深度|长租公寓迎接至暗时刻

　　2018年的八月，足以写进商业史，长租公寓市场迎来了至暗时刻。

　　原我爱我家副总裁胡景晖对长租公寓哄抬房价的任性“炮轰”，此后，一连串的负面与危机接踵而来；SOHO中国董事长潘石屹也公开发声，不建议做长租公寓，因为“这个生意就是亏的。”

　　8月2日，长租公寓品牌鼎家因经营不善导致破产；而业界最知名的长租公寓品牌——自如由来已久的甲醛房问题被循环发酵，刺痛了大众的神经，再次将舆论推向高潮。

　　长租公寓，这个看似遍地黄金的市场，实则处在一个投入成本高、资金回收周期长、盈利微薄的环境中。

　　在过去两、三年中被一级市场资本追捧的长租公寓，仅仅一年时间就露出了嗜血的本质。无论是自如甲醛房，还是长租行业内小玩家“爆雷”，注定成为追逐规模与速度的玩家们，必须吞下的苦果。

　　破产的鼎家和“租金贷”争议

　　鼎家的破产背后，第三方金融机构接连暴出大窟窿。

　　一家叫做“爱上街”的互金公司被推到了舆论风口。中国房地产报的报道称，鼎家租客通过银行卡绑定一个名为“51返呗”（现更名为“爱上街”）的APP一次性把租金付给了鼎家，再每月返还给贷款APP相应的金额。而鼎家破产后，租客不但无法拿回先行支付的押金，还依然要每月按时向“爱上街”还钱，而部分房东也因未收到鼎家的应付租金，已经准备收房。

　　作为房地产的衍生行业，长租公寓追求快速扩张，天然就对金融杠杆具有较强的依赖性。业内有观点认为，长租公寓之所以能够截流资金池、利用高杠杆扩张，与其合作的第三方金融机构也扮演了不光彩的角色。

　　爱上街 CEO 朱明敏却对于舆论的“一边儿倒”感到颇为无奈。

　　8月末，钛媒体在爱上街紧急召开的媒体沟通会上了解到，鼎家平台的互金信贷平台合作方有众多，不止“爱上街”一家。爱上街一共服务了 243 名鼎家租客，朱明敏表示，自2018年4月他们下线了租房分期业务后，爱上街与鼎家的业务合作关系实质已经结束。

　　不过，由于此前鼎家租客和爱上街签署的分期借款协议还未到期，大部分租客处于服务状态——也就是说，部分租客们依然还需“按月还钱”。

　　朱明敏认为，鼎家出事以后，租客、房东与消费分期平台同样都是受害者。爱上街公司对外表态，“未来将联系受害租客办理分期解除手续，予以全面解除账单，并向有关责任方追究其法律责任。”

　　据媒体相关报道，因鼎家破产而受损的租户有4000户，涉及的网贷平台有六家，其中“爱上街”是租客绑定最多的第三方金融机构（鼎家董事长魏永锋回应表示，鼎家平台涉及资金贷款合作的客户只占20%左右）。

　　“鼎家的核心问题，是内部运营与快速扩张所引发的资金链断裂。”按朱明敏的理解，租房贷这类消费金融在鼎家事件中扮演的角色有限，并非是长租公寓挪用租金、疯狂扩张的帮凶。

　　已转型为分期电商平台的“爱上街”，和其他众多分期平台一样，这些底层金融服务，本身确是由资质合规的金融机构提供的。

　　租房分期，是爱上街推出的 20 多个分期业务的场景之一，2018年1月正式启动。据爱上街方面提供的信息，其在2018年1月正式启动与鼎家合作的同时，也陆续跟杭州本地的公寓进行合作。

　　然而该业务仅仅存在了三个月，就被下线。朱明敏称，下线的原因并非因为风险，主要问题还是“这块业务毫无起色”。“长租公寓的租房分期业务并没有为爱上街带来流量，反而需要花费更多的人力成本，同时还要面对激烈的市场竞争。”朱明敏告诉钛媒体。

