又一Biotech上岸

12月23日，国内Biotech创响生物宣布与美国纳斯达克上市的Ikena Oncology达成合并协议并完成一笔7500万美元的融资配售，合并和融资完成后，公司将以创响生物（ImageneBio）名字运营，以及合并后Ikena原有上市公司股东预计将拥有合并后公司约34.8%的股份。创响生物股东预计将拥有约43.5%的股份，融资投资者预计将拥有约21.7%的股份，换而言之创响生物将拥有纳斯达克上市公司的控制权，通过该交易实现美股借壳上市。

据报道，该交易预计将为创响生物进一步开发自家核心管线OX40抗体IMG-007提供约1.75亿美元的资金，其中包括来自超额认购的定向增发的7500万美元。

今年以来，除了管线License out、M&A常见的出海事件和近来火热的Newco外，国内的一级Biotech们正在井喷“反向合并”登陆美股的出海潮流，包括葆元医药与Nuvation的合并、睿跃生物反向合并Pulmatrix等。

创响生物这笔交易特别之处在于，一是交易合并后获得了上市公司的主导权，二是对手方Ikena Oncology虽然在过去发展遭遇不顺，但账上仍有过亿美元的资金，同意合并可能也算是“带资入组”，合并最新募集的资金，这次交易令创响生物带来了较为充裕的发展资金，且摇身一变成为美股上市公司。

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别样的资本市场路径

Biotech面对国内A股IPO政策变化，可选择的IPO资本路径非常有限，主流选择只有香港和美国。

以香港市场看，2024年港股一共上市了4家18A Biotech，分别是荃信生物、盛禾生物、同源康医药和华昊中天，其净募资额分别为1.63亿港元‌、3.92亿港元、5.06亿港元和2.34亿港元，募资额普遍较低，部分认购可能还存在“明股实债”的情况。

从走势看，上述四家公司走势两极分化，上市以来荃信生物跌61.41%、盛禾生物跌71.33%、同源康涨358.68%、华昊中天涨104.69%，呈现出暴涨暴跌两极分化的趋势，而股价表现出色的两家公司均上市未到6个月（未开始首次解禁）。

面对港股流动性不佳、资金承接能力有限、募资规模较小的局面，不少Biotech开始考虑在美股IPO的资本路径。

同样，美股IPO对于国内Biotech也是接近地狱模式，自2021年底外国公司问责法案的实施，中概在美国IPO数量快速下滑，国内未盈利Biotech同样也不例外。以2023年为例，只有依生生物、硕迪医药、阿诺医药成功IPO，其中依生生物是通过SPAC上市。2024年，目前没有未盈利中国Biotech成功IPO，而亚盛医药则是最有望成为下一个在美国上市的中国Biotech。

随着越来越多的中国Biotech热衷于反向并购实现借壳上市，相比传统美股IPO路径到底有什么好处？

反向收购实现上市很早在美国已经成为潮流，主要好处在于：1）相比IPO，反向收购相对花费时间更短，更有利于Biotech实现快速上市；2）反向收购的成本主要包括买壳费用、律师费、会计师费和财务顾问费等，通常远低于IPO的费用；3）对于这类已经“攒好局”的Biotech而言，上市的确定性和运作的灵活性反而是更重要的因素，传统的IPO往往有不少不确定因素。

再回到创响生物和Ikena Oncology交易本身，创响生物在合并前最近一次融资需要追溯到2021年6月的1亿美元C轮融资，从公司当前只有两款药物OX40抗体IMG-007（二期）和BTK抑制剂IMG-004（一期）进入临床的背景下，预估这几年开支虽然不大，但长时间没有新的资金注入现金流肯定算不上宽裕。

另一边，Ikena Oncology在上市前也曾经有高光时刻，曾与BMS达成过授权合作获得8000万美元和1500万美元股权投资。上市当年，公司一度有6条在研管线，包括TEAD抑制剂IK-930，Ep4受体拮抗剂K-007，AHR拮抗剂IK-175，kynurenine降解酶(Kynase) IK-412、以及两个RAS项目。

后续随着BMS在2024年2月中止合作以及公司其他管线陆续数据不佳，现如今公司只剩IK-595这*一条管线，不过截至Q3公司还有现金等价物及短期投资合计1.38亿美元。

这番合并，创响生物收获了纳斯达克上市公司控制权和推进临床管线所需的大量资金，而Ikena Oncology的股东们让渡出股权和控制权换回公司重回正轨的生机，目前来看是双赢的。

