Shein IPO还是未定之天，它的同行却率先上市了

Shein是亚马逊服饰大卖家子不语最重要的可比公司。

传说中估值超过千亿美元的Shein的IPO扑朔迷离之时，Shein的中国同行却在资本市场捷足先登，三次申请上市的跨境电商子不语终于圆梦港交所。

11月11日，在国内电商大促“双11”最后一天，亚马逊服饰大卖家子不语正式登陆港交所，发行价7.86港元/股，上市首日开盘报8.36港元/股，盘中一度跌逾18%；最终报收8.29港元，总市值41.45亿元。

近三年来，新冠疫情加速了全球各个市场电商渗透率的提升，中国的跨境B2C电商行业也踩在时代变化的风口之上。特别是国内电商已经卷成红海，很多企业向往出海以寻求增量，新进的玩家是拼多多的Temu。

所有玩家中，Shein连续多年100%的GMV增速，2021年超过200亿美元的GMV，让全世界都看到了中国制造、中国服饰产业集群，供应链的能量，对全球市场的形成降维打击。Shein多项指标超越了老牌欧美快时尚品牌zara、HM等：比竞争对手一年上线更多的新款，更快的速度，更低的价格。

再看深耕此间多年的老玩家子不语，赛维时代，都可算亚马逊中国鞋服卖家中的翘楚。在当下时间点，这些玩家都在冲刺资本市场，拓宽融资渠道以期更上一层楼。

目前，国内已有11家跨境电商上市公司。跟子不语同属跨境出口卖家型的共8家。以截止11月11日下午15:30分市值来看，子不语排名第四位，另有包括赛维时代、敦煌网等跨境电商企业均已提交IPO申请。

子不语招股书显示，年营收在20~30亿元规模，相比2021年Shein的GMV 200亿美元还有不小的差距。疫情下中国跨境电商行业，也没有外界想象的那般遍地黄金，让中国玩家们轻轻松松就降维打击。

目前，子不语40亿港元水平的市值，远远低于Shein的千亿美元估值。子不语还有多大的上升空间？下一个Shein会出现吗？

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子不语从0到1，吃到哪些红利？

优秀的消费品公司崛起和估值后续的潜力无非围绕这三个概念，前两个是时代和行业的红利，后一个同时考验公司和内功：行业规模和渗透率提升，市占率、行业集中度提升，价格提升。

目前看来，子不语稳稳吃到了行业规模扩大和渗透率提升的红利，营收和利润都在增长通道。

根据弗若斯特沙利文的资料，近年来，中国的跨境出口B2C电商市场规稳步扩大中。按GMV计，2017年中国跨境出口B2C电商市场的整体市场规模约为9245亿人民币，到2021年达到了27384亿人民币，其中74.5%来自平台卖家，25.5%来自自营网站。

中国跨境出口B2C电商中，服饰和鞋履品类增长亮眼，GMV在大盘的占比由2017年的17.4%稳步增长至2021年的27.4%，成为2021年中国跨境出口B2C电商市场的*组成部分。

中国服饰鞋履产业拥有多个产业集群，从设计，到面料，再到纽扣到拉链，再到成衣生产。Shein和众多跨境服饰品牌的成功，已经证明了中国品牌供应链的有能力超越欧美品牌。

这也证明了子不语2014年转换赛道的战略眼光：子不语创始人华丙如生于1987年，2011年踩到电商渠道红利在淘宝开店。到了2014年，淘系电商持续发力提升客单价，淘系电商营销费用水涨船高，华丙如就开始做跨境电商，上线亚马逊网店。

2021年，子不语集团在中国跨境出口B2C电商鞋服市场的所有亚马逊平台卖家中排名第二。这也被业内视为，子不语得以成功IPO的重要故事。

招股书显示2019年至2021年，子不语分别实现营收14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元，2020年、2021年营收增长分别为32.8%和23.6%，和跨境电商行业大盘增长同频。以目前数据预计，子不语预计2022年营收会稳定在30亿元以上。

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渠道依赖症背后

子不语受到质疑的点，主要是“亚马逊依赖”：如同当年的淘品牌依赖淘系电商，一个品牌依赖单一渠道无法离开，后续增长潜能自然会打问号。而渠道依赖只是表象，本质依然在供应链和产品本身。

