美元机构的有丝分裂

在2005年出版的畅销著作《世界是平的》中，作者托马斯·弗里德曼认为世界在政治、经济走向全球化的前提下，在科技、互联网等碾平世界的几大动力下会变得越来越平坦。

然而在后来的一次采访中，托马斯·弗里德曼承认自己乐观的太早了，历史并没有按照他预想的方向前进，世界没有变“平”，反而在全球化与逆全球化两种截然不同的力量下激烈碰撞，变得更加崎岖、分化。

如果把这种崎岖与分化带入今天的全球创投行业，以某种程度来说大概体现在中 美创投脱钩的趋势上，而更为细致的演绎则酝酿在国内美元VC悄然间发生的转变中。

不做人民币没饭吃？‍‍‍‍‍‍

风险投资从其诞生地硅谷跨越太平洋首次正式踏入中国的土地，已经过去了25年。在过去的四分之一个世纪里，风险投资作为一种创新金融模式与它最初的承载者美元VC在中国创造了无数奇迹，风险投资也得以在这里立身并得到长足发展。

很长一段时间里，美元基金定义了国内的风险投资，尤其在移动互联网崛起时代，美元基金的投资风格与估值体系，极大程度地影响了中国一级市场的发展。

币种没有优劣之分，但彼时美元基金与人民币基金之间不可否认地存在着鄙视链，市场中能募到人民币的美元基金众多，而能募到美元的人民币基金却寥寥无几。直到2019年，洪泰基金创始人盛希泰还在当年年会上向在场的员工和LP们表示，不管有多难洪泰都要募到美元基金，使其如此执着的原因很简单：“不做美元基金没有饭吃。”

如今，情况发生了转变。

《2022年中国私募股权投资报告》显示，人民币基金披露的募资额大约为19086亿元人民币，外币基金披露募资额仅有2496亿元人民币。

尽管目前还没有美元机构像当年洪泰一样发出明确的信号，但从隐藏在机构内部暗处的变化来看，美元与人民币基金逐渐清晰的切割，一切都指向国内美元基金潜在的一种焦虑：不做人民币没饭吃。

然而想要新募集一支人民币基金在今天不是一件易事，当下美元机构所面临的问题，一如当年人民基金的困境 --- 触及不到LP核心圈层。

隐秘的有丝分裂‍

过去，南方部分基金投资相当依赖资源，有稳定的LP群体，一般是固定家办、国资、政府引导基金。GP和LP逐渐形成了一个相对闭环的圈子。

今天，人民币投资市场的主角从个人、企业转变为国资、政府引导基金，LP核心的需求不再是快速收益*化，而是有了反投、招商等新需求。GP想要融入进去就得下狠功夫，对前中后台的人员技能提出新要求。

这也促使机构内部美元基金与人民币基金开始有了愈发清晰和*的割裂。这样的分裂意味着两个不同币种背后的LP主体的核心需求越来越不一致，以至于机构需要“定制化”打造两套清晰的打法，以不同的叙事方式满足不同类型的出资者。

美元机构募集人民币的意愿也和能力被放置在了一起。只问愿不愿意的时代已经过去，今天在“愿不愿意”之外，在“募投管退”四个维度都还要多问一句“能不能”。

从募资端来说，市场上有国资LP资源和经验的成熟IR的年薪最高已经开到了200万，合伙人们却仍表示一将难求。过去讲给美元LP的故事在今天的人民币LP面前似乎效果甚微，摸清楚LP们的痛点倒不是难事，难的是日常关系的维护和工作习惯的差异。合伙人们虽然尽力保持着职业的态度，勤勤恳恳地适应着新金主们，背后却恨不得立刻招揽到一位称心如意的IR，替自己去应付这些“与投资无关的事宜”。国资IR俨然已经成为了美元机构们适应当下国内一级市场环境的*步分裂。

投资端更是不言而喻，大家看项目的方向已经截然不同，当下的美元依旧在追求那些改变世界的技术和能带来超高收益的创新，例如元宇宙、Chat GPT等等，而人民币则更着重于新能源、半导体、芯片、高端制造等硬科技实体经济领域。

两个方向，两个圈层，两种不同的混圈子模式，一边依旧在咖啡厅点评着大洋彼岸某个高校实验室内发生的*突破，一边则在某个不知名城市的某个不知名饭店的包间大桌上，举着白酒杯帮某个久攻不下的项目老板对接政府领导和产业资源。