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OX40靶点的大叙事

OX40（又称CD134）是一个属于肿瘤坏死因子受体超家族（TNFRSF）的细胞表面蛋白，主要在活化的T细胞上表达。OX40靶点潜在治疗市场广泛，其可以广泛地抑制多种疾病相关信号通路；再如OX40可以抑制记忆T细胞，往往在停药后病人还能持续应答。

虽然靶向OX40的肿瘤药物屡受挫，但其在自免的潜力历经验证，OX40抗体阻断OX40与OX40L的结合改善自身抗原特异性T细胞反应，并降低自免疾病中的免疫活性，潜在目标适应症包括特应性皮炎、斑秃、类风湿关节炎、银屑病关节炎、移植物抗宿主病、哮喘等等。

尤其在特应性皮炎领域，众所周知Dupilumab在该适应症是“霸主级别”的存在，而赛诺菲OX40L抗体Amlitelimab则是在非头对头临床数据比较中展现出了差异化优势：1）依从性优势，Dupilumab维持期两周或四周注射一次，而Amlitelimab有潜力每12周给一次药；2）OX40能够抑制瘙痒因子IL-31的产生，能够较Dupilumab更好的解决特应性皮炎的瘙痒问题；3）大多数特应性皮炎患者在Amlitelimab停药4个月甚至半年后均能维持较好的治疗效果，有着长效缓解的优点。

同时，赛诺菲对Amlitelimab寄予厚望，认为其销售峰值有望超过50亿欧元。

创响生物的OX40抗体IMG-007，目前完成了2a期的临床，也展现出了不俗的潜力。

据公司介绍，IMG-007的特点在于其沉默了抗体依赖性细胞介导的细胞毒性 （ADCC） 功能，可降低与T细胞毒性相关的风险，并延长了半衰期。这也使得IMG-007有望使得特应性皮炎患者在长期维持治疗中采用每六个月 （Q6M） 给药一次的方法，同时IMG-007潜在安全性数据令人期待，解决其他ADCC增强型OX40抗体带来的发热或寒战等不良反应问题。

最新IMG-007的IIa期临床数据显示（该研究主要纳入外用药物控制不佳和/或不耐受的13名中重度特应性皮炎成人患者），入组患者4周内接受300 mg三次静脉输注给药后，患者EASI评分在*周显示了较基线快速且明显的改善，截至第20周，共有69%、54%和31%的患者分别达到了EASI-50（EASI评分较基线至少改善 50%），EASI-75，和EASI-90。

（图源：国信证券）

安全性方面，研究中未发生严重不良事件 （SAE）, 未报告导致研究药物停药的不良事件，且未报告与研究药物相关的不良事件，无患者报告发热或寒颤。

从IMG-007的初步数据看，其有望成为赛诺菲Amlitelimab的潜在me-better，尤其是在安全性、半衰期层面有潜在差异化优势，这样的初步结果也匹配了公司对于IMG-007改造设计。

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自免组局的大时代机遇

从中国到美国，对于专注于自免疾病的Biotech可以算是“焕新”，从过去“阿达木单抗”在国内水土不服的案例看，国内自免创新药商业化放量不仅要设定贴合患者习惯的销售策略，同时还要花费大量的成本进行长期的市场教育，与欧美海外市场的背景（市场愿意给高溢价）截然不同。

自2024年下半年以来，自免的BD交易又或者说Newco开始井喷，在16起BD交易中至少有6起交易与自免适应症有关，虽然很大程度归功于“B细胞耗竭”双抗的突破和热潮，但也可见海外资本对于自免领域的浓烈兴趣。

当然个中原因也是海外资本和MNC通过BD国产自免分子吃到了甜头的，和OX40一样，仅以同为IL-4Rα的上游靶点TSLP为例，Aiolos Bio从恒瑞买来TSLP单抗SHR-1905一顿运作将其以“10+4”卖给了GSK，而最近Aclaris Therapeutics引进博奥信的TSLP单抗、TSLP/IL-4Rα双抗权益更是令其在2个交易日大涨123.9%。

从另一个角度来说，相比机制内卷的肿瘤新药，从一些有特色或者具备差异化能力的自免Biotech中，投资者或许更容易抓到一个“BD爆款的收割机”。

结语：正如Newco火起来一样，创响生物反向并购Ikena这类操作未来必定会在国内Biotech中风靡起来，毕竟“国内知音难寻，尚也无路可退”。不过，可能需要警惕的是，成熟的市场中失败或许更残酷，选择这条路的中国Biotech必定要全力以赴。

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