估值错配，当下并购交易的最 大阻碍

中国经济从百舸争流的增量时代到了要素重构的存量时代。

过去二十年，中国并购市场多由特定产业周期或监管政策变化等因素驱动，频次较低，且多以重组上市等交易为主，买卖方主体特殊，且行业涉及面窄。但近年来，随着经济增速放缓，多个产业出现产能过剩，整合压力遍及各行各业。从产业链上下游协助企业进行横向整合、外延发展的并购视角愈发受到重视。

2022年起，聚焦行业整合及高质量发展的新型并购浪潮已初现苗头，各行各业涌现了一系列重磅交易：

· 华润啤酒以123亿元收购金沙酒业55%股权，

· 建发股份斥资63亿元协议收购红星美凯龙家居39%的股份，

· 山东黄金耗资128亿人民币揽入银泰黄金，

· 宁德时代通过与洛阳国宏集团合作间接持有洛阳钼业24.68%股份。

步入2024年，并购热潮加剧，多起“史诗级”交易引爆市场：

· 迈瑞医疗以66.5亿元的价格强势控股惠泰医疗，

· 华润三九计划投入62亿元收购天士力28%的股权，

· 华润旗下子公司磐石香港以117亿元的大手笔收购长电科技22.54%股权，

· 通威股份拟斥资不超过50亿元收购润阳股份51%股权，宁德时代计划收购一道新能源。

趋势明显，今年4月，国务院发布的新“国九条”明确强调“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”，并“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”，之后相关的配套政策不断落地更是给市场注入了一剂强心针。可以预见未来并购将在政策层面收紧IPO的背景下成为企业优化资源配置、提升市场竞争力的重要战略工具，并购市场也将持续活跃。

但是与预期相反，微观来看，2024年上半年并购重组成交数量不增反降，清科研究数据显示，2024年上半年国内完成893起并购，金额达2094亿元，同比分别下降28.5%和52.8%，并购交易达成的难度明显增大。我们观察到，一级市场越来越多的公司有清退老股东的诉求，甚至愿意出让控股权。但买家对于投资标的却越来越谨慎。究其原因，在于此前积累过高的估值泡沫和资产价格大幅回调，使得买卖方估值预期严重错配。我们认为，随着资产价格不断下滑，“挤泡沫”的过程将持续，估值错配将成为未来3-5年并购交易的*阻碍。

如何理解目前难以弥合的估值差距？

资产视角：一级市场资产价格已大幅回调，下行空间有限

过去几年里，受到全球经济不确定性等多重因素影响，中国资产价格经历了大幅波动和回调。

在大多数并购标的所在的一级市场，资产价格已经大幅折让。根据万德来觅数据，近年来一级市场股权交易的项目估值水平整体呈下滑态势，如单次融资在5亿元以上的股权交易，其估值中位数从2020年的逾120亿元跌至近50亿元。不少昔日的明星项目也出现平轮或折价融资、低价出售的情况，降幅达到40%-60%。

2015年起，全民创业浪潮下，热钱不断涌动进入一级市场，市场对于经济增长及行业发展的未来前景保持乐观，加之追逐热点心理因素频频催发估值泡沫。在泡沫破裂后，叠加经济下行和业务发展压力，这样的市场环境使得创始人陷入了进退两难的境地：在经济下行周期业务发展对现金流的需求并未减少，再加上投资成本、回购到期等历史因素，迫使公司不得不维持历史高估值以覆盖过去的成本。而仅依赖经营业绩提升来消化当前估值泡沫，对企业来说还需要更多时间，因此，当前资产价格进一步下调难度较大。

买方视角：二级市场大幅回撤，低迷期更求性价比

而在并购买方这一端，上市公司主体同样遭遇了市值重挫，导致预期收紧。从二级市场的表现看，对比全球其他股指，A/H股的沪深300、上证50及恒生指数在2021年中期市场整体温和上涨至最高点后便持续下跌，2020年初至今*回撤均接近50%，从各行业代表的ETF指数走势来看，A、H、美股市场上中国各行业代表ETF自2020年起最高点至今均出现大幅回撤，受到国内经济增长放缓、消费需求疲软、行业产能过剩、医疗监管政策加强、房企信用风险加剧等影响，科技、医疗、消费、金融及房地产行业自2020年以来普遍经历了价格回调和估值压缩。

在经济下行期，买方会更务实地选择并购目标，寻求以较低成本整合行业优质资产的可能性。因此，买方通常决策会更谨慎，更加保守分析行业竞争格局以及优劣势。价格权重进一步提高，“高性价比”的捡漏心态成为核心诉求。

同时，大幅估值回撤也使得二级市场资产成为潜在并购对象。这些曾经在细分领域表现突出的企业，如今价格更具吸引力，且在相同估值下，二级市场资产通常具备更好的合规性和流动性，对一级市场标的造成了明显的挤出效应。