“我已经很久没见到我们新能源组的同事了，据说今年是酒不离手，脚不沾地。”某老牌美元机构的AI组投资人如是说。

另外，新的投后需求也划分了机构不少精力。以政府引导基金为例，某家LP每个月需要GP填报当月投了哪些企业、返投了多少、返投之后对当地贡献的多少就业、收入及税收等数据。当然，这只是个案，在钛媒体创投家接触的大多数引导基金之中，大家已经非常职业化而且非常体谅GP们繁重的工作和汇报压力，但是理解归理解，与国资LP们的相处模式与大部分美元基金过去的节奏是一定存在差异的，适应并提升效率自然也成为了美元机构中后台的新任务。

对机构来说，难的不是填报数据，而是有数据可填。一位肩负反投压力的投资人形容到道：“感觉现在看项目被捆住了手脚。”

在PR板块，一部分美元机构已经将海外与国内市场的PR业务区分开来。元宇宙、Chat GPT等美元基金偏好的赛道由于在国内找不到合适的项目，部分美元基金将视野放到了海外，这也成为机构开始分化的加速剂。

“我们最近看了很多海外的项目，其实其他国家想投到好的标的，也需要当地项目对我们机构的品牌有认知，所以我们也开始布局海外品牌PR，这块业务与国内的PR是分开来做的。”一位美元机构的PR表示，自己机构内部已经开始有所分化了。

“这是一种未来趋势。”

美元机构的未来‍‍‍‍‍‍

实际上，不管是募资还是投资，当前的情形更多反映的是美元基金们过去在人民币市场的积累，对美元机构来说，无异于是一次来自新周期的大考。

募资缩紧、可投的项目不多，退出渠道扑朔迷离，外界在不断加深美元基金式微的认知，甚至有声音质疑未来在国内设立新美元基金的必要性。

究其根本原因，还是普遍认为移动互联网红利的消退，那些Web3、Chat GPT等创新科技项目在国内又得不到良好的培育环境，剩下制造业所带来的回报满足不了美元LP对于收益的预期。

事实是，无论是美元还是人民币，头部的美元机构仍旧在不紧不慢地双线操作。

例如中国红杉上个月刚刚宣布，旗下第三期种子基金完成4.8亿美元募资，并进入投资期。与此同时，红杉中国旗下创业加速器YUE也开启了新一期的报名，聚焦天使轮和天使轮前的极早期创业者。成功入营的创业者可以获得红杉种子100万美元或等值人民币的种子投资，YUE也是红杉挖掘早期优质项目的渠道之一。

据执中ZERONE中国机构LP一月份出资分析显示，GGV纪源资本成为当月最受市场化FOF与金融机构LP青睐的投资机构。共有9家金融机构LP出资的基金与3家市场化FOF出资的2支基金由其管理。

而外界所谓的“式微”在一位资深投资人看来，更像是“出清”的过程，行业难免经历阵痛。风险投资起风于美国，拥有长线视野的美元机构一定具备丰富的全球配置手段，而中国作为世界上最有发展潜力的市场之一，必然会有美元资金愿意长期押注。

如果把周期拉长，也许更能理解美元机构在这种风暴之下的平静。

按常理，一家机构往往会管理多支基金，不同时间成立的基金常被形容为酒庄里酿造、储存着的各个年份的葡萄酒，也由此引申出Vintage Year的概念。

需要注意的是，即使是同一支基金，如果按照开始募资的时间和按照投出*笔投资的时间这两种不同的方式来确认成立的年份，业绩可能会有天差地别。

越来越多的从业者开始意识到Vintage Year的重要性，但它的预测却是高难度动作，所以坚持每年按等额进行投资，就可以通过连续的等额投资来平滑掉Vintage Year带来的风险，起到业绩稳定的作用。

由此来说，一瓶葡萄酒的好与坏除了看年份，也十分看重产区，同样的逻辑或许也可以应用至美元LP在不同地区的投资。

收全球大环境影响，以及国资、政府引导基金强势入局，开出了低于以往任何时候的子基金相关条件，难免容易悲观地看空国内美元基金的市场。但无论如何，真正穿越过多个周期的LP与GP心里一定是有Vintage Year的意识，哪怕它并不是通过量化而得来的。

在崎岖、分化的时代里找到一种平衡，或许就是“风投”之所以为“风投”的魅力。

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