失去“天时”的朴新教育,如何熬过资本寒冬

2018-10-22 17:34· 蓝鲸财经  檀念一 
   
大部分在美教育中概股于近四个月时间内,股价皆有不同程度的下跌,但朴新教育是15支股票中跌幅最大的一家公司,达到了惊人的76.17%。这种巨大的落差,应是当年对朴新教育寄予厚望的投资者始料未及的。

  10月11日,朴新教育盘中出现其上市以来的股价最低点:7.06美元/股。相比于股价峰值35.00美元/股,在不足四个月的时间内暴跌近80%。

  上市之时被整个教育市场寄予厚望的朴新教育,为何会在短短四个月时间内就走到了如此境地?蓝鲸教育发现,朴新自上市之日起,或许就错过了最为宝贵的“天时”;而对以并购为先导的朴新而言,失去“天时”对其造成的打击,或远远超出我们的想象。

  从朴新上市之日起,中国教育市场历经浑水做空好未来、新民促法送审稿出台、《关于规范校外培训机构发展的意见》面世、上证指数出现52周内最低的2564.74点等一系列大事件。无论在港还是赴美上市,教育公司股价受市场大环境影响可谓跌宕起伏。蓝鲸教育整理15支今年6月时已上市的在美教育中概股股价变化,如下图所示。

  大部分在美教育中概股于近四个月时间内,股价皆有不同程度的下跌,但朴新教育是15支股票中跌幅最大的一家公司,达到了惊人的76.17%。这种巨大的落差,应是当年对朴新教育寄予厚望的投资者始料未及的。

  业务经营和资本运作,朴新皆在蹒跚前行

  朴新教育股价为何走到了今天这一步,我们可从业务经营和资本运作两个角度出发思考该问题。

  从业务经营角度出发,目前朴新旗下至少有留学语培、K12辅导、早教、幼教、艺术教育等品类。它在做“乐视型”的全产业链发展,不过是通过并购手段发展壮大。但教育并购的问题在于,很难在短期内形成规模效应。

  尤其对标的学校而言,本身在全国各地有不同的教学理念。如今集团化办学后虽由中央输送先进的教学理念,但各地统一需很长时间——中国教育市场最大的问题就是各地资源分配不均,通过理念输送来实现协同效应,需要充足的时间才有成功的可能。

  8月23日,朴新披露上市后的第一份财报——2018年第二季报。财报显示虽然其营收同比增长逾100%,但净亏损也扩大了300%;尤其是成本项中的销售费用大增近200%——整合的“后遗症”已初现端倪。

  从资本层面的角度出发,有三个细节需注意。

  第一,朴新2018年二季度报显示,截至6月30日朴新教育现金及现金等价物总额为9.41亿元(合1.42亿美元),但朴新教育在上市时融了1.44亿美元。也就是说,扣掉融资部分,朴新教育截至2018年上半年其现金及等价物基本为负。

  第二,据财报显示,朴新教育截至2016年12月31日,其资产负债率为86.08%;截至2017年12月31日,资产负债率升至107.61%;截至2018年3月31日,其资产负债率高达117.37%。

  第三,相关报道指出,2017年朴新与江阴华中投资管理有限公司达成可转债投资协议,共计约1.9亿元。其年化利率要达到12%,退出年化收益也要有18%保底,若未能达成,则沙云龙和Puxin Education将予以补足;当年9月,其又与中金甲子签下约1.5亿元可转债投资协议。中金甲子要求上市后退出年化收益甚至要不低于25%,否则沙云龙也需予以补齐。

  焦桐(上海)共享金融研究院筹备组负责人左剑明对蓝鲸教育指出,公司选择利用高利率资金加杠杆做规模扩张,无外乎四种原因。

  第一是“拿到钱就没准备还”。不少快速发展的公司资金紧张,又急需资金驱使公司快速发展,“只要给钱,那任何协议都可以签”,签完之后想办法让资金方成为自己的股东,“大家都在一条船上,就无需关注资金的价格”。

