豪赌、冒进、混乱，负债率74.9%的中民投是一堆烂资产吗？

债务需要筹划，当发生了巨额、预期之外的抽贷时，再强的企业也经受不住。

抽贷就是对实体企业的挤兑，而中国民生投资股份有限公司（以下简称“中民投”）正是遭遇了挤兑。

遭遇“挤兑”之际，中民投并没有得到多少同情，中民投及其团队过去几年的作为和贡献，一时间在舆论场中灰飞烟灭。

老子说，他有三宝，其一就是“不敢为天下先”。中民投就是一个“天下先”，早几年誉满天下，现在是谤满天下。

近一段时间以来，中民投事件有很多与情绪相关的关键词：豪赌、冒进、混乱，疯狂盲目、关联交易等等。

和诸多出问题的民营企业一样，不管相关事实是否真实存在，这些关键词往往都会伴随而至。

对民营企业的偏见一直存在，这样的情绪，在不甚理想的市场氛围下，情绪一直在积累。

对民营企业的负面看待，社会上各种声音比较多。“私营经济离场”论，是这种论调的典型代表。即使宪法里已有明确的说法，中央文件也对民营经济有了清晰的表达，中央权威人物已经做出了多次表态，这样的声音依然是可以听到的。

中民投事件，就是在这样的市场氛围下发酵，在事件的渲染下扩散。表现为前述对中民投及其团队的质疑，以及对中民投前景的极度悲观。

以此，非常有必要对于中民投做一个理性的梳理。以供我们清晰理解：中民投事件怎么看、怎么办。

2018年三季度报，是外部能见到的中民投最新的财务报告，根据这个报告，中民投资产总规模3109亿，净资产781亿，负债率74.9%。

几年以来，中民投在财务报表上，一直保持盈利，但是，其现金流一直依靠融资来支撑。

这是一个非常简单的算术题，他的投资和经营的现金流长期处于赤字，当筹资大幅减少，流动性问题就会暴露。

中民投事件的缘起是一起30亿元私募债延期兑付，而缘由在于中民投30亿偿债资金被一家农商行意外划走。

还有一种说法是规模约150亿元的抽贷，当中民投将此等预期会再贷出来的款项归还之后，银行却不再放款。

大规模预期之外的抽贷是有佐证的。中民投总裁吕本献在回答媒体提问时说，2018年，”通过努力”，中民投共偿还到期债务800多亿，已”减少银行贷款和债券共计244亿元”。

这个数据侧面证实发生了银行大规模抽贷的现象。债务是需要筹划的，当发生了巨额的、预期之外的抽贷时，再强的企业也经受不住。

怎么理解中民投目前的处境？

中民投成立之后，就展开了大规模的投资。营运资本消耗巨大，到2015年底的时候，中民投的资产已经膨胀到了1440亿元，对应的注册资本是500亿元（其中有部分没有到位）。

这样的结构下，中民投要继续扩张，就必须寻求长期资金的支持。

在中民投公司本部，长期资金并没有采用扩股或者发起基金的方式展开，而是主要通过借款、发债等债务工具弥补资金需求。

通过发债和借入长期借款，中民投获得了大量的长期资金，支持了下一年的大扩张。

2016年，长期债务资金支撑了中民投资产的继续膨胀。到这年年底的时候，中民投资产规模再次倍增，增长到约2725亿元。

这也是中民投的黄金时刻，通过发债和借入长期借款，在资产继续暴涨的时候，中民投营运资本也继续增加，到年底的时候，营运资本也增加到了360亿元。

这只是辉煌的片刻。2017年，中民投债务结构开始恶化。这一年，总资产结束了跳升，增长了12%，突破3000亿元。短期负债增加了333亿元。这一年资产的膨胀，完全依靠短期负债的支持。

随着时间推移，长期负债逐渐到期，长期负债余额开始下降，短期债务占比持续扩大。

中民投的资本结构也由长短期相对合理，变成了“短贷长投”的模式。

这个过程中，最主要的驱动因素就是长期负债开始到期。2016年末，1年内到期的非流动负债是54亿元，到了2017年末，这个数字飙升到了426亿元。

这样的模式下，滚动融资开始成为刚性需求，流动性管理压力持续增加。

滚动融资刚性压力下，面对市场极为低迷的局面，在融资成本推升的同时，也提升了企业的风险。

2018年前3季度，由于“部分存量债务到期后不再续借（包括部分表外债务因资管新规影响无法续借等情况）”，中民投筹资活动现金流净流出145.13亿元。

这样的情况在接下来的时间里继续恶化。

中民投总裁吕本献回答媒体提问说，2018年，”通过努力”，中民投共偿还到期债务800多亿。这个数字在2018年前三季度是约573亿元。这意味着在第四季度，中民投又偿还了超过230亿元的债务。

