资本市场抛弃“市梦率”回归看业绩：乐华文化估值被砍4.3亿

　　昨日，共达电声发布晚间公告，重启收购计划，拟以18.9亿收购新三板公司乐华文化100%的股权。其中，现金支付金额为11亿，其余部分为股权支付。

　　相比之前的并购案，这次并购，乐华娱乐的估值调低了4.3亿，也增加了现金支付的部分。

　　今年以来，在证监会叫停跨界并购和定增的严打政策之下，至少有6家类似共达电声这样高估值并购案暂停或者直接流产。

　　乐华文化并购重启，看起来似乎是释放了一个政策弹性空间的积极信号：证监会监管从严，但并未一刀切。

　　根据《证券时报》的统计，今年以来，传媒股的增长指数位居大盘倒数*。不少券商的传媒分析师已经开始推荐港股和美股，减少对A股的关注。

　　今年上半年电影市场增长趋缓，传媒股板块下的影视股，更成为股价下跌的重灾区。截止9月30日，影视龙头股华谊兄弟、光线传媒的股价相较今年年初（1月1日）分别下跌40%、28%。

　　在一些分析师看来，传媒股的下跌主要是因为去年涨得太猛，今年的回调是消化之前的高估值。另一方面，二级市场整体回归到看业绩的阶段，没有业绩支撑，资本不会买单。

　　二级市场的寒冷，甚至正在向一级市场蔓延。前述分析师表示：“现在很多上市公司并购的时候都很挑，觉得你利润体量太小了。不到5000万利润的案子基本是卖不掉的，*有1亿以上的利润。”

　　乐华娱乐估值降低4.3亿，韩庚成上市公司股东？

　　共达电声自去年5月开始停牌，12月公告，作价41.2亿元收购春天融和100%股权、乐华文化100%股权。其中，春天融和和乐华文化预估值分别为18亿元和23.2亿元。

　　由于并购标的估值较高，这起并购受到了证监会的“严加盘查”。在共达电声的一份公告显示，并购期间，证券监管部门提出了44个问题，其中多数与公司跨界收购标的及交易方有关。

　　无奈之下，9月底，共达电声再次发公告称，因影视行业市场环境发生一定变化，春天融合能否实现其承诺业绩存在较大不确定性。在与春天融和相关的交易对方进行充分商榷之后，由于在是否调整估值等关键条款上未能达成一致。随后，共达电声撤回发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件。

　　但昨日又出现了剧情反转。共达电声宣布重启对乐华娱乐的并购。看到公告的*反应是，难道证监会对影视行业的监管政策有所松动？

　　事实上，这次并购是乐华娱乐调低估值的结果。这次乐华娱乐的估值为18.9亿，相比之前的并购方案降低了4.3亿。

　　一位知情的上市公司董秘表示，证监会原本要求春天融和与乐华娱乐都调低估值，但是前者不同意，乐华同意了，并且增加了现金支付的部分，才有了重启计划。

　　也有分析师认为，即便乐华娱乐调低估值，这起并购，依然存在变数。韩庚和周笔畅能否成为上市公司股东还不一定。

　　今年以来，证监会似乎倾向于“挤干影视行业的高估值泡沫”，不仅叫停“跨界并购”，一些同行业的并购，也收到监管部门大量的意见和问询函。在一些行业人士看来，监管部门是有意识的，要给虚火的影视行业“降降温”。

　　证监会挤出泡沫，并购公司难完成业绩对赌

　　今年3月底，易凯资本CEO王冉曾经在娱乐资本论上发表过《泡沫的后裔：影视公司该如何估值和积聚价值》一文。文章中，王冉预测，IP定价、艺人片酬、核心影视要素等都使影视公司的估值存在一定泡沫，等市场把泡沫挤出之后，这些影视公司会被重新估值。

　　不过，与王冉预测不同的是，挤出影视泡沫的并不是市场本身，而是证监会叫停跨界的政策。

　　在证监会政策背景下，今年还有包括唐德影视、暴风科技、万达院线、鹿港文化、北京文化、三七互娱6家并购或者重组案例失败。

　　一方面，泡沫被逐渐挤出之后，整体影视行业发展态势疲软，导致的直接结果是不少公司完不成业绩对赌。

　　以鹿港文化为例。公司于2014年100%收购影视公司世纪长龙；并与2015年发布公告收购天意影视51%的股权。但目前，这两家收购的公司在实现业绩承诺方面都存在一定难度。

　　根据业绩承诺，世纪长龙2016的净利润应该不低于7605万，不过，今年上半年仅实现利润总额1257.2万元；去年七月，鹿港公告收购天意影视51%的股权。当时天意影视承诺2016年拟完成的全年业绩为7000万，但今年上半年仅实现利润194.5万。

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