  第二是我们看不到融资协议的具体内容,“但条款中资本对公司规模扩张可能有很多诉求”。可能公司在A轮甚至更早,在融资条件中就签订了收入、扩张速度的要求。如果没有达到,创始人可能失去控制权,“这可能倒逼企业想办法加速奔跑”。虽然可能收来的资产不一定在一两年内于体内即可孵化盈利,但公司必须把盘子做大。“即使时机还不合适,也可能进行强推”。各行各业中的很多公司,都有这种被资本驱赶的盲目动作。

  第三是收购过程中可能很多买来的资产并不十分优质,但依旧会出现高溢价形式收购,“收购的意义在于靠内生增长的速度很难达到股东利益诉求,而把盘子做大,最简单的办法就是迅速将一大块资产并到财务报表中,做1+1但不考虑能否大于2”。

  第四就是“有更多的资本诉求,需要迅速做大讲一个优秀的融资故事”。公司要找到一个方向或企业,虽然该方向或企业并不一定能给自身带来直接的收益或化学反应,“但公司依然强行并到自己的报表中”。

  结合前文提出的三个细节,从资本的角度出发,我们不难作出一种较为贴合其资金状况的假设:朴新最急需的可能并不是将资产品牌化,而是将经济火热时期拿到的高成本热钱替换掉,降低资金成本使其商业模式可持续。

  问题在于,如今从市场大环境的层面出发,朴新或难将高成本热钱替换掉。一方面,A股市场2018年持续走低。上证指数显示自2月初出现52周最高点后,就一路下跌,甚至跌出了10月中旬的52周最低点——A股市场2018年开年起即走向寒冬。

  另一方面,纳斯达克指数自10月1日起,也出现了持续半个月的下跌。巧合的是,纳斯达克指数近2个月来的最低点(7274.04)所出现的时间,与朴新教育股票跌成上市以来最低价(7.06)是同一天。

  朴新运营成本、负债率“双高”,现金流“一低”,结合A股/美股市场大环境趋于低迷,未来前景如何?

  “靠并购壮大的公司玩资本的套路大多分为两种”,左剑明表示,“一是债务融资扩张,二是股权融资扩张”。

  “如果是债务融资模式,那公司未来所有的压力都需老板扛起,赚了就是暴利,亏了就是全军覆没。但若出现经济下滑,全军覆没的可能性更大一点”,他说道。

  “如果是股权融资模式,也可以分为两种”,左剑明指出,“一是向上下游,或者同行业龙头老大寻求股权融资,这样未来公司不仅有了充足的子弹,更可使融来的钱与自身业务形成协同效应,保证公司的合理增长速度”。“二是融的都是与产业链无密切协同效应的资本市场的钱,那钱烧没了也就没了。相比于债务融资会好很多,因为公司与资本方被利益捆绑到一起。所以创始人不要担心出现太大的风险,最起码公司不会倒掉,损失更多的也是由资本市场买单”,他表示。

  投资者对风险的偏好,极大地影响朴新股价

  蓝鲸教育近期与数位教育行业资深投资者、审计师和证券分析师深入交流,了解教育市场的宏观现状,及高杠杆并购公司在如今的市场环境下如何发展。

  焦桐(上海)共享金融研究院筹备组负责人左剑明表示,“A股靠资本运作并购的公司很多,但目前国内投资者已经不怎么认可了”。因为在A股,靠并购往体内装资产的上市公司做得最多的就是套利,“这种操作在2015年行业还比较信,但现在已经到2018年了”。

  “真正靠并购重组形成良性发展壮大的公司,例如通用,它并购的标的永远是行业里数一数二的资产,而不是一堆中小标的”,他说道,“并购中小标的的目的是什么?可能也就是把公司迅速资本化,需求变现。这种模式在更为成熟的美股资本市场中出现的历史更久,美国投资者看得更明白,所以这种操作模式想真正成功很难”。

