略高于4000亿美元。而去年这一数字缩减至约1200亿美元，不及2008年金融危机后低点 2500 亿美元的一半，尽管目前全球需求约为比当时高出15%。

与此同时，2020年可再生能源（38%）在欧盟发电量中的占比首次超过化石能源（37%），跃居成为欧洲主要电力来源。但由于风能、太阳能等可再生能源属于间歇性能源，存在“极热无风、极寒无光、晚峰无光”的问题，在发电低谷期需要后备能源作为补充。

其中，产生较少温室气体的天然气被赋予能源转型中担任过渡角色。将天然气作为过渡能源在技术上具有可行性，但在能源安全方面具有较高风险。

一个长期被忽略的事实是，欧洲能源对外依存度始终保持高位水平，尤其是天然气对外依存度高达90%。而俄罗斯供应了欧盟39.8%的天然气、30.3%的石油、38.8%的煤炭。

两次石油危机后，能源就成为了地缘博弈中的重要筹码。西欧与俄罗斯的是对老冤家，尽管俄罗斯作为全球最主要的能源输出国之一，在财政上同样依赖对欧洲天然气出口，但当下的东欧问题打破了欧洲与俄罗斯互相牵制的局面。

在未找到供给充足且稳定的绿色能源替代前，就盲目追求淘汰化石燃料，激进的能源转型之路让欧洲很难不摔跤。事实上，能源领域存在着一个著名的“不可能三角”理论，即能源的绿色环保、安全稳定和经济廉价三者很难兼顾。

当前，欧洲能源危机已从价格层面渗透到安全层面，迫使欧洲将能源独立提上日程。德国经济事务和气候行动部国务秘书Patrick Graichen称，“目前来看，天然气作为过渡能源的希望已经破灭”。

反映在金融市场，自2021年下半年能源价格开始起飞以来，采用负面筛选方法的“无化石能源指数”收益跌幅*，在各个市场均跑输大盘指数。标普全球1200剔除化石燃料指数今年以来跌幅达25.22%，标普500剔除化石燃料指数今年以来下跌18.02%，标普欧洲350剔除化石燃料指数今年以来下跌19.33%。

标普500ESG剔除式指数年内走势

来源：S&P Dow Jones Indices

02

逆转的ESG？

为应对能源危机，欧盟委员会提出“REPowerEU”方案，计划在2022年底前削减三分之二的俄罗斯天然气供应，在2030年（甚至2027年）之前摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。

该方案显示出欧盟对当前危机的定性为“阶段错配问题”而非“持续结构问题”，向绿色能源转型的长期能源战略不变。

但在实际操作中，欧盟不得不逐渐改变之前对化石燃料“零容忍”的态度。7月7日，经过激烈讨论，欧洲议会投票正式通过了认证天然气、核能为绿色能源，对其投资限度有所开放。这可能会影响未来很长一段时间内的欧洲气候、能源政策及投资走向。

普信集团（T. Rowe Price）对此分析称，欧盟当然可以加快增长可再生能源和其他无化石能源替代方案，但必须深思熟虑关于改变淘汰传统能源的节奏，直到可再生能源、氢、和存储技术可以可靠和经济地交付。“如果问题有改变了，解决方案也必须改变。”

西欧不得不从“环保至上”转换为“安全之上”，这是理想主义向“能源新现实主义”的屈服。如欧盟委员会副主席弗兰斯·蒂默曼斯所言：“若社会因缺能源而乱，环保目标就是空中楼阁。”

绿色投资的信心已有动摇的倾向，施罗德全球能源转型策略首席Mark Lacey表示，“考虑到传统能源向低碳经济过渡期间不可或缺的地位，投资者开始渐渐将视线转向。”

严格遵循ESG负面筛选规则的欧洲投行开始对曾经避之不及的石油燃气股态度微妙，据英国金融时报报道，与去年年底的完全0持仓相比，目前有6%的欧洲ESG基金持有壳牌，纵观欧洲1200余只主/被动ESG基金，对其他旧能源企业如Galp Energy、Repsol、Aker Bp等的头寸也有明显增加。

投资回报是天然驱动力，上半年严格的ESG策略普遍表现不佳让金融机构们开始反思将石化能源排除报表的代价。晨星数据显示，今年二季度，全球ESG基金净流入资金仅326亿美元，较一季度的870亿美元下降62%。

突然的政策调整还为相关企业战略与规划带来指挥信号混乱，特别是受负面筛选压制10多年的石化企业陷入进退两难。

UBS调研显示，虽然大型石油公司凭借高油价在今年大赚一笔，但五家超级巨头都一致重申继续保持资本支出纪律，而非股票回购。不愿大幅加大对上游的资本支出，是他们认为气候政策或需求趋势不太可能发生全面转变。 

据Energy Aspects预测，全球油气投资金额将从今年的3900亿美元提升至2024年的4500亿美元，但想要弥补能源缺口则至少需要5500亿美元。

回归到投资策略，意识到ESG投资剔除和撤资激进的一面，更为温和的正面筛选及参与公司ESG治理的策略占比或逐渐抬升。所谓正面筛选，指基于ESG标准，根据公司的ESG表现以及与同行业其他公司的对比进行筛选，通常是选出ESG得分最高的前20%-50%的公司，或是给入选设置ESG指标的门槛值。

为“安慰”ESG投资者，UBS表示，“重新买入石化能源企业并不意外着放弃环境友好原则。在选取这类标的时，可以向采取环境友好提炼技术、践行保护生物多样性、积极向可再生能源转型的石化企业倾斜。”

而这实际上将引发另一个层面上的担忧，那就是漂绿行为更难预防。

即使在负面筛选策略下，全球ESG基金持股主要分布在信息科技、通讯服务、医疗保健、金融和工业，权重合计占比76.3％，其中微软为全球ESG基金持仓量*个股，科技股更是占到1/4比例。

出于ESG筛选标准本身，以及为避免风格单一而造成产品业绩大起大落，纯粹的ESG主题基金，例如新能源主题的ESG基金较少。这意味着除却旧能源，打着ESG旗号的基金与普通基金相比，前者持仓所反映的气候、环境等ESG核心主题并不突出。

而且，基于目前的宏观环境，在实际操作中，ESG策略在失去负面筛选这块遮羞布后，正面筛选或其他ESG评级中，人为可“操作”的空间并不小。这意味着，ESG基金的风格飘移可能会更加严重，同时漂绿问题也将更加突出，那么ESG策略的初心还在吗？

MSCI 气候变化投资研究执行董事 Sylvain Vanston 曾说：“当你的排放量增加时，在其他条件相同的情况下，从评级的角度来看，你会遇到更多麻烦。但如果你想出一个奇妙的新环境焦点，那就可以弥补它。”

因为MSCI调低特斯拉评级，马斯克猛烈抨击所谓的ESG评级已沦为“伪君子的武器”。从负面筛选转向正面也意味着，在“社会责任”至“可投资性”之间，边界一点点向后者移动。

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