2024一级市场之困：如何优雅地退出

2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。

本场《以退为进，探索多元化路径》圆桌论坛，由软银中国资本合伙人刘缨主持，对话嘉宾为：

陈   峰 日初资本 创始人及管理合伙人

宫蒲玲 唐兴资本 创始人兼董事长

韩颖姣 香港交易所 高级副总裁暨中国区上市发行服务部主管

胡   斌  渶策资本 创始合伙人

李   群 上海科创银行 董事总经理、首席信贷官

陆宏宇 德同资本 董事、高级合伙人

王   晖  弘晖基金 首席执行官

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

刘缨：上一个专场讲投资，这一场直接讲退出。去年和今年各位机构合伙人相比投资而言，重心都在忙退出。这个专场有机会大家讨论或者展望一下。首先，请各机构介绍下基本情况。

陈峰：大家下午好！日初资本是一家成立于2020年的美元基金，也是我个人的第三次创业，“日初”寓意创业者初心，我们团队汇聚了连续创业者、专业投资人和产业运营专家，希望用产业结合投资的模式重新定义投资。我们专注于消费产业投资和出海全球化，坚持“专、少、深、长”的全周期投资策略。

宫蒲玲：大家好，唐兴是一个年轻的公司，2019年成立，专注于硬科技赛道，如：半导体、新材料、新能源等，目前管理规模30亿，投资重点围绕VC阶段，立足于陕西，深耕于陕西，同时面向全国，在北京和苏州都有办公室和办事处。目前我们主投硬科技赛道，已完成一批领域内头部或潜在头部企业投资，孵化了几家上市企业。

韩颖姣：香港交易所集团是全球最大的交易所集团之一，在香港市场上市，市值接近4000亿港币。香港交易所旗下有股票现货交易、衍生品交易、大宗商品交易，固定收益产品交易等。伦敦金属交易所是香港交易所全资控股子公司。香港交易所一直以来都是中国企业境外上市的首选地，过去十年一共帮助企业IPO募集了接近3000亿美金。到今天为止，包括3个转板项目。今年香港共有64个IPO，募资总额800多亿港元，全球排名第四。

胡斌：渶策资本是2019年成立的VC基金，目前管理着两期美元基金、一期人民币基金，管理规模超过10亿美元。主要投资领域包括消费互联网、科技、人工智能、医疗健康。

李群：上海科创银行于10月18日正式由浦发硅谷银行更名为上海科创银行。自2012年成立以来，我行一直是中国首家专注于支持科技创新、服务创投生态圈的银行。历经十二年发展，我们已成功助力6000余家科创企业及500余家创投机构实现成长与突破。

作为股权与债权的枢纽，我行也是连接国内外创投生态圈的平台。在此，我衷心感谢清科主办方的邀请，与在座各位共同探讨退出机制——这一对创投生态圈持续健康发展具有举足轻重作用的议题。

陆宏宇：德同资本成立于2006年，明年是第19年了，在国内投资了很多公司。我在德同主要负责TMT团队，今年也加上了AI。

王晖：弘晖基金专注于生物医药及高端智造领域，目前管理规模28亿美金。

刘缨：软银中国2000年进入中国，聚焦大中华地区，主要在三个领域布局：广义IT、医疗健康和高端制造业，在中国耕耘了24年。

2024年大家都说是退出的一年，我觉得退出不仅为王，还是基金的生命线，“能退则退”，也是提振LP信心的办法。现在我们对于到了退出期的项目，也会有所举措，无论是美元基金还是人民币基金都是统一的退出标准。

目前在这样的经济环境下，无论是中国还是美国，没有回来的水，就没有办法浇灌田地里的苗。反哺水源，保证充足，才是这个行业能够持续发展的正向循环。

陈峰：从退出本身切入，这是让GP重新审视和复盘，不断修正GP对待周期、对待真正的价值、对待投资的纪律性以及对待投资维度和管理深度的宝贵机会。 2021-2022年整个行业赶上了一波比较高的行情，项目估值和境内外的资本让市场变得热情高涨，但是到2023年直转急下，此刻2024年，我会反思为什么要退，退的逻辑是什么。退出的关键还是在于投，投得好才能退得好，这是相辅相成的动作。对我们机构来讲，一个关键字是稳，心情更平稳一点，给创业者多一点空间调整，给自己多一点时间思考。我对未来10年、20年的中国生产力、中国消费者、中国创业者依然充满信心。

