“见自己、见天地、见众生”——穿越周期的医疗健康投资

这篇文章是肖恩大侠首发在“晨哨并购”的文。

电影《一代宗师》里说习武之人会历经三个阶段——“见自己，见天地，见众生”。其实，投资事业亦是如此——“繁华过境，穿越周期，初心依旧”，伴随着自我的成长与不断开悟，每一个投资人将逐渐知远近、明大小、晓冷暖。

过去十年间中国医疗健康行业蓬勃发展，与之俱生的还有资本市场的野蛮生长；未来若干年，行业增长的加速度面临下滑压力，但仍然具有极大潜力，行业不同细分方向也面临着结构性升级与优化的难得机遇。

这些机遇将集中在以新技术、研发创新为导向的中早期阶段成长性机会和以产业调整和升级所带动的中后期结构性机会。

作为一个专业投资人，如何能在投资过程中穿越周期，把握方向？本人将尝试从五个角度来思考，并与君探讨。

*个角度：行业发展的底层趋势

中国拥有最多的人口，相对最快的GDP发展速度，最多的人均时间（特别每天拼命加班的中青年们），而全球合作与竞争的规则已悄然改变。新的格局之下企业的成长方式和结构都可能随之产生重大改变。外围环境的关系也将影响中国部分行业与龙头企业，亦可能使得中国公司更有机会成长为真正的世界级企业。

城镇化与产业集群的变化：随着城镇化的深入，更多分层次消费在一二线、三四线城市蔓延，需求面仍然有非常大的潜力释放。这一过程中，城市集群/产业集群之间的协同互动和人才流动也在深刻变化，特别是新一批海归人才的激情。

老龄化、消费与技术升级的变化：老龄化的趋势还在加快，同时疾病谱（如心脑血管疾病的发生率）的结构变化和中产阶级的消费（如高端医疗）崛起使得医疗消费和服务的需求大增；医学技术（如细胞免疫治疗、基因编辑技术）的发展与社会资本参与其中使得供给面有了更大能力。如，民营医院的数量已经占到全部医院的60%以上，然而其提供的服务数仍然不到20%，但在医疗质量和管理效率上仍有很多亟待改善的地方。

海面或许风平浪静，海底已是波涛汹涌。过往西方发达国家发生的“工业革命、信息革命、能源结构革命”等，当前都在中国发生；在更深层次和更广层面的城镇化之下的消费驱动与产业技术升级正成为行业发展的底层驱动力。

第二个角度：产业的转型、升级与结构分化

传统产业的转型：过往的行业基础强在中药和化学药，这一基础在短期内还无法改变，然而在医疗消费增长和长期药品降价的主线之下，传统医疗企业的压力很大，是更需要专注，还是进行多元化的探索？这是个问题。不改革、不转型，就看不到未来；要转型、要升级，或许又是心有余而力不足。

创新医药的崛起：过去的这一两年，监管层面的政策利好大大鼓舞了行业的参与热情，即有对内的仿制药一致性评价改革，又有对外的ICH（人用药品注册技术要求国际协调会）接轨。在资本层面，既有香港证券交易所对生物医药抛出的橄榄枝，也有很多国内企业、PE/VC资本与海外药企之间的License业务合作。

在产业转型与升级的过程之中，产业结构的变化与分化也很明显；“国产创新、进口替代（特别是创新的医疗器械）”成为一大主题，“强者愈强，资源向头部企业集中”又是一大现象；且这一主题和现象已经非常明显，从专注于医疗健康行业的PE/VC投资情况来看，亦如此。

第三个角度：周期变化的逻辑与估值重塑

资本市场的大周期会随着整个经济结构而变迁，而在相对抗周期的医疗健康行业，其大周期之下也会随着医改深度变化与行业结构的分化而波动。否极泰来，新旧动能转变，医疗健康行业的估值逻辑也在进行重塑。

大周期与小周期：人口的结构与老龄化决定了医疗健康行业的“黄金若干年”以及长期发展趋势（大周期）；但中短期来看，决定估值表现的核心因素是政策影响、企业发展和估值中枢的变化（小周期）。

大周期的背景对于行业子板块和企业的影响，既可以是政策面的“只要给点阳光，就能带来灿烂”，也可以是需求面的“接天莲叶无穷碧，映日荷花别样红”；医美植发（如华盖资本投资的碧莲盛）这一细分行业的快速崛起便是一个典型。

估值体系的变化：整体而言，2018年以来市场的表现趋向价值回归，投资人取得高回报的驱动因素和相应潜在风险也在变化。一方面，行业估值中枢已经下调（但不少细分行业相对于5年前仍在高位），套利空间（如估值倍数套利、跨区域套利）减少，杠杆的作用已然显现，而行业头部公司和优质资产仍享有溢价；另一方面，投资人更为看重企业的实在经营实力和核心价值以及可预期的发展潜力。

优秀的投资人需要拥有结合产业与资本的能力，具有对行业与发展的深刻洞见和对周期的深刻理解；优秀的投资人在为企业带来资本投资的同时，也可能提供管理技术、发展战略以及其他的投后增值服务，促进企业创造价值；根据国际经验，通过投后服务创造的价值在整个资本回报之中所占的比例也将逐渐提高，甚至接近一半。

第四个角度：投资格局的养成与思维的变化

“在市场表现好的时候能比市场更好，在市场表现不好的时候能控制风险，超越平均。”能否做到这一点，对一个优秀的投资人而言，个人认为最重要的是先要有格局和远见，再要有策略和执行力。

格局与思维的变化：所谓格局，要包容开放，不以偏概全，而需动态思维。举个例子，本人在10年前接触的某一公司，其所在细分行业大概只有10亿左右市场，即便如此，行业同质化竞争已是非常厉害，看不出什么机会；然而今天这一市场已到50亿以上，未来还将稳定增长。

如以一己之见碾压其他人的观点和判断，实属不当。所谓思维，就是在格局之下的对策略的认知，如管100亿的资金就非常需要更为主动的系统性和策略性打法；很多事情必须要有取舍。

穿越周期/风物长宜放眼量：投资成功的关键到底是什么？个人觉得是对变化和方向的判断，对未来的提前感知。深处行业变化之中，每每都会有许多新的考验和挑战。如，行业内有某一公司，曾以2亿左右的收入撑起约700亿市值，投资人看重的到底是什么？而有持续盈利增长能力的公司反而略显平庸。

从更为长期的PE/VC投资来看，适合自己的机遇就是*的邂逅，需要遵循价值的理念、自我的策略和严格的纪律，并坚持长期投资。以具体的抓住机遇为例，华盖资本董事长、创始合伙人许小林曾表示，未来三年PIPE和并购可能是医疗投资最重要的战场。

本人以上五个角度，也只是抛砖引玉，愿与诸君更多讨论（并后附对PIPE投资的案例分享）。文章最末，再与开头呼应一下。“见自己，先读懂自己；见天地，再懂世间之大；见众生，内敛卑微”。

关于作者：

肖恩大侠，华盖医疗基金董事总经理，北京。毕业于北京大学工学院/医学院（医学硕士）、北京大学法学院（法学硕士）。资浅PE从业人士。躬耕于太湖，游学至未名，当过医生，学过法律，改行至风险投资，喜好读书写作，经史文集，现代科技都甚喜欢，偶尔有点愤青，时常有点较真，总是怀着理想，万一，实现了呢？

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