　　爱上街并非个案，事实上，很多消费金融公司目前对租金贷并不看好，且利润微薄。

　　钛媒体在采访中了解到，在鼎家破产前的长租公寓市场，银行、和消费金融公司都是在“租购并举”政策的号召下涌入，为长租公寓各参与主体提供场景金融服务的。

　　近期长租公寓市场的死亡名单

　　然而，除了头部企业之外，在唯房源数的长租公寓市场，小玩家要想扩张，能够获得的资金渠道非常有限，更没有资格通过 ABS 方式去募资。因此，租金形成沉淀的资金池成了小玩家们仅有的几个资金来源。

　　经钛媒体向第三方企业征信平台求证，过去一年多的时间里，先后有8家长租公寓品牌因资金链与经营问题而倒闭（上图）。

　　尽管是正常的行业洗牌，但从根源上分析，这些公司在行业正在高速发展的过程中掉队，主要原因在于中国“特色”的长租公寓发展模式。

　　中国式包租

　　长租公寓是当下最为拥挤的风口之一，房企、房产中介、创业公司、国家队、银行等多方势力都蜂拥而至。

　　其中，房地产企业在建的长租公寓，其租赁持有运营模式主要是通过开发或购买持有并管理住宅物业，与美、日住房租赁市场的重资产模式相似。且与市场中以雅诗阁、魔方公寓、城家公寓为代表的集中式公寓一样，目前市场占比不高。

　　图片来源：克而瑞咨询

　　时下主流的长租公寓模式，是以自如、蛋壳、相寓、鼎家为代表的“包租”模式。

　　媒体对于长租公寓的声讨，很多观点都忽略了一个事实：无论是分散式还是集中式公寓，公寓市场的各个玩家，并非是单纯的二房东、租赁中介，其本质是房屋或者物业管理公司。

　　钛媒体试图从这一角度去了解整个行业，包括甲醛房、高杠杆等问题。

　　在物业管理模式下，企业尽管无需像房企一样先期开发或购买物业，但在接受业主委托承担管理者责任的同时，需要投入大量的资金用于房屋的装修改造，同时还需要承担空置期的风险。

　　今年8月至9月，钛媒体驻杭州团队以业主委托为由，向杭州地区多家长租公寓运营商咨询了长租公寓收房的具体流程以及行业状况。

　　钛媒体走访发现，鼎家的高空置率并非是独有现象，由于租房旺季已过，目前杭州很多公寓运营商收房的意愿并不高。

　　“很多人都离开杭州了。”我爱我家旗下长租公寓品牌相寓的一位管家告诉钛媒体，由于大批城中村的拆迁，杭州目前低价的房源数量大幅下降，但这些租客的大部分没有转化为长租公寓的客源。“我们很多房子都空着。”

　　在交流中，钛媒体注意到，尽管自如与蛋壳仍然在收房，但也都表示，接下来会以消化库存为主，在一些区域甚至会停止收房。

　　“可能月底我们就不在你这个区域收房了。”上述管家告诉钛媒体。

　　另据钛媒体了解，在9月3日刚刚结束的自如全国会议上，自如CEO熊林要求，自如九城的管家“全面下架平台首次出租的房源并做全面登记”，同时开展环境检测与除甲醛的行动。

　　平台已经对各个城市的“管家”们提出了新要求：负责安抚所辖区域内每个租客。

　　一位不愿意透露姓名的管家向钛媒体表示，这次专项行动将产生大批的空置房源。目前，自如大部分只接受毛坯房的5年委托，额外空置期总计190天。按照自如规定，在管理期间内，因为装修、寻找客户、客户更换空档期、房屋维修等原因会导致的空置期，在收房后的*年空置期为3个月，剩余履约年度的空置期为每年25天。

　　在咨询过程中钛媒体了解到，除去空置风险，长租公寓的装修成本并不低。

　　以杭州一套89方的3室毛坯房源为例，自如装修配置的成本在7.5万左右，包括了：硬装、家居、家具、家电、门锁、宽带、保洁等成本。其中，硬装成本占总成本的70%。除了先期成本，自如还会承担该房源后续的维护、保洁等一系列费用。

　　一位自如管家告诉钛媒体，收房的先期投入已经很高，尽快回本才是目标，谈不上“哄抬收房价格”。

　　据悉，在业主有委托意愿后，管家都会先根据自如内部的评估体系核算出合理的收房价格，再与业主沟通。而在委托达成后，业主的预期收益会有每年3%的增幅。而在空置期过后，运营商尽快出房，产生的实际收益中，会将双方事先协商的预期收益按时打给业主，剩余部分会以增值收益名义归属于长租公寓运营商。

