基石资本张维：机构投资者的黄金时代正在来临

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

会议上，基石资本董事长张维做了主题为《机构投资者的黄金时代》的演讲，投资界（pedaily2012）整理如下：

张维：

要命的从来不是宏观经济而是跟风式投资

过去一年，发生了很多变化，首先是中美关系发展的不可逆，中美贸易战只是一个序幕，由此开启的冲突和矛盾是很深远和全面的。前几天习近平主席与特朗普的会谈，影响了一些市场，但是我认为这并不会改变中美长期博弈的利益格局。

其次，中国经济的下行也是不可逆的，中国经济不可能一直这么持续高速增长，中国经济增速往下移是不可避免的。中国的经济增长率现在是百分之六点多，但也有可能下降到2-3%。即便是全世界最大、最优秀的经济体——美国，其经济增长率在过去20年间大部分时间都维持在2-3%之间。

温和增长如美国的宏观经济，不断有新的行业在崛起，仍有很多优秀企业取得了巨大发展，美国也仍然是全球经济的领头羊和全球科技创新的发动机。过去20年，美国上市公司市值前十名发生了深刻的变化，1998年美国市值前十名的企业中如通用、IBM、可口可乐等很多企业不在了，有更多高科技公司进入了前十之列，如Facebook、苹果、谷歌等。所谓“沉舟侧畔千帆过、病树前头万木春”，有些行业发展停滞了，有些行业衰落了，但也有更多的行业和更多的公司在崛起。

坏如日本多年零增长的宏观经济，仍有行业在不断崛起，仍有很多优秀企业取得了巨大发展。日本经济在20多年前处于高峰期的时候，全球前十大市值公司日本占了7位，而今日本一家都没有了，中国有腾讯、阿里巴巴两家挤进前十名。如果中国经济继续下行，下降到0%左右，是不是会很可怕？日本经济正是在1992年见顶之后，长期处于0%左右增长水平。经济即便坏如日本，长期处于0%增长水平，情况也没有那么恐怖，仍然有大量的企业穿越经济低迷的周期，取得惊人的增长，比如说优衣库，丰田等，丰田更是发展成全世界市值最大的汽车企业。也仍然有一些传统企业浴火重生，如富士胶卷通过不断发展新业务，近十年取得了巨大发展。日本市值前十上市公司从以银行业为主导变成了更多的是以技术企业和优秀制造企业为主导。同期日本的二级市场也出现了众多的几十倍的牛股，而同期日经指数增长仅约20%。

经济学家对宏观经济总是过度悲观，事实证明资本市场与宏观经济中短期未必相关。经济学家的预测基于理性预期，而实际上人的行为从来都不是理性的，大部分时候人们的行为是充满感性的。我们通过对比从2000年以来到现在的股市走势和中国GDP的增长走势，可以发现中国经济增长最好的那些年份股票反而没涨，股票是典型的熊市。由此也可见，一定时期，股市的涨跌和宏观经济看起来没有什么必然的联系。我们认为，从中短期来看，比如5-10年，资本市场未必和宏观经济密切相关，但从长期来看，是会反映的。

我们对中国经济走向既不悲观也不乐观

最近，法国巴黎银行对中美贸易战做了一种分析，该分析将中美贸易战可能的情况分为三种不同的概率：最好的情况、基本的情况、最差的情况，以及三种概率下对贸易量的影响、对中国GDP的影响、对汇率的影响。不止巴黎银行，还有很多的经济学家，很多的研究机构都在做这种分析，他们试图给人们一种解说或预测。试想，对于微观的微小个体的决策行为而言，这又究竟有多大帮助呢？我们可以清晰的看到，从大的趋势、大的宏观经济底色和背景不会改变——经济一定是在往下行的，人民币是在贬值趋势中的，至于究竟会下行到多少？我们是很难准确预期的，也必然会得到很多看似权威的结果。每家金融机构都在试图做预测和调整，我们认为即便是预测准确，对企业的经营决策意义也不大。就如现在在座的每一家投资机构，都会说自己投的是消费服务、TMT、医药健康，并不是我们先知先觉，或者说我们对宏观经济发展、对行业发展有多深刻的认识，而是中国经济增长的结构和逻辑已经转到这方面来了。

