巴菲特如何做逆向投资

上一周我们讲了Peter Lynch触底反弹的策略，今天来说说巴菲特类似的投资法则。他们都喜欢有潜力绝地逢生的低谷期公司，并且很大程度上通过这一类公司在熊市时逆势增长。

从1957年到1968年的11年里，巴菲特不仅跑赢了市场，而且业绩从未低迷。累计起来，他的合伙企业以31.6%的复合增长率实现了2610.6%的收益。

到了70年代上半场，巴菲特、邓普顿和John Neff稳赢大盘。

1970-1976年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得139%的总回报率和13.3%的年化回报率。身为一名优秀的基金经理和慈善家，Neff同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%。同期，标普500总回报是51.4%，年化回报率为6.1%。

01 祸起色拉油，美国运通的触底反弹

美国运通是巴菲特触底反弹型投资的典型案例。1963年，美国运通遭遇色拉油骗局，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。年轻的巴菲特认为，这是一次在困境中反转的投资机会。

1991年春天，巴菲特在讲座中向圣母大学的学生解释了这一次投资。

彼时，美国运通刚成立了一家1200万美元资金的子公司，做“就地仓库质借”业务。以前，商品只能存在银行仓库里，这项业务允许交易商把商品“就地”存放在自己的公司里。一个名叫Tino的意大利人钻了“就地”的空子，在水箱里注满水，再加一层薄薄的色拉油，伪装成一整箱油。

然而美国运通没有发现端倪。有一段时间，这家公司账面上购买的色拉油已经超过了美国每年所生产的色拉油总量。

1962年，骗局破灭，几家公司因此破产。巴菲特解释说，还有一个问题是，美国运通不只是一家公司。当时它是*一家上市证券，同时是股份公司。如果证明负债大于资产，那么所有权就会被评估，美国的每个信托部门都感到恐慌。

尽管存在这些问题，巴菲特还是看到了运通股票的价值。他对运通的信用卡和旅行支票业务特别感兴趣，而这项业务并没有受到色拉油丑闻的影响。

巴菲特以2000万美元的价格购买了这家公司5%的股份，当时它的估值是1.5亿美元，这与公司的价值完全不符。巴菲特认为，美国运通公司是全球健全的财务状况和货币替代品的代名词，这家公司不应该只值1.5亿美元。

大多数人都明白这一点，但市场太害怕了。巴菲特把色拉油丑闻的赔偿总额定在6000万至1亿美元之间，这是一笔不小的数目，但不足以使公司破产。

就像巴菲特在1991年所解释的那样，在投资生涯中，你只需要几笔交易就可以成为一名成功的投资者。你要做的就是在一生中找到一家、两家或三家非常优秀的企业，在它们便宜的时候加码。

02 Work-outs：市场暴跌时的诺亚方舟

针对低迷和动荡的市场，巴菲特也采取了一种很具体的策略，work-outs。

这个词在这里并不是锻炼的意思，而是一种股票。它的投资结构不取决于股票买卖双方的供求关系，而是具体的公司行为，比如并购、清算、重组和分拆。

Work-outs是巴菲特的第二大投资种类。他通常会有10-15个work-outs同时运作，收益率在10%-20%之间。

1965年，巴菲特在股东信里说，许多work-outs的毛利似乎很小，但是在市场下跌的年份，它们往往会带来巨大的优势。而牛市的时候，它们会拖累业绩。

不过从长期来看，他预计work-outs会和general（被低估的证券）在道琼斯指数上取得相同的优势。这是Buffett Partnership表现*的类别，也是盈利比例最高的类别。

到今天，work-outs的策略也在演变。Joel Greenblatt在自己的投资书籍You Can Be a Stock Market Genius中，列举了几个操作示例，例如分拆、增发（rights offering）和破产程序（bankruptcy proceeding）。比如在过去15年里，Bloomberg美国分拆指数的回报率为999.4%，而标普500指数为203.9%，其他发达市场或新兴市场也存在同样的回报差异。

投资work-outs有几种情况，比较常见的两种是风险套利和分拆。

做分拆有很多种形式。分拆通常是因为公司希望市场充分地认识到这个分支的基础资产，并对整个公司进行更好的估值，新成立的公司随后由市场独立估值。

依靠分拆累积价值的典型例子，是全球*的在线旅游平台Expedia。1996年，微软推出了Expedia.com。三年后，Expedia从微软拆分出来独立上市。

2001年，Expedia被美国互联网公司InterActiveCorp（IAC）收购并私有化。当年，IAC的董事长Barry Dille同时进行了一系列的收购动作。

2005年，Expedia又从IAC分拆出来，当年营收达到21亿美元，净利润2.3亿美元，成为全球*的在线旅游公司。

在这几年里，Expedia不断进行着收购，成为了拥有几十个品牌的在线旅游公司。2011年，Expedia又将包括TripAdvisor在内的旅游媒体业务打包上市。Expedia公司和TripAdvisor没有股权关系，但实际控制人都是IAC的董事长Barry Diller。

在持续的分拆中，Expedia的隐藏价值和盈利能力被解锁，股价随之上涨。

巴菲特将自己出色的市场表现归因于在道琼斯指数大幅下跌的时候，他把大部分资金都投入了work-outs。这一策略让投资者在各种市场环境中都获得了一定的上行收益，同时也提供了下行保护。

03 General：因为业务强劲，所以旱涝保收

上世纪50年代和60年代，巴菲特经营的Buffett Partnership在投资选择中也常常使用general（被低估的证券）的价值策略。

在general之下，巴菲特分出了一个新的类别，相对低估（relatively undervalued）。在这个子类别中，他更多地关注那些表现出与可比的竞争对手相似，但是估值较低的中大型公司。当然，这种策略的风险是竞争对手的倍数被夸大了。

另一种方式是投资套利等*回报策略。即使在股票指数大幅下跌的情况下，也能获得高回报率。

巴菲特介绍了他在1964年德克萨斯国家石油公司（TNP）的合并套利中获得的高年化回报：

（1） 在债券上，我们投资了260773美元，平均持有期略低于五个月。我们收到了6%的利息，实现了14446美元的资本收益，每年的总回报率约为20%。

（2） 在股票和认股权证上，我们实现了89304美元的资本收益。根据资金使用的时间，年利率或回报率约为22%。

TNP投资代表了一种标准的合并套利投资，在一个确定的时间框架内，无论潜在市场动态如何，都会产生*收益。

在1985年致股东的信中，巴菲特表示，“当我们拥有的资金比想法更多时，我们有时就会进入套利的圈层。”伯克希尔哈撒韦持续使用套利来产生超额回报，许多投资者也在采用这一策略，因为信誉良好的套利操作能持续产生高于美国国库券的回报。

在不同的市场周期里使用不同的投资策略，并且随着时间的推移不断发展这些风格，对于长期投资者来说是一门强势的技能。

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