PE如何投新材料

近几年，在一级市场，新材料是毫无疑问的热门赛道之一。

“一代材料，一代装备”，作为经济建设的物质基础，离开材料，产业将成为空中楼阁，材料产业的发展也是社会进步的重要标志。

过去20年，中国材料产业发展迅速，钢铁、有色金属、稀土金属、水泥、玻璃和化学纤维等百余种材料产量达到世界*位。但同时，也面临基础原材料整体技术水平不高，物耗、能耗排放较高，核心技术、工艺及装备仍然部分依赖进口等诸多问题。

随全球新一轮产业变革，材料产业结构调整迎来重要的机会窗口，新材料成为各国必争的战略新兴产业。中国新材料产业正在向更高质量、更好效益、更优布局、更加绿色、更为安全的产业发展格局转变。

工信部数据显示，2012年以来，中国新材料产业总产值年复合增长率超过20%，在原材料工业占比达15%。预计到2025年，中国新材料产业总产值将达到10万亿的规模。

新材料产业成为众人追捧的富矿，但在其中挖出宝藏并不容易。

九鼎投资认为，材料属于典型的“大产业，小行业”：整体规模大且增速快，但下游应用分散，细分市场众多，行业间壁垒高，有竞争优势的企业多半隐藏在水下。

过去十余年，九鼎投资基于下游市场的增长逻辑，投资布局了龙佰集团（002601.SZ）、雅克科技（002409.SZ）、达威股份（300535.SZ）等多家化工材料龙头企业。

如今，投资新材料面临更复杂、多变的内外部环境，但不变的是对产业规律的理解，及基于技术壁垒、产能周期、成本优势等维度进行判断的逻辑。

01

上一代材料投资：

下游快速放量，工艺和成本决定企业竞争力

中国材料产业的崛起建立在经济发展、大规模集中消费-生产的基础上。

2001年，随着世界贸易组织第四届部长级会议主席卡迈勒手中的木追落下，此后20年，中国经济总量增长18倍，占世界比重由4%增至17.4%，成为世界第二大经济体。期间，多重因素加速国内材料产业发展。

内部市场方面，下游行业高度繁荣，带动上游材料市场需求快速增长。

外部环境方面，中国加入WTO后采取降低关税等减少贸易壁垒的一系列措施，市场进一步开放，一方面材料产业出现巨大的出口需求；另一方面全球制造业转移至中国的进程加快，国内材料产业也因此得到发展。

在此背景下，九鼎投资过去十余年在下游需求高景气的行业中，布局了一批有竞争力的化工材料企业。

化工材料：通常指经过化学或化学工程过程生产和加工的材料。这种类别涵盖了广泛的材料类型，包括塑料、橡胶、纤维、涂料、胶粘剂、化肥、农药、清洁产品、化妆品等。

以龙佰集团为例，其主要产品钛白粉被广泛应用于涂料、塑料等行业，而这些行业与当时繁荣发展的房地产、建筑业、加工工业等息息相关。因此，九鼎投资在当时判断，下游需求将在相当长时间内保持旺盛增长，由此带动钛白粉年需求增长速度将达到15%，高于GDP增速。

九鼎投资认为，在所有竞争性领域，影响企业优劣和成长潜力的三大核心因素是：行业总需求、商业模式和竞争状况。因此，首先要找到具备高成长潜力的行业，其次要识别其中具备竞争优势的企业。

具体到材料领域，在当时行业整体需求高增长的基础上，判断具体企业竞争优势的关键是企业在 “技术”、“成本”上的竞争力。

1，技术/工艺

由于这一时期的化工材料产业普遍技术门槛不高，很多领域的技术基本不存在“人无我有”的情况。因此，企业的竞争优势主要体现在工艺水平上，核心为是否能保证稳定的生产及服务，有更高的产品良率。

2，成本

化工材料企业成本由原材料成本、生产成本、直接人工成本、销售成本等构成。其中，原材料成本在其中占比较大，针对原材料成本的真实性核实及趋势判断是关键。

在真实性判断方面，由于部分化工材料企业的核心在配方，而企业出于保密性考虑不会提供原材料在成品中的构成比例，此时则需要根据原材料的采购量等倒推原材料占比，判断该产品原材料成本的构成。

对原材料成本趋势的判断则更为复杂。首先，原材料价格具有周期性。其次，成本与技术强相关，不同技术路线下的成本构成不同；另外，新工艺技术/配方的采用也可以降低原材料成本。

与此同时，尽调了大量化工材料企业后，九鼎投资发现，作为制造业上游，材料产业还有其自身规律，只有充分了解产业背后的规律才能把握好投资节奏和投资风险。

1，较强的周期性和区域性

周期性：无论是上游原材料供给还是下游市场需求，都呈现周期性波动。因此，通过对企业开工率（产量）及下游市场趋势的预判，可一定程度上防范产能过剩风险。

区域性：基于上游原材料及下游产品运输成本考虑，化工材料企业通常具有一定区域性特征，距离上游原材料或下游市场较近的企业更有优势。（但今天，新材料向精细化、高端化发展，往往单价更高，对运输成本的敏感度已经不高。）