招股书显示，子不语收入来源按销售渠道划分，主要分为第三方电商平台和自营网站（以及其他）。2019年，2022上半年，来自第三方电商平台的收入分别占比91.9%、79.3%、87.4%及94.0%。截止2022上半年，来自亚马逊平台的收入占总收入的90.6%，来自Wish平台的占比1.7%。

2014年，子不语在亚马逊开出*家店，到如今已经有392家店铺，亚马逊的收入一路攀升，而自营门店营收比例，则从2020年的19.1%，一路下滑至2022年上半年的5.8%。

在区域方面，子不语也严重依赖北美。截止2022上半年，子不语在北美洲的收入占总收入的95.5%，其中，美国占据95%；来自欧洲的收入占总收入的3.6%；而来自亚洲的仅有0.3%。公司目前主要阵地是欧美市场，美国是重中之重。

在美国电商市场上，75%的消费者直接选择亚马逊平台进行购物。而亚马逊就是美国*的服装零售商，市场份额占据近50%。子不语的主要阵地选择亚马逊，而非如Shein那样做自营独立站就可以理解了：第三方平台市场“水大鱼大”，亚马逊有稳定的平台流量，物流履约有保障。跨境品牌入驻亚马逊，前期模式轻、起量快。

“一个品牌的产品、渠道及区域，集中度如此之高，单一渠道可能出现的问题，都会成为上市公司业绩的地雷。”一位跨境电商从业者对36氪未来消费提到的“问题”，最严重的，就是2021年9月亚马逊封号潮，涉及约1000家企业，5万多个账号，预估损失超过千亿元，其中电商账户被冻结金额从数千万美元至数亿美元不等，其中有约600个中国品牌的销售权限被关闭。

子不语也试图开拓其他渠道。在疫情爆发的2020年，子不语在有“美版拼多多”之称的跨境平台Wish发展良好。但Wish后续出现卖家造假，一度大量封号，子不语最终选择撤回亚马逊。

在独立站方面，子不语也正在收缩，将营销投入放回亚马逊。

子不语的营销费用是一直在增长：子不语2019-2022上半年分别为9.98 亿、13.78 亿、17.66亿、9.69亿元，毛利率69.8%、72.6%、75.2%及75.0%。纯利率近三年半却仅有5.7%、6.0%、8.5% 及4.8%。

“2020年疫情红利，太多新玩家进来，流量成本暴涨，在谷歌等等主流获客渠道，2021年的获客成本是2015年时候的2倍以上。连Zaful这样早起势的独立站都要入驻平台来精准获客了。亚马逊投流的ROI，高于谷歌和Facebook，流量更精准。”一位独立站从业者对36氪未来消费说。

对于服饰企业增加营销投入，业内人士猜测还有一个原因，是销售依赖拉新而非复购。“跨境电商的GMV到30亿是个槛，前期还可以靠投放拉新增长，但是30亿这个规模上，如果复购率很低，投放广告拉新带来的客户，和再也不会购买的流失客户就差不多了。太多早期的中国公司卡在这里。”上述独立站从业者说。

2021年，独立站Shein传出的消息是营收利润保持增长，甚至减少买流量拉新的投放，因为其90天复购率达到60%，复购就撑起了营收增长。

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子不语比Shein差在哪？

外界以为，中国电商在国内红海市场练就的一身工夫，学着Shein去海外降维打击岂非轻而易举？可现实并不如想象的美好。

Shein是子不语最强的可比公司，也是当下最重要的估值模板。同为跨境电商，子不语身处占北美市场50%以上市场份额的亚马逊，Shein是独立发展，可是子不语和Shein的业绩、运营能力都有不小差距，估值有百倍差异是理所应当的。

子不语2021年营收仅23.47亿人民币。Shein的投资人方面流传的信息，其2021年GMV在200亿美元以上，盈利15亿美元。

子不语和Shein的差距，从子不语招股书中的各项运营数据中，就可以窥一斑而知全豹——同样是“小单快反”，两者供应链实力高下立现。

子不语的产品主要以服饰和鞋履为主。2019、2020、2021、2022H1，服饰营收占比为，80.3%、70.5%、78.2%、79.6%。服饰是营收的*支撑。