宫蒲玲：大家现在最大的焦虑，就是找不到退出的逻辑和路径，所以在投资过程中感到焦虑，这也正好说明退出是我们这个行业最核心的问题。

前面嘉宾说堵点，我觉得最大的堵点就是找不到退出通道。过去大家在投资的时候，由于过去科创板和创业板每年会有4、5百家企业上市，大家预期很高，一级市场资金量充足，导致我们在2021、2022年，特别是2021年开始，出现了项目的估值泡沫。在2023年8月份以后，IPO收缩，导致一二级市场企业估值倒挂明显，这一系列连锁反应使大家整体都焦虑。

今年虽说有所好转，但根本性问题还依然存在。所以投资逻辑要从退出来倒推，现在怎么来退？怎么来寻找并购，或者隔轮转让退出。

胡斌：我们首期基金是2019年末设立的，虽然从阶段上还没有面临非常严酷的退出压力，但投资组合也不少了。今天大家聊到了整个市场目前退出形势严峻，主要是IPO少了。所以无论基金是存在了20年的，还是存在了5年，都应该提前思考退出问题。

在IPO不通畅的情况下，近年经常提到赎回，十几年的VC可能认为这个条款不重要，如今看来这个条款变得越来越现实，也有很多VC和创业者开始进行谈判。

我个人经验，早一点谈，别拖到最后。大家早一点把事情掰开了聊，公司未来能不能实现高增长，能够做到健康现金流，然后以相对保守的方式回报给VC，VC再回报给LP，在寒冬时期是对资本的一种尊重。所以我觉得这可能是未来挺重要的话题，当然这里面有激进的、有保守的方式。

尽管IPO还不畅通，但近期政策也提及了股市和楼市，已经上市的公司有很多并购机会，上一波并购潮是在2014、2015年的时候，可以小小期望一下接下来有一波机会实现退出。

李群：退出难的问题，其背后反映了一级市场在特定发展阶段的结构性失衡。过去10至20年间，首次公开募股（IPO）一直是主导的退出通道。然而，相较于欧美等成熟市场，IPO并非唯一选择。并购，特别是在医药生物行业，以及S基金等，同样是行之有效的退出方式。

在国内，其他退出机制和路径的发展无疑需要时间。从长远视角来看，多元化的退出路径将逐步形成。而在当前阶段，我们需思考在多元化退出路径及IPO常态化尚未完善之际，我们能采取哪些切实行动。作为一家科创银行，我行致力于在各方面提供金融活水，支持科创生态。那么，如何更有效地注入金融活水，支持科创企业和基金在当前退出困境中获得流动性支持，正是我们关注的焦点。

举一个实际案例来说明。今年年初，我们服务的一家专注于智能驾驶芯片研发的企业成功在港交所上市。这家企业我们已陪伴多年，在其上市前的大半年，他们因上市时间的不确定性而寻求我们的流动性支持。我们迅速响应，联合多家同业机构，共同组建了5亿元的银团，帮助他们顺利度过了流动性挑战。如今，该企业已成功登陆港交所。

陆宏宇：对我们来说，要做的就是一个“快”字，唯快不破。我们做VC，本质上整个基金的回报可能来自于所投的项目20%，就是二八原则，剩下的80%怎么办？根据我的经验要早点退，有些阿斗是永远扶不起来的，失败的案例还是要忍痛割肉，你知道他不行，还要等，往往这样的企业会更差。下一轮没有达到投资的预期，你就坚决退。退只是募投管退最后一个环节，投的好，退的事情就少很多。募得好，返投的资金更加市场化，返投的要求也低，可能也会投得很好。所以募投管退前面三个字要做得更好，同时还要有更大的决心去退。今天很多LP都是国资，既要还要又要，所以我们没有那么多的时间去等，人民币基金时间相比于美元基金的时间更加短。