因此，2024年上半年并购重组成交数量不增反降，正反映出了目前正处于泡沫破裂的阵痛期。由于前期一级市场估值泡沫存在，使得部分企业目前骑虎难下，而作为买方的上市公司无法对标当前低迷的A股股市以承接卖方估值预期，价格谈不拢，是当前并购重组成交数量偏少的一大关键。

怎么看待估值差距下的并购机会？

时机，把握决策的时间点

对于大多数创业企业而言，企业所处的发展阶段、行业竞争格局与宏观经济环境是推动企业接受控股权转让交易的核心因素。单纯企业所处阶段，并不是衡量是否合适“被并购”的*要素，只要有合适的买家且其所出具的交易方案，对企业有利、对股东方价值*化，企业就可以认真考虑交易选项。但从投资回报及风险规避的角度来看，选择在资产价格出现泡沫后的成长期和成熟期进行交易，将为企业家个人及公司带来更多发展可能。

成长期的企业通常具备一定的商业化能力及企业规模，伴随着高确定性的未来增长前景，此时市场给予的估值倍数通常会伴随一定的泡沫，约高于市场平均倍数的1.5X ，在行业热潮期间企业若能把握时机出售，将能够实现丰厚的回报。

成熟期的企业产品或服务模式已探索完善，营收规模和市场地位稳定。此时企业增速逐渐放缓，市场对其业务预期实现性已有更充分的了解，愿意给予的估值倍数通常会落回更公允的区间，但受历史投资成本、营收规模可观等因素影响，这些企业的*估值水平仍然较高，此时出售也可获得不菲回报。

随着企业的发展程度继续深入，面对高度竞争的市场环境，成熟期的企业可能会遇到增长乏力的情况。这一时期往往是企业发展的转折点，若企业通过积极技术创新或业务探索，实现战略调整，便可成功探索第二增长曲线，实现长期接续增长。

但企业转型是一个需要大量行业资源和资金支持的过程。如果企业未能及时巩固其竞争优势，可能会面临失去市场竞争力的风险，导致产品或服务被淘汰，业绩下滑，最终进入衰退期，甚至消亡。如杰弗里·韦斯特在《规模》中统计，美国1950~2009年间上市的28853家公司中，共有22469家公司已经消亡，只有不到一半的公司存活时间超过10年，在中国，曾经的明星企业跌落神坛的案例屡见不鲜，有曾经融资上百亿的新能源汽车企业如恒大汽车、高合汽车、奇点汽车等因发展不及预期或申请破产、或陷入危机，也有因盲目实施多元化战略而陷入资金流断裂困境的乐视网、苏宁、东旭光电等，深陷发展泥潭。

在经济下行的大背景下，企业的衰退可能会加速资产价值的缩水。一般来说，企业在成立后的3-7年是退出市场的高发期，即所谓的“瓶颈期”。因此，在企业仍具备稳定现金流和盈利能力时出售，可以在市场上保持较高的吸引力，避免价值进一步贬值，从而实现投资回报的*化。

错配的估值预期，也有弥合之道

虽然前文提到了泡沫破灭期带来的不可避免的估值错配阵痛，但从我们的经验来看，通过理性决策、价值匹配和交易管理，依然能够取得双方共赢的并购结果。我们在过去几年陆续完成了武汉艾格眼科、长安医院及小猪短租等交易，每个交易都是在多个利益方之间不断斡旋，最终达成一致的复杂交易。我们在这个过程中，积累了丰富的经验和教训，对于标的公司而言：

▶  发掘特性，找到*伴侣：在谨慎周期内，感兴趣的买方数量相对有限，而真正了解企业特殊价值，并愿意支付合理溢价的潜在买方更是凤毛麟角。因此，除充分证明公司价值外，需要设计一个相对精明的交易安排，以遴选出最合适的潜在买方，并在合作共赢的基础上，使潜在买方愿意给出更高的溢价水平和交易条件。卖方通过获得“谨慎周期的溢价”，为后续内部分配争取一定的空间。

▶  论证协同，夯实价值来源：“谨慎周期溢价”一大重要来源即协同价值溢价。买方对并购的价值评估离不开对未来协同价值的判断，除了并购买方青睐的医院、电站、消费品等稳健资产以外，科技类项目尤其看重产业协同。无论是出于产品横向补全强化*位置、供应链纵向巩固增强壁垒、规模效应降低采购生产成本、低资金成本置换节约财务费用、信息化和管理手段控制SG&A等，还是利用合并报表利润/先进概念补充提升二级估值、补链强链完成地方招引发展/集团产业任务等，均需要根据不同买方在战略思考、诉求偏好等方面的差异，掰开了揉碎了、有针对性地完成从纸面协同到真实协同的论证测算。往往协同点越真实、越落地、越可行，买方相对的估值敏感度就越低。这也是为什么产业收购多于财务并购的原因，因为前者协同点更多、价值释放的可能性更高，而后者就需要更低的的估值构建安全垫。这一点其实和少数股权融资类似，只是论证的角度更多、更综合也更复杂，需要提前做好精密的分析、摸底与筛选。