子不语的业务流程包括商品企划、设计、供应链管理、销售及营销、交付以及售后服务，所有产品均由第三方OEM供应商生产。子不语的一款新产品从打样到推出，最快需要7天，最短15内交付给客户。

从设计到生产的速度来看，子不语和Shein，赛维时代、跨境通旗下的独立站品牌Zaful这些中国跨境电商，差距并不大。

但是，真正检验服饰品牌供应链质量的是存货周转天数、退货率，子不语和Shein就云泥之别。

从2019年到2021年，子不语存货同比增速远高于营收增速：存货余额分别为1.78亿元、2.56亿元和6.64亿元。2020年同比增长43.8%，到2021年，同比增长159.4%。然而同期营收增长为32.8%和23.6%。

从2019年到2021年，子不语存货余额占各期流动资产的比例分别为41.75%、42.69%、69.58%。子不语的存货主要是制成品，该比例在三年里逐年攀升。

从2019年到2021年，子不语存货周转天数分别为175天、177天和304天。这个数字远远高于Shein的30天，以2021年数据看，也远远高于赛维时代招股书中披露的154天。

对此，子不语解释道，这是公司更专注于透过亚马逊销售及增加FBA（亚马逊物流）模式下亚马逊海外仓库中制成品的库存。据36氪未来消费记者了解，亚马逊强调用户体验而打造高履约时效性，反而造成了子不语的高库存。

亚马逊卖家通常有两种物流运输方式，*种是亚马逊FBA，也是子不语更多采用的模式，需要提前将生产好的商品发往指定的仓库，用户下单后，由平台进行本地配送。这样的履约时效快于Shein。

亚马逊平台为了留住用户，对履约时效要求极高，这会对品牌商设计、选品提出极高要求。

如果商品爆单需要及时补货，缺货会造成复购下降、用户流失；一件商品过时滞销，库存积压，也会影响其他单品的生产。品牌商“少量多款”的能力就尤为重要。

以2022年最新数据，子不语的“小单快反”，一年推出新款在2万款以下，首次下单数量在数十件到1000件不等。而Shein在2021年就上了30万新款，下单量基本维持在200件，甚至100件起订，爆款率超过50%，退货率低于10%。

相形之下，在2020、2021、2022年上半年，子不语退货率分别为17.1%、19.8%、25.5%，四单购买中就会有一单退货，这必然造成库存高企。子不语库存周转天数和国内传统服饰企业无异，对比zara、优衣库、HM等欧美快时尚品牌也没有优势。

从2019到2021年，子不语经营活动产生的现金流量净额分别为8196.2万元、1.14亿元和-2.07亿元。对于2021年经营活动产生的现金流量净额的大幅下滑，子不语解释称：主要是“由于我们使用更多现金采购存货”。

2022年上半年，子不语营收12.78亿元，同比增长16.06%，对比2020年、2021年营收增长为32.8%和23.6%。其营收增速明显下滑；利润仅6130万元，同比下降46.3%，近乎腰斩。

对此，子不语以欧美市场的通货膨胀、消费大盘疲软作为解释。在俄乌冲突、美联储加息等一系列影响之下，欧美消费市场的疲软是全行业共有的。子不语将营收利润表现不佳归因于此，等于承认，子不语是吃到了欧美市场规模增长红利而发家，也会随着欧美市场疲软而一蹶不振，在一众靠天吃饭的服饰品牌里，泯然众人。

经历了2014年到2019年的稳健增长和2020年的高速增长期，2021年欧美消费市场的疲软和冷清，有如跨境电商全行业前期暴涨的潮水褪去。在一众中国玩家中，Shein靠着供应链优势穿越了周期，逆势增长。而子不语、赛维时代、Zaful等企业出现了不同程度的营收、利润增速放缓。

如何应对红利退潮之后市场的冷却？打铁还需自身硬，供应链的持续打磨，恐怕才是子不语等跨境电商企业走出困局的钥匙。

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