上市公司之间的收购为什么越来越多？

01、上市公司之间收购越来越多

注册制实施以来，A股并购市场中重大资产重组类交易（含借壳）冷清，控制权转让交易却迎来徐风。近几年A股控制权转让交易（不含国资划转、继承转让等非交易属性）数量自2019年起已经连续四年突破100起。其中，上市公司也是A股控制权转让交易的重要买家之一。2019年之前，A股控股收购A股案例并不常见，但2019年起每年都在5-10单之间。

A股不止控股收购A股，也在积极收购港股等其他地区的上市公司。2014-2017年期间，港股持续低迷，投资价值凸显，吸引了一批A股公司赴港收购。京东方控股精电国际，新华联控股金六福，广汇汽车控股宝汇汽车等交易都发生在那一时期，这些港股公司如今已被整合成A股公司的重要业务板块。随着市场不断成长成熟，近几年A股的收购标的还拓展到了韩国、台湾、欧洲的上市公司。

02、成长压力、估值调整、股东退出压力，是三大主因

与此前频繁提及的国资纾困的逻辑不同，上市公司之间的市场化收购，主要基于产业整合的逻辑。如今这类交易开始频繁，出于以下原因：

上市公司成长压力越来越大

疫情三年等逆风因素让上市公司普遍遭遇到前所未有的经营阻力，已有60%的上市公司近三年市值没有增长。由于市场对中国经济增长预期下调，对外部环境不确定性的担忧增加，一些上市公司的创始人结合自身行业空间、竞争压力等问题，开始感受到未来企业成长的压力，而且上市公司壳价值消失，原来通过并购套利实现市值提升的方式也很难行得通。由此，越来越多实控人意识到尽早考虑出售也是一个不错的选择。

不少公司估值下滑，整合价值凸显

A股市场已经历相当长时间的调整，沪深300的历史市盈率只有12倍上下。很多公司的估值已在历史低位，即使相比海外上市公司都*性价比优势。而A股公司整体资产质量优于非上市公司，不少公司虽然成长性不足但都是某些细分领域的龙头、具备较高的竞争壁垒，对很多产业方来讲是很好的互补资产。如今估值调整到位，整合价值凸显。

财务投资者的退出压力不断增加

与注册制实施IPO放量并行的市场变化是过去十年一级市场的持续火爆。十几年前登陆A股的上市公司，大多在IPO前没有拿过一级市场融资。但注册制实施以来的近四年，新上市的上千家公司，七成以上有PE/VC持股。因此近年来A股每年都有2万多亿元的首发原股东解禁，是过去的2-3倍。

巨额的减持潮让流动性越来越差、股价持续低迷，大量股东面临退出压力。如今注册制以来新上市的公司中，有近500家股价已低于发行股价，还有500余家日均成交额低于3000万元。我们已看到上市刚满一年的公司就积极寻求并购退出。

本来流动性就相对薄弱的港股面临的流动性和估值压力更加残酷。此前在如火如荼赴港热潮中IPO的生物技术公司，如今股价相对发行价平均缩水40%以上，一半以上的早期投资人没实现退出或没收回成本。

03、上市公司之间收购，将逐渐过渡为吸收合并

相比上市公司之间收购

吸并更有利于产业整合

在并购最为活跃的美股市场上，上市公司之间收购的交易形式以换股吸并为主。美股每年约有100-200单上市公司吸并案发生，交易金额能占到证券市场并购交易规模的30%-40%，对加速产业整合意义重大。

上市公司直接吸收合并，可以直接解决同业竞争问题，也有利于对产能、人才、资金流等资源的强整合，充分释放协同效应。而且上市公司之间的收购往往是强强整合，股权支付作为并购支付的“核武器”，也是对整合方资产负债表和经营现金流等影响最小的交易方式。

以1996-2000年TMT产业主导的并购整合浪潮为例，当时TMT产业的新老头部企业基本都已上市。美国电信上市公司AT&T正是在四年内连续通过换股的方式吸收合并了6家上市公司，快速将自己整合成全美*的有线电视运营商和移动通信运营商，实现了4年市值翻3倍；同时美国的电信产业也在这一轮上市公司吸并中快速完成了“三网融合"的整合。

随着上市吸并的持续活跃，创始人和PE/VC投资人逐渐意识到企业上市有助于增加作为并购标的的曝光率、也有助于并购价值的提升。因此PE/VC投资的企业，会主动根据一二级市场的估值波动来权衡退出方案。在景气度高时，不少企业愿意先上市再并购退出，以获得更高溢价。

上市公司之间收购

只是吸并的过渡形式

如今中国的证券化程度已超过80%，境内外已有超过7000家中国上市公司，大量支柱产业中的细分龙头已实现上市，大规模的产业整合很有可能出现在上市公司之间。但A股之间收购都是控制权转让的形式，真正市场化、一步到位的上市公司吸并还未发生。

实际上，A股吸并没有法律上的阻碍，只是并购市场还需要经历一个过渡阶段。一方面是心理因素，无法接受原来历经艰难获得的上市公司地位被消灭掉。另一方面是交易达成难度，万一信息泄露导致双方股价剧烈波动，会导致交易非常难谈。还有一个深层的原因是整合压力。虽然只控股不吸并影响了并购方对被并购方的全面控制，但也递延了整合压力；用控股上市公司的方式作为过渡给了双方一些弹性空间。

如果要完成实质性整合，上市公司最终还是会吸并的，只是时间早晚问题。如美的整合小天鹅，是在控股几年后最终完成吸收合并。上市公司之间的收购增多实际上会是大规模吸收合并的前奏。

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