　　经过测算，假如自如接受钛媒体驻杭州团队委托的这套89方的房源，以目前杭州的市场行情，需要四年左右才能覆盖掉先期的成本，第五年开始才真正获得收益。 

　　业内人士在接受钛媒体采访时表示，投入成本高、资金回收周期长、盈利微薄是行业的基本状况；而甲醛房出租，某种程度上就是在“中国式包租”模式下，部分线下运维人员出于业绩压力，为了降低空置、提高房源周转的结果。

　　多个长租公寓运营方向钛媒体表示，要想在市场中站稳脚跟，快速扩张几乎*选择。

　　一些行业数据也在佐证，由于租金回报周期长，一些盈利方式尚不清晰、产品同质化问题尚未解决的品牌公寓，试图通过规模效应来对冲成本。在这个过程中，就不可避免的会有空置率过高、动用杠杆的风险。

　　长租市场需要金融，完善的金融

　　根据中国房地产协会的数据，2017年中国房屋租赁市场的年租金规模约为1.3万亿人民币，长租公寓部分648亿，市场占有率仅5%，远远落后于美国（30%）和日本（83%）。显然，机构化运营的长租公寓市场有着广阔的发展前景。

　　不过，一些从业者纷纷表示，这在租购并举政策下已经狂奔一年的新兴市场，也该是时候降降温了。

　　事实上，今年并不是潘石屹这样的行业权威人士*次看衰长租公寓的投资了。在潘石屹眼中，长租公寓在扩张中一定会有银行贷款，银行贷款的基准利率是4.9%，实际成本会更高，把款贷过来把房子建好租出去回报率只有1%。

　　早在今年8月的一系列风波前，就有机构预测，长租公寓很可能在2018年加速行业洗牌。

　　城家公寓CEO金辉在今年上半年接受钛媒体采访时曾表示，

如今的长租公寓市场，已经进入“规模竞争”的时代，随着国企、地产商的大举进军，一场绞肉机般的烧钱大战在所难免。由于缺乏多元化盈利能力，为了培育市场，实现后续的规模化扩张，很多运营商只能寄希望于资本输血与金融杠杆。

　　但这并不意味着，金融与资本就是刺激行业野蛮生长的罪魁祸首。实际上，同房地产一样，在发达国家的住房租赁市场，金融是作为行业基础设施一样的存在。从某种程度上说，租赁金融的发达程度与租赁市场的成熟度息息相关。

　　图片来源：《租赁新时代》

　　上图很能说明问题。

　　目前，租赁市场的金融手段分为两大类资产证券化与场景金融两种。资产证券化在于将流动性差的房地产转化为流动性较高的证券资产，为长租公寓这类的租赁运营公司提供灵活的融资手段，例如ABS、REITs等；而后者着眼于租赁环节，为房东、租客、运营商等参与主体提供金融服务，类似租金贷、分期这类产品。

　　在发达市场，租赁金融的存在使房屋资产具有流动性，同时也能够让租房消费变得更加便捷有保障。

　　而目前国内长租公寓市场的金融实践与相关监管，仍是在摸着石头过河。自去年国家对租赁市场提供了顶层的政策支持后，相关的金融创新也在不断试水。除了部分银行提供类似租金贷的产品外，产业相关的金融机构被允许在长租市场有所尝试。

　　今年6月1日，中国银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》，这份文件首次允许保险资金涉足大中城市的长租公寓市场，并明确保险公司可通过直接投资参与长租市场，保险资产管理机构可通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式间接参与长租市场。

　　对此，贝壳研究院院长杨现领在《租赁新时代》一书中认为，目前国内长租市场租赁金融的发展还存在很多障碍。他在这本书的研究成果中写道：

由于长租公寓本身就是新兴行业，相关的底层法律制度缺失，金融市场也不完善，投资运营团队的能力不足，投资者对REITs、ABS等手段的认知也不请。加之，中国核心城市的住房租金收益率过低，公寓运营商的盈利能力不足，国内长租公寓要想获得租赁金融的支持并不容易。

