终止IPO，消费企业上市「濒临绝境」？

9月6日，上交所披露，因鲜美来食品股份有限公司（以下简称鲜美来）及其保荐人撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。

对于此次撤回上市申请，公司证券部人士回应称，是基于公司上市战略调整及资本市场环境因素考虑。

据悉，此次IPO上市申请已经是鲜美来第三次闯关。早在2020年，预制菜品牌“涨”声一片，鲜美来也于当年7月办理了IPO辅导备案，合作券商是中金公司。但一年后，中金公司突然宣布终止上市辅导。之后，光大证券接手鲜美来的上市辅导工作。2021年11月，鲜美来首次递交招股书，拟在上交所主板上市。半年后，证监会披露质询意见，鲜美来回复后再无进展。直到2023年3月，鲜美来再次更新招股书，最终以撤回上市申请而告终。

事实上，鲜美来不是近期*IPO主动撤单的“吃穿住”类企业。近期，老乡鸡、沃隆食品、同富股份、大洋世家、紫林醋业等多家“吃穿住”类企业也纷纷主动撤单进而IPO终止。其中，老乡鸡等企业也已多次冲击IPO未果。

鲜美来终止IPO，只不过是一个缩影。

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预制菜的“招牌”不好使了？

近年来，预制菜是新消费的一个风口。预制菜*股——味知香和A股首家餐饮供应链企业——千味央厨，上市后都创下了12连板的纪录。与此同时，一些上市公司也利用自身优势探索预制菜，比如安井食品、新希望等等。

在预制菜热潮下，鲜美来也打着预制菜的“招牌”谋求上市。鲜美来招股书显示，“主营业务是水产品预制菜的研发、生产和销售，主要产品包括以虾滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜和以鳕鱼小酥肉为主的即热类预制菜。因此从具体业务和产品角度而言，鲜美来属于预制菜行业。”

然而，受加工程度的影响，预制菜企业抵抗原材料价格波动的风险也不尽相同。比如，广州酒家的预制菜产品以菜肴为主，工艺更多，链条更长，受原材料价格波动影响不直接。鲜美来生产虾仁或虾滑的工艺更简单，更易受上游原材料影响。

鲜美来在招股书中也表示，“当前营业收入的主要来源为水产品预制菜的生产、销售，主要原材料为虾类、鱼类、软体类等水产品，原材料成本（包括外购产品成本）占营业成本的比例在80%以上。如若原材料的价格受到自然因素、市场需求、主要养殖或捕捞基地的供货能力、动物疫情、通货膨胀等因素影响而发生大幅波动，而鲜美来无法对产成品价格进行及时调整或采取其他有效措施，则会对鲜美来的利润水平带来不利影响。”

一个明显的例子是：2021年，鲜美来的冰鲜虾仁等原材料涨幅超过10%，使主要产品虾滑的毛利率下降2.5个百分点。

鲜美来的毛利率也低于国内同行。招股书显示，鲜美来2020-2021年的毛利率分别为23.51%和20.76%，而安井食品、海欣食品、千味央厨的毛利率均在24%以上。

图片来源：鲜美来招股书

对此，鲜美来在招股书中表示，“与各家公司毛利率的差异，主要与产品类型的差异有关。安井食品的主要产品为鱼糜制品、肉制品和米面制品，海欣食品的主要产品为速冻鱼肉、速冻肉等制品，存在水煮、蒸制、油炸等熟制环节，加工程度更深，毛利率更高。”

从预制菜产业链来看，鲜美来距离农副产品更近，距离消费端更远。

02

产品结构单一

目前，预制菜行业处于高速发展阶段，很多企业普遍采用大单品的方式抢占市场，例如新希望的美好食品以猪肉为主、味知香以牛肉类为主，海欣食品以速冻鱼肉为主。

有业内人士表示，企业选择以某类大单品作为立足点，一方面可以形成规模效应，降本增效；另一方面也可以通过猪肉、牛肉、鱼肉、虾肉等各地居民普遍较为喜爱的食材，降低因菜系偏好对市场拓展的不利影响。