尤其在并购浪潮中，不早点卖，等上市公司已经买了类似的公司，就没有机会了。所以就是要快，大家都快点退，祝大家也退得更好。

王晖：我们现在退出难有一个重大的原因，是投错了，不管是因为个人的认知判断错了，还是选错企业家或者政策变化。首先要认识到投“错”了，然后再找解决方案。不管IPO每年能发多少家，现阶段大部分的项目是很难退出去的。我们团队从2022年就意识到这一点，然后计划实施退出，一方面有基金存续的影响，另一方面也根据项目的发展情况来安排。现在存量里面40%已经完成了退出，后期投资的项目里，有不少优秀的企业。一般来说，优秀的企业是会被全球认知和认可的，我们也不愁退。比如，最近我们有一个特别好的案例，普米斯，9.5亿美金被美国上市公司并购，整个研发、生产和支持职能部门的员工都加入上市公司，成为这家上市公司的中国研发中心。

有很多创新药企业很艰难，原因就是选错了，或许是研发方向，或许是管线选择。站在今天，我个人觉得首先需要面对现实，能解决的问题就努力解决，解决不了的就放松心态。

刘缨：“投不好，就退不好”，这个观点我也同意。现在的现实就是没有退，就没有募，没有募何来投，没有投更谈不上管，管不好确实也退不好，这就是募投管退的循环。

现在之所以正向的循环被打破的原因，可能是IPO的通道收窄。现在国家已经在不断激励部分企业进行海外转移，海外上市其实也是出海的方式。下一个问题想问问大家，作为机构，如何看待这个问题，除了A股上市渠道，还有什么类型的上市渠道？

陈峰：我想先谈一下机构未来发展的三个判断：头部化、专业化、产业化。我个人认为做投资是站在现在看未来，要看到中国在未来10年、20年会发生什么。想想十年前亚马逊、苹果、阿里的收入和利润，五年前字节的收入和利润和今天都是没法比的。今天中国强大的生产力、AI技术的发展、中国的人口消费基数，以及全新基础设施的重构，这些优势在5年以后带来的变化也将是空前的。我们最近重点在关注两个方向，一是专注于产业的孵化，孵化隐形冠军；第二个是寻找全球化机会。2022年我们从上市公司挖了一个CEO，投了天使轮，这家公司今年收入已经超过20亿。所以短期的困难我个人并不那么悲观，我认为我们应该要看到未来，今天中国的创业者，中国的产业基础，和这一波大的生态调整带来的机会是我们难以想象的。

另外我们投了一家农业领域的公司，专注在新疆棉花农业的耕种灌溉上，这个决策来源于我们在新能源汽车感知层面、决策层面和算法层面看到的整个技术变革的行业延伸，从天使投到今天的发展也是非常好的。我个人认为对于退出渠道，今天更应该考虑如何投得更少，把标准做得更好，如何在未来的趋势里找到结构性的机会，调整基金的投资策略。

宫蒲玲：刚才说了退出这一块，因为在国内不管是投资人也好，LP也好，还有企业家也好，大家最终参与到私募里面最高的期待是希望通过上市，能够实现价值的更大增值。

但现在的大环境变化以后，对所有人来说，都要有一个大转变，就是我们要回归到价值投资本原，不能过分的依靠博弈一二级市场的差价。这样，我们就会去寻找通过价值投资所能带来的收益。

对于IPO，要降低预期。过去在海外市场，大家觉得港股上市流动性比较差，市值比较低。过去好多企业，提到到港股上市，所有的投资人都是集体反对。现在在新的形势下，我觉得也是很好的出路。所以我们也支持在国内上不了市的公司，能够积极的寻找海外上市的路子。

韩颖姣：听完前面嘉宾的分享，大家对确定性和速度的要求都蛮高。香港交易所一直在与时俱进，不断优化政策。我们在2018年底推出了三个新的章节，允许没有收入的生物科技公司来港上市，允许同股不同特权架构公司上市，欢迎中概股回归港股。自那时起，香港逐渐变成了以新经济为主导的市场。香港新股融资额70%都是新经济公司，募集资金规模接近1万亿港币水平，可以说香港对于中国新经济产业，包括科技、消费以及医疗健康产业公司的发展贡献是很大的。