2，技术壁垒赢得先发优势，规模、资金、客户认证壁垒决定长期价值

技术壁垒在行业发展早期较为明显，但部分细分行业在发展一段时间后，企业间的技术差距逐步缩小，从而进入技术和价格并举的竞争状态，并逐渐演变至以价格为主的竞争。此时，企业的规模优势、资本壁垒、客户认证等优势就会进一步凸显。

总体而言，在行业前十年的“野蛮生长”阶段，投资机会多以大宗化学品、基础材料企业为主，技术门槛较低，行业集中度不高。在宏观经济持续增长的背景下，基于下游需求快速放量，企业凭借工艺壁垒快速提升产能，同时通过规模壁垒建立成本优势，就能进一步发展成细分行业龙头。

02

新材料投资关键词：

较低国产化率+较高技术壁垒

今天，新材料已经成为支撑我国从制造业大国向制造业强国跃升的 “底盘技术”之一。

根据工信部的划分，新材料按属性、功能可以分为六大类：特殊金属功能材料、高端金属结构材料、先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能纤维及复合材料及前沿新材料。

数据显示，目前我国新材料产业占全球产量较大，增速远超全球平均增速，但发展不均衡。中低端材料自给自足，中高端材料进口依赖严重是中国新材料产业的现状。

2018年，工信部对全国30多家大型企业130多种关键基础材料的调研结果显示，其中32%的材料在中国仍为空白，52%依靠进口。

因此，“国产替代”仍然是现阶段我国新材料产业的重要命题。在九鼎投资看来，现阶段投资于新材料产业的“国产替代”仍然大有可为。

首先，在需求侧，过去由于新材料在终端产品中所占成本比例不高，因此需求总量不大，下游企业更依赖进口。但现在，出于成本控制及供应链稳定的考虑，下游企业开始寻求国产替代，为中国的新材料企业带来更多机会。

同时，按照产业发展规律，当产业配套成熟到一定程度，国产替代就会逐渐向上游发展。

中国用过去40多年时间，几乎完整经历了世界工业史上250年的三次工业革命，发展路径也呈现出沿产业链从下游逐步向上游突破、完善的态势。

在产业链下游，由于终端市场需求明确且规模大、增速快、利润空间高，同时所涉及的基础技术研发较少，中国已率先在终端市场和组装市场发展起来。如手机、电脑、家电等，全球约有70-80%组装在中国。

在产业链中游的零部件领域，中国企业目前也已占据较大份额，核心零部件的制造能力正在不断提升。

如今，发展的接力棒传递至产业链上游的材料领域。而此前在终端市场、应用场景及中端制造等各环节的积累均成为材料领域实现国产替代的基础。

此外，基于国内新材料企业的现状，国瓷材料创始人、CTO宋锡滨将新材料的“新”拆分成：性能新、工艺新、应用新、需求新。我国终端市场的成熟度决定了，大多数中国新材料企业更擅长满足“应用新”和“需求新”，即：在很多国外已相对成熟的新型材料领域，通过技术/工艺突破，拓展至新的应用场景，满足新的需求，并拿到小批量试产订单。

事实上，在调研了大量这类企业后，九鼎投资发现，其形成了一定的“后发优势”。

首先，企业的目标（要研发的材料）与路径（配方或工艺）已经明确，研发和生产周期相较早期的国外企业得以大大缩短。

其次，国内更为完整的供应链配套、工程师红利和庞大的市场需求，为中国企业提供了土壤。企业一旦实现技术突破，通常也可以快速实现成本降低。

第三，中国作为全球*的新材料应用市场具备天然优势。企业距离下游更近，能够快速发现并反应市场需求，并最终转换为成本优势和技术优势。

那么，如何在“国产替代”的大逻辑下找到有价值的投资机会？

数据显示，2021年，全球新材料产业规模为3.3万亿美元，2025年将达到5万亿美元，复合增长率约14%。而中国新材料产业总产值近十年的年复合增长率超20%，预计到2025年将达到10万亿规模。

但与*梯队的美国、日本、欧洲等发达国家和地区相比，中国目前仍处于快速发展和赶超阶段。

从产业发展的生命周期看，中国新材料产业目前约是国外的1/2～1/3，即：按照新材料从研发到推广，再到最终应用需数十年时间计算，中国目前已研发出的新材料与国外的差距或在十年以上。

这意味着，新材料产业的“国产替代”是一个缓慢的过程，并非一蹴而就。但一旦实现技术突破，将有较大的发展空间。

具体到各细分领域，我们借用新兴产业发展周期的三段论，将“技术渗透率”替换成“国产化率”，可以发现，产业发展呈现以下规律：

国产化率0-20%，行业实现技术突破后，会进入一个漫长的破壁渗透期，发展速度较慢，一般在3-10年不等。

国产化率20-50%，行业发展加速，企业获得高增长。但与此同时，技术溢出现象逐渐增多，行业竞争加剧，企业间技术差距缩小，逐渐出现价格竞争，毛利率降低的情况。部分企业出清，行业集中度升高。