鲜美来也采用大单品战略，其主打产品是虾滑、虾仁和生鱼片。根据招股书，虾滑、虾仁和生鱼片三大品类产品营收占主营业务收入的比例分别为91.51%和 90.47%和 85.62%，其中最近两年虾滑产品收入占比过半。 

图片来源：鲜美来招股书

然而，“预制菜*股”味知香拥有肉禽、水产、汤煲和小食等4条产品线，共计有300多个SKU；速冻行业龙头安井食品有鱼糜、肉类、面米、菜肴四大业务，产品SKU超过400种。对于三大品类产品的依赖，或将让鲜美来陷入产品结构单一的风险。

鲜美来在招股书中就曾表示，“对虾类产品及其原材料的依赖程度较高，若未来消费者偏好或市场供需出现重大不利变化，鲜美来未能积极采取有效措施予以应对，则会对鲜美来的持续经营能力造成不利影响。”

并且，由于虾滑、虾仁和生鱼片等产品具有明显的淡旺季——均是火锅烹饪食材，旺季是秋冬，如果不能做好市场判断，即时调整生产和库存规模，或将面临产品积压风险。

确实，鲜美来在生产和库存管理方面存在一定缺陷。招股书显示，2020年末、2021年末及2022年末，鲜美来存货账面价值分别为2.94亿元、3.68亿元和4.42亿元，占流动资产的比重分别为67.54%、 64.10%和67.85%，主要为虾类、鱼类等冻品，其对储存环境的要求较高，存在因周转不及时或产品滞销而导致的大幅计提跌价风险。

招股书还显示，2019-2022年，鲜美来的存货周转率分别为 2.69次/年、2.42次/年、 2.22次/年和2.12次/年，而2019-2021年行业平均存货周转率分别为3.24次/年、3.48次/年和3.87次/年。

此外，由于鱼虾类单品的生产加工技术门槛并不高，很难帮助品牌形成产品壁垒，一些上游供应链企业很容易进入该赛道。比如深耕水产供应链的国联水产已经宣布进军预制菜行业，品类涵盖鱼类、南美白对虾类、小龙虾类等。未来，鲜美来或许还面临着上游企业的“降维打击”。

03

渠道分散的影响

在招股书中，鲜美来表示，经过多年发展，已经建立起成体系、规模化的销售网络，下游客户包括沃尔玛、永辉、大润发等商超，京东、盒马等电商、新零售平台，湾仔码头、思念等食品加工企业，海底捞、呷哺呷哺、锅圈等连锁餐饮、食材贸易企业，以及区域性的商贸流通商。

目前，鲜美来的销售模式主要分为直销模式和流通模式。直销模式主要针对海底捞、湾仔码头、思念食品、呷哺呷哺等大型食品或餐饮连锁企业；流通模式又细分为商超、贸易和经销模式，其中，经销模式为主要销售模式。

图片来源：鲜美来招股书

为了更好的进行销售管理，鲜美来还设置了两个销售部门，并在全国多地设立了27家分公司，建立了“前置仓”，通过缩短交货时间、降低单次*进货量门槛(一般“一件起售”)，吸引当地众多的中小贸易商户与公司合作。

2020-2022年，鲜美来经销收入的占比分别为39.44%、44.99%和40.88%。值得一提的是，鲜美来并未对经销商进行分级管理，而是对各经销商采用统一的定价和销售策略。在鲜美来的经销商中，除了有法人客户外，还存在大量的非法人经销商。

图片来源：鲜美来招股书

这或许对鲜美来的上市有一定的影响。中金公司在终止对鲜美来的上市辅导时就曾说明，“鲜美来供应商、客户较为分散，IPO上市过程中实地走访难度大。”随后证监会的披露反馈意见也表明，分散的客户可能会导致鲜美来遭遇规范性（收入确认、食品安全）等问题。