在2018年改革的基础上，我们还在不断的优化规则。去年我们推出了18C特专科技上市章节，针对来自专精特新行业的公司，能够让这些公司在早期收入还不是特别多的时候，就可以来登陆公开市场。今年18C章节已经有两家公司成功上市。最近第三家公司也通过了证监会境外发行上市备案，还有第四家和第五家18C公司在审核中。在座的投资人很多都有投资这些企业。从今年的情况来看，港股的科技含量其实是越来越高的。在接触广大的VC和PE投资人的过程中，我感受到越来越多的投资人会选择香港交易所作为退出的市场。

有很多公司想要来香港上市，大家最关心的是审批速度。目前速度也是有保证的，我们在10月18日和香港证监会发布了联合公告，优化上市审批流程。对于满足上市规则公司在香港的上市申请，香港证监会和香港交易所最多提两轮反馈意见，40个工作日就可以完成在香港阶段的监管评估，确认没有重大监管关注事项后，联交所会与申请人及其保荐人共同落实上市文件披露，然后相关申请便可进行上市委员会聆讯。对于达到100亿市值的A股公司时间可以进一步缩短到30个工作日，只经过一轮意见就可以完成香港阶段的监管评估。我们致力于提高流程的确定性，希望大家能够更好筹划上市整体进度。

除此以外，我们也考虑到资本市场遇到的阶段性挑战，今年八月修改了特专科技公司以及SPAC两个上市章节。一方面把特专科技公司上市时预期市值门槛大幅度降低，另外也调整了SPAC规则里引入独立第三方投资规定，变得更加灵活。

香港交易所在市场规则方面不断在优化。今年是香港与内地资本市场互联互通的第十年，通过互联互通机制，帮助公司在香港上市接触国际投资人的同时，也能够连接来自内地的投资人。今年10月底南下的投资人参与港股的热情非常高涨，10月通过港股通渠道的南下投资日均交易占到了整个市场日均成交的20%左右，充分说明了内地投资人非常踊跃地参与到香港市场交易中。我们也注意到，越来越多的海外投资人愿意投资优质的中国资产。有好项目发行的时候，全球的资本目光都能够聚焦到香港。9月中，香港迎来了美的H股的发行，这也是今年全球第二大IPO，46亿美金的融资规模，很多国际长线资金都对这个项目表现了非常雄厚的投资兴趣，项目也发行得非常成功。

在我们不断努力完善各方面机制之余，也希望越来越多的投资人多看一看香港，多来了解一下香港资本市场，大家如果去看数据，会发现有很不少科技公司在香港市场的表现还是非常优异的。大家可以更多把香港作为未来投资退出的渠道。我们也会不断吸取大家的意见，希望把市场做得更好。

胡斌：作为一个管理美元与人民币的双币基金来说，我们对于退出的渠道，一直都是开放的。十几年前大家讨论投一个公司的时候，经常从投的第一天起，就讨论上美股、上港股，还是去A股，画了条条框框，看起来某些公司就适合去某个市场。然而在投资那一瞬间，对于退出其实是都接受的，既可以上A股，也愿意上美股或是港股。现在整个市场的钱变少了，对于钱的挑剔性没有那么大。哪怕估值非常高的，而且融了很多钱的AI公司，做VIE架构还是纯人民币结构，现在美元也好，人民币也好，都在探讨多种上市的可能性。香港作为一个纽带，在中西之间，也是非常好的选择。

李群：现在科创企业在退出战略上的思考确实有所提前。以往，企业可能在后期融资才开始考虑退出事宜，但现在，他们在A轮和B轮融资阶段就已经开始规划退出路径。战略上的前置和多元化考量，无疑显示了企业更加开放的心态。过去，许多企业可能坚持非IPO退出不可，但现在也开始探索更多元化的退出路径，寻找更适合自身的选择。