在收到潜在买方报价后，就进入到卖方内部分配阶段。为解决“总估值—创始团队所得—机构股东回报”的“不可能三角”难题，在实操中可以采用以下几种技术手段：

▶  差异化对价，相对合理：由于历经过往火热的少数股权融资时代，企业通常拥有多轮次以不同估值进场的机构股东，同时又取决于企业商业模式特性，创始团队初始投资成本也各异，因此在总估值和对价上限无法突破的情况下，利益相关方根据各自诉求，以差异化对价机制推进交易，是目前较为可行的方法之一。值得注意的是，差异化对价应优先尊重创始团队诉求，同时要在众多利益方间讲求相对公平，做出相对满意的安排。

▶  各让一步，交易先行：在相对公平的差异化对价大原则下，个别相关方可采取具体手段，通过出让部分权益，以保障交易推进及最终利益*化的目标。比如机构股东通盘考虑其整体业绩表现和收益情况，判断各项目相对*处置时间窗口，对某些项目采取所谓“割肉离场”，长痛不如短痛，大局为重。又如创始团队“自掏腰包”，通过股份补偿或现金补偿的方式，对企业发展过程中起到重要支持作用的老股东们有所交代。

▶  腾笼换鸟，求同存异：各方核心诉求可能是分阶段，分轻重缓急的。对于机构股东而言，无论是看好企业基本面，还是入场估值较高，还是基于其他现实因素，均可选择继续留存，并通过债务替换方式，以企业未来现金流做为投资收益的保障，减缓对本次交易的冲击。对于创始团队而言，可接受Earnout业绩激励机制，“搁置争议，共同开发”，即接受现阶段估值分歧，将部分收益延迟到企业未来业绩指标达成后实现，以时间换空间。

▶  化整为零，分步规划：各方求同存异、利益平衡下，会出现当下无控股权出售机会的情形。因此可考虑买方先行买入30-40%股份成为Significant Minority，既能满足创始团队处置外部机构股东同时保留控制权的诉求，又使得买方首期成本投入和风险得到控制。买方注入关键产业资源，双方通过类似JV的合作形式，在未来围绕具体技术、产品、市场等进行继续开发，助力公司营收利润再上一个台阶。价值放大后，可再进一步选择如IPO、买方继续收购、出售给第三方等多种安排。但这种方式对后续交易安排、公司治理分工、激励利益设计等各方面要求更高，适用于双方均对真实的产业整合壮大需求驱动强于资本增值套现运作需求的情况，在买方是国家队、地方政府的情况下比买方是民营上市公司、并购基金更长见，常见于混改方案。

▶  时光不语，静待花开：对于基本面良好的企业来说，收入及利润体量尚有提升空间，无论是创始团队还是机构股东均对企业发展持有更为积极乐观的态度，创始团队出售控股权意愿不强，机构股东退出压力小或没有退出压力。因此，此类企业适合利用估值预期错配期，自行消化估值泡沫，即通过做大基数抵销此前错配的高估值，从而形成合理的估值倍数。主要手段是通过内生增长，做大收入规模的同时，降本增效提升利润空间，也可适度叠加外延收购策略。

同时，对于目前市场环境中依旧采取主动出击，先发制人的买方来说，为降低交易波动性，可采取高度结构化的交易结构，具体来说：

▶  收购方式：除直接收购公司股权外，可考虑提供信贷，认购优先股、可转换债券、认股权证等方式。

▶  支付方式：降低现金支付比例，通过资源或业务作价方式，降低*估值金额上的差异。

▶  资金来源：降低自有资金比例，采用并购贷等方式。

▶  机制设置：即“以时间换空间”，无论是通过分步收购，还是通过Earnout机制或对赌安排，分步或延后支付，降低当下现金流支出压力和估值进一步下降风险，并促使卖方核心团队在交割后继续留任并努力经营，同时增加未来退出选项。

结语

在当今复杂多变的资本市场中，并购已成为企业快速扩张和资源整合的主要途径。然而，尽管并购的战略意义不可忽视，估值预期偏差却成为了成功并购的*障碍。当买卖双方对企业价值的判断出现分歧时，谈判往往陷入僵局，甚至导致交易失败。因此，如何缩小估值预期之间的差距，寻找各个利益方之间的“*公约数”，将成为未来并购活动中亟需解决的关键问题。

弥合双方估值差距的过程不是一蹴而就的，需要反复磨合，既要提升交互效率，又要避免一拍两散，因此缓冲地带、客观视角、情绪按摩、心态把握至关重要，中介价值也体现于此。泰合资本将继续以深度的并购视角和丰富的并购资源，为并购参与各方提供重度服务，持续创造长期共赢合作。更多观点，欢迎和我们进一步交流。

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