此外，鲜美来比较依赖线下渠道，一旦某线下渠道发生波动，或将影响其业绩。招股书显示，2020-2022年，鲜美来商超模式收入分别为2亿元、1.38亿元和1.96亿元，占主营业务收入比例分别为 23.70%、15.15%和 18.62%，呈先降后升走势。

对此，鲜美来表示，商超模式收入波动，主要与下游商超行业的经营状况变化有关。若未来商超等下游行业景气度走弱，鲜美来未能及时适应下游行业变化，寻求与新渠道、新客户合作，将对鲜美来的销售和盈利能力造成一定程度的不利影响。

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东方不亮西方亮？

除了毛利率不佳、存货高企等业绩原因外，鲜美来的终止IPO或许还受到外部环境的影响。在鲜美来证券部人士关于终止IPO的回复中，“资本市场环境因素”令人关注。

2023年初，据*财经等媒体报道称，证监会对核准制下的主板申报做出行业限制——明确“红灯行业”（食品、餐饮连锁、白酒、防疫、学科培训、殡葬、宗教事务等）不能申报，“黄灯行业”（服装、家居、家装、大众电器等）仅行业头部可以申报，但拒绝通过烧钱、猛增加盟商等模式发展壮大的项目。

8月，中国证监会官网发文称：“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。”一位不愿具名的投行人士在接受采访时分析，这有多方面原因。一是虽然全面注册制实施，但从监管部门的信号来看，企业上市并不是想上就上；其次，市场资源有限情况下，监管部门可能更希望将资源用于扶持高科技和战略新兴产业。

受到三年疫情冲击，许多消费企业出现现金流挑战。然而，由于新消费热潮时估值过高，想要进行下一轮融资却没人愿意投了。因此，很多消费企业为了活下去，要么卖掉（比如太平洋咖啡、乐乐茶），要么加快上市融资步伐。

2022年，一批消费供应链企业抓住机会上市了，比如速冻供应链*股——千味央厨、复合调味料供应商——宝立食品，奈雪的供应商——田野股份等……但到了今年，如鲜美来这样的预制菜供应链企业也不得不撤回申请。未来，消费企业将会在哪里上市？

一部分餐饮消费企业如老娘舅、捞王、七欣天选择港股上市，但至今尚未收获好消息。并且，对于港股而言，虽然上市速度快，但估值可能会比较低。一位消费投资人曾表示，“我们在跟早期被投企业设计架构会提醒他们，香港市场估值往往是境内的2/3，但是境内问题是发行的不确定性。两边都需要调整好预期。”

此外，港股的发行费率相对偏高，通常超过募集资金的5%，有的小型公司发行费率甚至高达30%。“如果公司体量很小的话，除去发行费用，上市可能融不到多少钱。”某知名律所合伙人李明（匿名）告诉蓝鲨消费。

还有一些消费企业考虑到美国上市，但并不容易得到海外资本的认可。比如逸仙电商，目前市值刚刚突破5亿美金，较*时期（160亿美金）跌去了97%。

“借壳曲线上市或者考虑新的板块或许是不错的选择。质地比较好的消费企业，也可以考虑北交所。因为北交所成立时间短，更希望吸引一些优质的企业。当然，北交所也有自己的问题，投资活跃度、交易量需要看以后的发展情况。”李明透露。

此外，新加坡、瑞士等海外市场也可以考虑。据彭博社统计，新加坡的消费上市公司有135家，位居所有行业之首，包括食品饮料、零售及其他，总市值高达540亿美金。而自2022年中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将“沪伦通机制”扩展至“中欧通机制”后，中国企业开启了一轮赴瑞士上市潮。从2022年至今，已有11家中国公司发行GDR并在瑞交所上市，募资总额35.5亿美元（约240多亿元人民币），另有40多家公司正在筹备或已着手申请。

也有一些专业的消费投资机构，已充分理解现在的消费企业国内外上市的不确定，为了能熬过这个周期，已明确要求被投企业实现更大规模的营收和利润，以便通过其股东身份参与分红。

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