我们与香港交易所进行了多场深入的闭门交流，更早地了解各种上市路径以及海外交易所选择，企业能够更前瞻性地进行布局，为未来的退出做好充分准备。

举个例子来说，以一个B轮生物医药公司为例，该公司之前采用了许可证IN模式。然而，自2022年科创板停止该模式企业的上市后，尽管其管线进展顺利，但也面临着资金即将耗尽的局面。而该公司的三位创始人以非常开放的心态积极寻求解决方案，并最终与一家美国上市公司达成了并购交易。这是一个非常成功的退出案例，投资人在B轮持有的股份转化为了上市公司的资产，实现了可变现性，并且这家上市公司的表现也非常出色。

因此，我们强调企业应更早地了解退出路径的重要性。为此，我们提供了一个平台，汇聚了大量科创资源，并专门举办多场活动以链接基金生态、科创资源和科创企业，从而让大家更早地了解退出路径，并链接退出的S基金、母基金等资源。

刘缨：接下来两位是行业老兵，请教一下两位，IPO速度慢了很多，2024和2023年与往年同期相比，IPO数量可能只有数分之一，而且PE值下降了近40-60%。在海外，退出的途径除了IPO，还有并购以及S基金。而中国企业要愿意“卖身”，其实要做很多的工作。我想请教两位老兵，在大的洪流当中，我们应该怎么做？  

陆宏宇：IPO方面我简单说几句，去年那么差，明年不会那么差，只会更好。香港放开，某大型服装零售企业也去伦敦，海外确实会放开。国内如果要上的话，还是要关注自己的收入结构、研发投入、毛利率和净利率，这方面会管得严。

关于S基金，我们和S基金业打了不少的交道，美元的比较好谈，因为比较市场化，国内S基金体量不够大。我们往往不想卖一个项目，对基金来说，最后扫尾的时候，希望所有项目一次性干净的清掉，里面有好的、中等的，也有很差的。理论上S基金有资产定价和资产组织能力，有点像不良贷款，要能有能力去做。但我发现大部分S基金目前并没有这个能力，就知道跟你谈拿一个五折买走，而且只买好的，那差的怎么办？

我最近把几个做了ODI的项目卖给了海外投资机构，感觉这些交易反而做得挺好，比如我把一个早年投的公司卖给了韩国PE公司，一个月谈完，签字打钱，速度很快。所以，退出的途径，现在可以考虑和海外机构多合作，他们往往会给快速的结果。

王晖：我说两个方面：第一，作为基金的CIO，最重要的工作是看清宏观形势，然后想一想怎么构建投资组合。个案都是特例的，但是投资组合会保证基金整体的退出。

股权投资最热潮的时间里，大家都很积极，当时构建思考的底层逻辑就是我们不可能抢得过子弹丰厚的机构，而我们对估值也很在意，对现金流很在意，那么就需要想适合我们的方案。现在，确实有一批企业遇到了IPO的问题，但因为有之前的考量，就按照IRR8%、10%全退出来。所以，必须要看到未来的宏观形势，对宏观有深刻的认知，特别是在宏观现状短时间内也没法改变的情况下，来思考构建适合自己的投资组合。

另一方面，有退就有接，现在我们比较喜欢接同行的退出，因为大家基金到期了，必须要退，这种情况下谈判就会好很多。如果我能拿到一个不错的项目，买入价非常便宜，项目只要发展不错，就保证以后退出的问题。我们过去12个月中最大的一个单笔投资，就是别人退出我们接手的项目。当时花了4.6亿人民币接手，这个企业纯利有7、8亿，交易没有人竞争，条件谈得非常好。

所以它是铜板的两面，我们都在想“退”，退的时候也会有人在想“接”。

刘缨：在当今大环境下，如何去投，如何去退，考量一个基金的平衡能力，也考量基金管理人的管理能力。感谢各位分享，让我们认识到，如果到基金临近退出再考虑退出，是很被动的，因此要保证每个时间段，都要考虑基金退出情况。我们建议，可以从募资就带有目的性，投资就带有考虑性，从管理上更注重风险控制的角度，都带着退出思路。整个募投管退在目前经济环境下，更加彰显不易。

时间关系聊到这里，谢谢大家。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202412/544441.shtml