我们认为正确的股权投资一共只需要回答两个问题：一个是对成长的判断，再一个是对估值的判断。不管是根据产业竞争结构还是根据企业的竞争能力的判断，我们对企业的成长性都要划一道自己的评判线，而只有企业的成长才能穿越所谓宏观经济周期和行业周期。华为的可贵之处在于他在一个众所周知的、一个竞争激烈的领域，不断的努力和投入，成为全球最顶尖的通讯设备公司。就如任正非所说，如果他分析了行业竞争结构，看到思科当初是如此的强大，他可能很早就不干了。

我们认为要命的从来不是宏观经济而是跟风式投资，要是一直赌赛道，一定会出问题。因为风口是转瞬即逝的，而且估值昂贵。对于投资来讲，你要控制自己不要去追大众情人，但是你会控制不住自己去追大众情人，因为每个人都说她很美，他很快改变你的思维。对于基石资本来讲，我们从来没有投过这类企业，每个阶段都有它流行的一些概念，包括现在沦落到金融诈骗一地鸡毛的P2P，2011年“千团大战”，2015年“百播大战”，2016年是共享经济热，一度自行车颜色都不够用了。这些流行概念的背后实际上是各家企业在烧钱，你未必能投到“滴滴”、“美团”，这期间死过的还有无数的企业。中国当下的造车新势力，这也是不可能成功的。特斯拉如此优秀，干了15年还是亏损的，产能仅仅十万辆，这说明并不能用互联网的思维去造车，造车这个行业需要很长的时间内去积累。

现在独角兽越来越多，最重要的原因还是资金面比较宽松，加上监管层面的鼓励。但我们可以大胆预测：对大部分独角兽来讲，最后终归是昙花一现，他们只是猪鼻子上插了一根葱，并不是一个新的物种，而且还表现出了很多的坑。资本市场为什么有那么多的坑，就是因为这个时代钱太多，人们心态太浮躁了。

机构投资者的黄金时代

中国经济增速下滑，去杠杆使得企业出清，这是一个阵痛期，但并不妨碍我们做投资，也不妨碍企业做大做强，正如华为和恒瑞医药，苦心孤诣、心无旁骛、惟精惟一坚守主业和价值观，在未来有意义的领域持续投入。

中国的创新的研发经费已经居于全球第二位，华为去年的研发投入是897亿，占销售收入比是27%，华为经过了长期的努力，取得了远高于同行的投资收益率。恒瑞医药去年的研发投入约为17亿，占了销售额的比例约为12%。站在这些角度来讲，恒瑞医药非常强大。中国三千多家医药企业，只有极少数长期坚定不移的投入研发，如果你不投入研发，企业增长是不能持续的。我们认为对企业来讲，重要的是心无旁鹜、笃信无疑的在自己领域研发。只在销售终端上下功夫，这是不可持续的。我们只有把自己浮躁的心放下来，像华为、恒瑞医药一样专于主业，认真梳理自己的价值观，才能把企业做好。

今年以来二级市场出现了较大幅度的波动，相当多上市公司股价都出现了大幅度下跌，从我们的角度来看，仍然只有少数的上市公司值得投资。我们拟定了7条选股标准：行业和宏观经济相关度不大、市值为20亿以上、当前PE低于历史平均PE超过20%、商誉占净资产比低于20%、近3年净利润复合增速大于15%、资产负债率小于70%、2018年预测ROE大于15%。以此标准来衡量，目前大约仅有5%、182家上市公司符合上述标准。

资源将向头部企业集中，机构投资者黄金时代正在到来。在如今这种资金紧张、宏观面不好的情况下，资源会向头部企业集中，中国目前97%的股权投资机构管理的资产规模在50亿元以下，股权投资机构数量中国是1.4万家，美国仅为1147家，美国头部机构管理的资产规模超过1000亿美元，中国的股权投资机构也将会越来越往头部机构集中，机构投资者将迎来一个黄金时代。

总结来说，真正有前途的企业是如华为和恒瑞医药一样的企业，苦心孤诣、心无旁骛、惟精惟一坚守主业和价值观，在未来有意义的领域持续投入。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438589.shtml