　　成也金融，败也金融？

　　“资本进入只能说明这个行业越来越好、越来越规范，而没有资金投入任何一个行业都发展不起来。”魏永锋在总结鼎家的失败时表示，不能以片面的角度去否定租房贷这类的创新金融手段。

　　事实也如魏永锋所言，对于微利运营的长租公寓，除了提升自身的精细化运营能力，除融资之外能够实现输血的正规渠道只有ABS、场景金融。

　　据财经自媒体人秦小明介绍，国内发行ABS必须经过交易所等多主体监管部门全部审核通过，对ABS发行人的资质和风控评估也非常严格。

　　图片来源：自如一号发行文件

　　从这张流程图中就能看出，自如发行ABS的整个资金流很清晰：自如通过旗下金融公司放贷给租户-租户与自如形成债权债务关系-自如将债权打包出售给SPV-SPV发行证券募资-自如从SPV获得所募资金-补充旗下金融公司继续放贷。

　　秦小明介绍，ABS的风险主要有两点，底层资产违约率超过可控范围，中介机构的自有资产不足以吸收ABS融资期限错配的风险。他认为只要底层资产的违约率在定价范围之内，长租公寓是可以利用其去开拓新房源的。

　　据《每日经济新闻》不完全统计，目前市面上流通的长租公寓专项支持计划至少有11只，总规模达106.67亿元。具体来看，住房租赁运营方通过发行ABS募集资金在2到5亿元左右。长租公寓品牌中，只有魔方公寓、自如、新派公寓和蛋壳公寓四家目前发行过资产证券化产品。

　　2018年4月25日，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，对开展住房租赁资产证券化的基本条件、政策优先支持领域、资产证券化开展程序以及资产价值评估方法等进行明确，并将在审核领域设立“绿色通道”。

　　目前，国内能够通过发行ABS的企业在市场中只占很小一部分。据相关报道，目前长租市场只有少部分的G端（政府）和B端（自持为主）能获得股权融资或股加债融资，而占据80%比例的小B端很难获得这两种金融资源。

　　显然，对于绝大部分玩家来说，在没有合适的盈利模式的情况下，只能在场景金融中寻求更多的可能，鼎家就是其中的代表。

　　鼎家事件的爆发后，媒体舆论认为，租金贷这样的金融手段被滥用，将会引发一系列风险。《财经》在8月31日的报道中称，北京银行、建设银行、平安银行等金融机构均已暂停租房贷款业务，其中北京银行将重新审查住房租赁企业信贷业务的审批流程。

　　实际上，这并非是相关部门*次如此谨慎。早在2016年初，监管部门就对房地产中介机构、开发商、小额贷款公司、互联网金融平台（P2P）等在房地产新房、二手房交易市场上经营首付贷业务的机构进行整治，将通过场外配资、P2P等其他资金渠道产生的“首付贷”产品叫停。

　　而事情的起因，正是由于上海链家的两笔违规交易及跨界经营行为引发舆论热议，最终，监管层通过对高杠杆房贷情况的摸底，叫停了首付贷。

　　对于租房贷问题的重新审核，是源于监管层对高杠杆的一贯态度，也为行业敲响了警钟。

　　但是，此次鼎家事件暴露出行业的症结，并非是利用租金贷、ABS这些金融杠杆过错，而是这个新兴行业急需建立一套金融监管体系。

　　“我们对鼎家的财务报表做过详细审核。”朱明敏告诉钛媒体。第三方金融服务平台大多存在同样的困惑：在将租金贷款打给鼎家后，无法监控这部分资金的流向与用度，对于手握用户的平台（如鼎家）将沉淀租金用做房源扩张、及其资金链状况更难以知晓。

　　也就是说，线上风控与线下风控完全不同，更需要监管层相关政策的约束。

　　长租公寓迎来至暗时刻，还有没有黎明？或要取决于产业链各方能否合力改善市场环境了：金融手段不应该被视作洪水猛兽，这其中，运营者能否做好信息披露？市场监管何时有得力而明朗的政策？

　　既然要建立“租售并举”的住房长效机制，伴随着制度设计的日趋合理，有效的金融手段，反而会成为推动长租市场发展有利的助力。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：钛媒体授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。