并购能成为VC退出的解药吗？

要想顺利通过并购退出，那就一定要从心态建设、交易结构等方面进行调整。

2023-10-10 10:27 · 微信公众号：超越S曲线　李刚强　　

并购最近成为一级投资人们关注的退出方式，原因有二：一是IPO门槛提高、窗口收紧，很多原来可以靠某套标准上市的公司上不了了，上市的时间周期延长，不确定性也提高了，靠IPO退出这条路更难了；二是一级市场募资太难，同行们都口袋空空，指望着同行来接自己的盘也更难了。退出四条主要路径，IPO、转让、并购、回购，断了两条，剩下回购和并购，但回购大家都知道，能保本就不错了，撑破天赚个年化利息，还各种谈判打官司，也是没有办法的办法。于是乎，并购便成为一级投资人解决退出难题的解药。

但并购真的能成为VC退出的解药吗？个人觉得很难。

投资人通过并购退出其实赚不到太多钱，说一个数据，过去几年本人所经历的几个并购案例的平均回报MOC是2.5左右，且还是以早期天使投资人投进去的项目的回报，其实A轮的回报可能也就是50%吧。

1.哪些企业容易被并购

个人认为，当前市场上的并购主要分为两种：

一是并收入并利润：基本是有一定收入和利润体量，估值模型按照P/E方式进行估值，一般在15-20倍P/E并购；这类并购的规模大小不一，视被并购标的的利润规模而定。

二是并团队并技术：基本是团队有牛人，技术很专精尖，有一定的资本炒作概念，技术和业务上能弥补上市公司的一个短板。这类并购的规模一般都是小市值并购，*被并购标的的整体市值不超过5亿。

*类公司的典型画像是收入上规模、团队成体系、利润能持续，行业地位明确，在一定的细分市场有一定的占有率，想独立上市有难度，或者老板心态有变化，愿意被收购；

第二类公司的典型画像是在一个很小或者很新的细分领域有几把刷子，这个刷子可能是技术上的，也可能是市场上的，*有一定的收入，比如两三千万收入，略有盈利或者即使亏损亏的也不多。如果是亏损，那技术就要有很强的*性，跟上市公司有很强的互补。创始人也经过一定的折腾，发现折腾不起来了，甘于被上市公司收购了（没折腾过肯定是不甘的）。

2.并购市场发生了很大变化

今天的并购市场和2013-2016年的并购市场发生了很大变化。

并购对市值影响变小：2013-2016年，上市公司一旦发布并购公告，股价会持续上涨，上市公司更多是为了维护和提高市值而进行并购，且跨行业并购风生水起；

但2017-2018年那波上市公司的暴雷潮给市场带来了极大的伤害，当年疯狂并购的公司都在2017-2018那几年疯狂计提商誉，导致上市公司出现巨大的亏损，再加上市场不好，股价大幅下跌，很多上市公司大股东做了股权质押，于是暴雷频频。

所以到今天，二级市场对并购已经不太感冒，并购对股价和市值的提升已经不太明显了。

跨行业并购被禁止。同样也是因为2013-2016年那波骚操作，很多公司跨界做收购，收购了一些风马牛不相及的标的，自己不懂行业，不擅长整合，留下了很多伤害，后来跨行业并购基本被禁止。

支付工具被限制、支付能力降低。上市公司发行新股并购标的要通过证监会和交易所的层层问询，难度极大提高，导致不到迫不得已上市公司基本不会采取发行新股作为支付手段的方式。但要靠现金和存量股份来支付，必然导致支付能力大大降低。

A股80%的公司市值在100亿以下，60%公司市值在50亿以下，一个几十亿市值的公司一般很少有超过10亿现金在账上的。试想一下，如果你是上市公司董事长，账上有10亿现金，要你以现金来并购公司，你愿意拿出多少现金来并购？我个人觉得不会超过2-3个亿。

那么以2-3个亿的现金+部分存量股份支付，整个并购标的的交易金额也就在五六个亿，太大上市公司就没支付能力了。

3.一二级市场的定价逻辑错位是阻碍并购的*障碍

本质上，中国二级市场还是P/E的估值逻辑，就连监管部门对并购的估值参考也是15倍左右P/E左右。二级市场绝大多数行业的并购逻辑都是P/E逻辑，无论是新能源，还是新材料，还是半导体，哪怕你概念天花乱坠也是如此。当然不排除极少数行业的估值逻辑不一样，比如新药研发。

但一级市场的估值逻辑是什么呢？就是没有逻辑，单纯拍脑袋。天使轮几个光杆司令就是上亿估值，A轮产品刚做出个原型就是两三亿估值，刚有千把万收入就得奔五六亿估值去了；几千万收入的公司估值就得十来亿。

这类公司让二级市场上市公司买单，上市公司老板才不会买呢。你是上市公司老板你会买吗？你花几个亿买回来一家烧钱的公司，每年还吃掉你几千万的利润。公司账上现金少了，每年利润低了，市值不降才怪。上市公司为啥要当这个冤大头？

所以我认为，上市公司并购只会买两类公司，一类是利润成规模，买个收入利润回来，按15倍P/E买回来，马上能变成二级市场的三四十倍P/E，既拓展了新业务新市场，又扩大了收入体量和利润体量，又增加了市值。二类是小市值并购，并团队并技术，*控股权的交易成本控制在3-4亿以内，上市公司花1-2个亿的现金+2-3个亿的存量股票，就可以完成交易。

