并购退出并非坦途，产业方才是买家主力

面对国内IPO节奏趋缓和二级市场估值的回调，许多投资机构都在寻求新的退出策略或是增强资产流动性的方法。过去美国资本市场也曾经历过几次显著的退出模式变革，最终形成了以并购退出为主的局面。这一过程中不仅有外部环境的助推，也折射了PE、VC行业的演进。产业方自始自终都是最主要的买家，随着并购基金的发展，PE也成为买家的主要补充力量。

海外两次大危机，迫使VC从IPO退出转向并购退出为主

VC基金的起源可以追溯到1946年ARDC（American Research and Development Corporation）和J.H. Whitney & Company的成立。1971年纳斯达克开市为科技公司提供了重要的资本市场平台，1972年KPCB（Kleiner Perkins Caufield & Byers）和红杉资本（Sequoia Capital）等VC基金的建立，则标志着现代机构化VC的发展壮大。

在很长一段时间里，IPO一直是VC退出的主要方式，最高占退出数量的90%以上，而彼时通过并购退出的项目可谓凤毛麟角。当时投资机构通过IPO退出，周期短且回报非常高，募资和投资都处在过热状态。据统计基金平均IPO退出周期在3年左右，平均IRR在30%以上；单项目上市后动辄十倍百倍回报。

*次重大转变发生于1987年，在经历了被称作“黑色星期一”的股市历史性崩盘后，投资者信心受到严重打击，美股市场IPO数量从1986年的394家下降到1989年的119家，VC退出被迫转向并购，1989年并购退出的项目占比不到10%提高到41%，而IPO退出比例从超过90%下降到59%。经历了这一次周期调整，投资人开始意识到IPO也许会带来巨大的超额回报，但从退出的确定性和退出回报率的稳定性上都逊于并购退出，并购退出的价值初步得到认可。

在经历了1990-1991年经济衰退之后，伴随信息技术革命爆发，美国迎来了经济增长的90年代黄金十年，期间IPO市场开始复苏并达到鼎盛，1996年当年美国IPO数量达到710家，本土上市公司数量达到创纪录的8,090家，但IPO退出的占比并未回到历史水平，并购退出仍然维持在了30-50%左右的较高的水平。

第二次转变发生在2000年互联网泡沫破裂之后，2年半之内，标普500缩水了49%，随之而来的是IPO市场的近乎冰冻。2001年安然事件后，美国证监会（SEC）开始加强对公司行为的监管，2002年《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act, SOX）正式签署，提高了对公司治理和信息披露的要求，对于小型企业而言，为上市支付高昂的合规成本显然不经济，IPO退出再也不是VC的普遍*解，大量的项目优先选择并购退出。从《萨班斯法案》颁布至今，VC项目通过并购退出占比平均达到91%，而IPO退出仅占9%。

有别于VC，并购基金始终以并购作为主要退出渠道，占比逐渐增加

现代并购基金诞生于美国70年代后期，伴随80年代垃圾债的兴起，杠杆并购（LBO）开始起势。高企的杠杆率和敌意收购上市公司是80年代时期并购基金发展的鲜明特征，以1989年KKR 250亿美元收购RJR Nabisco的经典案例达到高潮，随后以1990年垃圾债违约暴雷结束。即便在80年代后期——并购基金的早期发展阶段，除了IPO市场狂热的个别特殊年份，并购退出就已经占到70-80%。

进入90年代黄金十年之后，PE行业逐渐复苏，抛弃了从前过度追求加杠杆的“野蛮人”的赚钱逻辑，开始逐渐迭代，深度参与企业运营，实现价值创造。整个90年代，PE的退出渠道也发生了明显的转变，IPO占比进一步让位于并购退出，到90年代末，并购退出的占比已经高达80-90%。

2000年互联网泡沫破裂和《萨班斯法案》颁布对PE基金也有着同样深远的影响，与VC基金的经历类似，PE通过IPO退出的渠道进一步收窄，至今平均占比仅5%，而并购退出占到95%。

产业方才是并购买家主力，并购基金是重要补充

从海外VC和PE基金的发展历史和退出渠道的变化趋势可以看出，VC和PE基金历史上各自遵循自己的内在逻辑平行发展，面对相似的周期调整和政策变革，在行业的关键拐点高度同频共振，最终在退出渠道上殊途同归，并购退出的比例均高达90%以上。

VC项目并购退出的买方历来以产业方为主，占到全部退出数量高达80%。而PE的并购退出买家也以产业方为主，90年代末期占比高达70-80%，后续随着PE基金二级市场交易的发展，退出项目中产业方买家比例降至50-60%，而PE之间的交易升至40-50%。

VC和PE之间的交集主要发生在互联网泡沫后，特别是在科技领域，PE成为了VC退出买家的补充力量，至今占到VC退出项目的两成左右。例如在软件领域，Vista和Thoma Bravo等并购基金逐渐崛起，通过控股型收购整合软件公司，很多被收购的软件公司都有VC的参与。

对我国资本市场而言，注册制后资本市场生态已经发生显著变化。注册制实施后累计新增上市公司超过1,800家，这些公司账面可用资金超过3万亿元。与此同时，新上市公司大多数规模较小且面临比较明显的行业天花板。近年来，各板块市盈率较峰值均有较大幅度下降，二级市场估值回归理性，上市公司的成长压力日渐突显，除了内生增长，通过外延并购来驱动成长的意愿和能力也在增加。在当今一级市场标的丰富，政策已经开始一步步松绑的环境下，相信未来以上市公司为代表的产业方会成为并购主力，不断发展的并购基金也会成为并购活跃的推动力量。

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