  分享投资董事总经理丁林生对蓝鲸教育指出,今年一级市场对教育标的的投资,相比去年有所减少。“并且投资机构对大部分行业的投资,相比去年都要不景气”。在他看来,因为大盘低迷,不少上市公司股价下跌。上市公司本身也有各种借款,股价下跌对自身还债能力是一种考验,可供调配的资金明显减少。而投资机构的募资对象,上市公司占相当的比重,“因此大家对外投资更加谨慎”。

  而并购的话可能风险更多,“一般来说并购会有整合,因为在并购时收购方往往是以现金+股权的方式操作。而并购方上市后股价若一跌再跌,那原标的所有者手里的钱也一直在缩水”,丁林生表示。此类情况的出现,对收购方整合进程的配合度会产生较明显的影响。

  普华永道合伙人莫斌则对蓝鲸教育表示,“对朴新这样的公司而言,不仅是经济下行和杠杆的风险”。在她看来,当年并购第一股安博上市后,美股大环境并未出现疲软,但其个股表现依旧难看。因此相比于大盘对朴新的影响,其自身发展状况更需重视。“如果选择的模式发展欠佳,即使大盘向上,个股股价依然有下滑风险;股价一旦下滑,其操作的杠杆就很难去掉”。

  并购上市依靠杠杆的话,“公司上市后股价表现十分重要,在大盘不好的趋势中,公司的经营风险可能被放大”。对朴新来说,今年不仅是大盘低迷,还有数个法律法规出台。无论是宏观经济形势还是政策,对其股价都有一定影响。在自身发展模式、市场和政策三方因素推动下,“朴新的股价短期内很难实现市场对其期望的价值”。

  另有一位教育行业资深证券分析师,对蓝鲸教育更为详细地阐述了当前经济环境对朴新发展的影响。“跟朴新未来发展优劣相关性较强的,更多来自于经济环境变化后的风险偏好”,他说道。宏观市场向好时,投资者风险偏好上升,反之下降。投资者对并购的认同度一般跟风险有关,“牛市时杠杆大、风险大、增长空间也大,此环境下投资者青睐此类上市公司;但牛转熊时,投资者转为风险厌恶者,更趋向于投资稳健的、现金流更好的公司”。

  “这种情况在A股尤为明显。历史上并购类教育股曾有过80-100倍的惊人PE,但目前并购类教育股的PE大多也就是十数倍”,在他看来市场低迷的现阶段,较纯粹的教育股更受投资者青睐,“不靠并购、资本结构相对简单的教育上市公司估值能撑住,例如中公教育借壳的亚夏汽车”。

  而在美股市场中,由于前一段时间美股整体表现尚佳,因此朴新的股价下滑不能说主要由市场因素导致。“美国市场现在还不像A股一样处于风险偏好很低的状态,虽然其现在有下行趋势,但它之前涨势不错,处于历史上估值较高的点位”,因此投资者对朴新的看法,并不是对在美教育中概股板块的看法,“朴新更多地是要从投资者对其自身模式的看法,考量未来的发展”。

  在这位分析师看来,经过最近三年上市公司并购教育标的的成效看,对教育行业而言并购并不是那么适合的发展手段,“故投资者逐渐开始不信任倚靠并购发展的公司”。而且在美中概股更多地是国内资金参与,投资者以国人为主,对并购模式的信任度更为缺乏。

  他指出在下行周期中,随着投资者风险偏好的下降,靠并购发展的公司估值会随之下降,尤其如果上市公司采用的是高杠杆并购,那对股价的影响会更大,有可能出现负向的连锁反应。“因为并购一般靠融资支撑,而融资难易与公司股价高低关系很大。股价上涨估值才能成立,否则越融资股权稀释得越厉害;况且股价下跌本身就很难融到钱”。

  公司在市场好的时候利用高杠杆高质押率,通过融资迅速扩张,前提是公司股价能持续上升。“如果股价持续下跌,其估值就不再成立。若前期公司又把杠杆加得过高,那资金链怕是容易出问题”,该分析师表示。

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