4.如何跨越一二级市场定价的鸿沟？

要想顺利通过并购退出，那就一定要从心态建设、交易结构等方面进行调整。

本质上来说，并购市场是买方市场，尤其是上面说的小市值并购，话语权在上市公司手里，上市公司不是非买不可的，但很多创业公司却是非卖不可。

因此在这样一个买方市场，需要卖方调整心态、调整估值。

首先要调整心态。

最难的是最后一两轮投资人，他们可能四五亿估值投了一个A轮或者A+轮的公司，收入两三千万，一直都增长不上去。本来指望着市场好往十亿、二十亿估值方向发展，但没想到市场不争气、企业更不争气，美好的愿望落空了，只能落到卖身的地步。但投资协议里可写着呀，如果并购退出，投资人应该获得几倍于本金的收益。就这一个条款，基本上就可以将整个并购搞黄了。因此，在这种情况下，最后一两轮投资人应该认清现实，本质上是这个项目投失败了，能拿回本金+利息回来就不错了，如果还揪着投资协议里的条款死死不放，那就等着大家一起死吧。

作为早期投资人，也应该要调整心态。你可能八千万一个亿估值投资了这家公司，现在按照4-5个亿并购，你觉得你赚了4-5倍。对不起，如果你一定要这个回报倍数，整个交易很可能也做不成。为什么？因为上市公司只愿意拿那么多钱+股票出来，后面几轮投资人要照顾，创始人团队也要照顾。大家需要平衡，不能好处都你一个人占了。所以大概率，你是要让出一部分收益来补贴后续轮投资人的，比如按照并购的估值可能最后一轮投资人是亏损的或者不赚钱，但如果真亏损或不赚钱，最后一轮投资人是不可能同意整个交易的。那么这部分亏损或年化收益谁来贡献？无非就是创始人或者早期投资人。但一般这种情况下，创始人分不到太多现金绝大多数是股票，可能老大拿个两三千万、老二拿个千把万，所以能匀出去的蛋糕很少，那么只能是天使投资人来做出一些让步。

总之，一旦遇到并购交易，就不能按照正常的估值来算自己的回报，各轮投资人都需要在有限的条件下去平衡、去博弈，既要把交易做成（做不成大家一起死），又要不撕破脸伤了和气。

其次，要调整估值和定价方式。

我们要明白，在并购领域，原来一级市场的估值逻辑就不成立了。可以说二级市场是*不可能按照一级市场的估值逻辑来收购你的。一级市场存在大量公司，无论是新能源，还是半导体，还是其他领域，可能只有五六千万收入，估值却早就突破了10亿，如果抱着这种想法去做并购，那就是完全鸡同鸭讲了，不可能实现和完成。

那么现实点来说，假设你最后一轮估值是七八亿，上市公司只愿意按照4亿估值来收购你，各轮投资人应该怎么办？

笔者的一个建议是，不按估值来给各轮投资人计算回报，而是按照其他方式，计算好上市公司愿意付出的总成本，拟定一个收益阶梯，使得各轮投资人都有一定收益。比如按照轮次，最后一轮年化8%的收益，倒数第二轮年化12%，倒数第三轮年化18%……或者按照时间，投资一年的按照年化8%，投资两年的年化12%，投资3年的年化15%，投资4年的年化20%……或者就是收益打折，天使投资人收益打5折、A轮投资人收益打7折……最后一轮赚一个年化收益。

总之，就是大家没法完全按照正常估值来计算收益，必然有一部分股东要做出牺牲让出利益。

5.哪类公司最难被并购？

上面说到，两类公司容易被并购，一是有收入有利润的公司；二是小市值并购团队或技术的公司。但哪类公司最难被并购呢？

笔者认为是估值超过10亿，收入还未成规模增长，亏损依然很大的公司，这类很难被并购。

可以基本断定，几乎没有上市公司花大价钱（超过5亿以上）买一个收入没体量、亏损还很大的公司。

过去几年资本市场泡沫很严重，有大量公司处于这种状态，应该来说，人工智能、新能源、半导体、医疗、SAAS，还有其他硬科技领域的公司，大量B-D轮的公司都是这种状态。

这类公司的现实尴尬是：融资很难融到（因为估值过于透支）、自我造血能力严重不足（收入没起量、研发大投入），想要上市上不去，想要并购没人买，想要融资融不到，真的非常尴尬。

悲观点说，这类公司如果不能大刀阔斧的裁员收缩降成本，不能妥善用好手头现有的资金尽快做到盈亏平衡，很容易在未来一段时间面临现金流断流的生死风险。

6.对想被并购的企业和投资人的一些建议

最后总结一下对那些想被并购的企业和投资人的一些建议：

（1）对很多创始人来说，不折腾那么几次几年，一直是眼睛朝天尾巴高高翘起的，但是实际上，认清现实，认命是很重要的，没必要去好高骛远。有很多小行业的小龙头，就是适合被并购。

（2）很多创始人心里都有一个上市梦，但上市并不是容易的。被并购也没什么丢人，没什么不好。并购之后，手头拿着几千万甚至上亿的钱，先解决了财富小自由的问题，再去二次出发，整个人的人生状态都很不一样。