国产化率50%以上，行业竞争进入白热化，行业或通过并购的形式诞生大型龙头企业。

因此，综合考虑不同细分领域的发展周期和长期成长性，九鼎投资判断，目前国产化率在10%-20%的新材料细分领域，未来将具备较大机会。

但值得注意的是，九鼎投资在调研大量企业的过程中也发现，投资新材料需警惕“伪国产替代”陷阱：除去对最终产品和技术的国产化率考察外，还需确定产品生产链条的技术能力国产化。如果关键原材料、生产设备不能实现国产化，则国内企业的竞争优势无从谈起。

同时，在九鼎投资看来，现阶段，在新材料领域投资“国产替代”并不是单纯关注对存量市场的低端替代和仿制。

相反，企业对中高端材料技术的突破和创新才是赢得竞争的关键，在存量市场实现技术突破只是中国企业万里长征的*步。后续仍然需要回归商业本质：能否实现降本增效，能否满足市场需求，是决定新材料企业长期竞争力的关键。

03

大产业，小行业：

如何挖掘水下项目？

新材料行业是典型的“大产业，小行业”，规模大但细分市场众多，小且分散，各类产品的Know-how、市场渠道、核心竞争力都有显著差别。

这意味着，新材料企业一开始要足够聚焦，还要重视核心技术的打造。而投资新材料则要用十年视角，从市场规模、技术、成本等层面对不同市场的竞争格局演变做研判。

1，市场规模

新材料与下游市场需求息息相关。但如今，宏观市场快速增长带动产业上游材料普遍崛起的时代已经过去，对下游各细分行业规模及其未来增长趋势的判断是关键。

比如，很多行业，虽然未来指数级增长潜力有限，但现有市场规模足够大（至少在30亿元以上），且确定性强。对此，我们认为现阶段能快速通过技术突破满足“现有需求”（已经被进口产品验证的需求），提升国产化率的企业依然有机会。

以OCA（光学级透明胶粘剂）为例，其市场需求取决于下游手机、平板、电脑等各类面板需求量。据九鼎投资统计，行业目前整体规模约为150亿元，国产化率不足10%，且多为中低端产品。近两年，国内已有多家企业通过引进技术团队、对外并购等方式，逐步吸收先进技术，未来将迎来高速增长。

另一类行业，现有市场规模较小，但可预期的增速非常快。在这类市场中，材料企业的机会通常源于满足“替代需求”的同时实现“创造性需求”，即新材料替代旧材料并创造新的应用场景。

以PET铜箔为例，作为应用于动力电池的新材料，被认为是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代品。而另一种通常用于建筑行业的高效节能隔热材料气凝胶，也可在动力电池中起到隔热防震等作用，属于“创造需求”。

当前，这两类材料在动力电池中的渗透率都很低，如果未来能实现大规模应用，将随着渗透率提升和动力电池行业的增长实现双动力增长。

但值得注意的是，不同新材料的验证周期不一样。

比如，进口OCA已经得到市场验证，国内产品只需沿着进口产品路径验证可靠性即可，周期通常为半年至两年，更具确定性。而PET铜箔等满足新需求的新材料，实际应用中需要更长时间验证，不确定性更高，但投资溢价相应也更高。

2，技术

技术壁垒是新材料企业建立壁垒的关键，否则很容易陷入价格战及产能过剩带来的无序竞争。而对不同技术路线的选择，则直接决定了企业的存亡。

九鼎投资认为，不同技术路线的选择，本质上取决于哪种路线更能适应下游需求。但这种适应性往往也会随周期、技术改进等发生变化。比如，上游原材料的供需、价格将影响新材料的成本，进而影响下游的采购。技术或工艺的改进，也会推动某一技术路线的应用。

因此，对于投资而言，判断技术路线需以10年为周期，一定程度上排除干扰，看清“终局”。

3，成本优势

长期看，成本决定了新材料企业能走多远。尤其当细分行业中的国产化率达到20%以上，技术水平差异不大，竞争加剧之际，没有成本优势的公司或将被淘汰。

4，团队

新材料领域对创始团队的专业性要求极强。但现实中，比起实验室型人才，九鼎投资认为，长期专注于某一细分领域的行业老兵更有价值。

因为，材料是实证科学，材料的检测指标只有相对意义，相应性能的材料结合相应的工艺才能制成符合要求的产品，“用着好”远比“测试指标好”更重要。

总体上，对投资人而言，新材料投资门槛高，细分行业间的差别大，只有扎进每个细分行业，深入研究其下游应用、生产流程、工艺技术、原材料构成、产品规格等，才能更早、更快地发现真正有价值的水下项目。

（分享人：九鼎投资 制造业投资三部董事总经理 邢晓辉  九鼎投资 风控总监 马明军）

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