债券规模没有突破，银行借款出现了问题，流动性问题难以避免的走向爆发。

这种扩张机制下，长期流动资金需求跟资本短期的回报要求和风控要求之间，不匹配是一定存在的。

一旦有机构认为到达了临界点，开始发令抽回贷款，挤兑就开启了，直到公司流动性枯竭。

中国的资本市场尚未建立起持续提供长期资金的有效机制，是问题的主要方面。

中民投的大扩张中，用巨额的负债都换来了什么资产？

复盘这几年中民投的产业发展，有这么一条脉络。

首先是金融起家。2015年是中民投*个完整的会计年度。这一年，中民投的利润主要来自于金融业务板块，其他业务比重很低。

从这年开始，中民投的其他业务开启增长之路。2015年和2016年，是中民投最为关键的两年，中民投90%的资产都形成于这段时间。

在中民投的资产池子中，亿达中国和思诺保险在很大程度上影响着这家企业的报表。这代表了中民投的资产重心：地产和金融。

2016年总资产的增量的接近60%，是对这两家企业的收购提供的，提供了接近740亿元的资产增量。

自2017年开始，中民投的资产仍然在膨胀，但速度已经大幅度下滑。到了这一年的年末开始，中民投的总资产稳定在3000亿元以上。

中民投在这个时候，已经开始了调整。作为整固措施的重要方面，中民投处置了部分业务，主要是地产业务，这也形成了其在这段时间里利润的主要来源。

2017年，中民投处置中民外滩、成都海润、上海金心、浙江筑友和沈阳绿康置业等公司的股权，产生的投资收益合计175亿元。

除了地产和金融业务，中民投的核心业务板块的主要公司，不少是有利润的、有潜力的公司，并在一个成长产业之中。

中民投旗下覆盖的业务主要包括：保险、新能源、物业销售、物业管理、公务机托管、融资租赁等业务板块。

在这其中，中民新能是中民投新能源业务的载体，2017年度净利润超过2.7亿元；比如融资租赁业务方面，中民投租赁2017年利润约5.7亿元。

保险业务的主体是思诺国际保险。这是全球非寿险再保险排名第29位的公司。2017年思诺保险出现净亏损。

亏损并不能证明，这笔以约22亿美元的价格收购的公司，不是一个好交易。做一个假设：如果以22亿美元的代价，从零开始塑造这样金融品牌并进入全球资本市场，将是一个更加艰巨的任务。

从合并利润表看，中民投有不小金额的营业外收支，营业外收支有很大一部分来自于“负商誉”，这是理解中民投产业布局的一个要点。在这里，对上置集团的收购是一个较为典型的案例。

上置集团是于香港上市的房地产公司，房地产市场放缓过程中，上置集团陷入财务风险，债务压顶，在建项目停工。

中民嘉业向上置集团提供32.52亿元短期贷款和对或有债务提供保证承诺，从而以14.9亿港元认购增发股份，成为大股东。资金的注入，解决了上置集团的债务问题，其停工的在建项目恢复，预售收入得以逐步回笼。

风险得以释放，重组的溢价也就体现出来，财务上的表现，就是“负商誉”项目上，形成的营业外收入32亿元。

负商誉拉动的营业外收入，是体现中民投发挥作用的一个方面。这如中民投总裁吕本献所言，自2015年开始，部分民营地产企业出现临时性困难，作为肩负抱团发展、承担纾困责任的民营联合体，中民投出资救助，开展股权收购，并计划适时退出。

无论基于何种原因，中民投将相当比重的资产投入到了房地产，也使得这个板块对于中民投的业绩产生了决定性影响。投资性房地产在多数时候扮演了比较重的角色。

中民投成立于2014年下半年。

2014年下半年之后，等中国资本市场走到2015年年中，不到1年的好时光终结了。

这样的好时光虽然短暂，但对于投资与金融业务的出发意味着一个好的开始。中民投的金融资产迅速布局了出去，并且很快就产生了收益。

不过，这也伴生了类似相反的后果。中民投最为关键的两年，是中国股市指数位置相对后期较高的两年。中国股市之后就迎来了往下坠落的熊市。在这个下跌的起始阶段布局，意味着很难取得很好的业绩。

全球市场也是如此，资本管理与股权投资业务的亏损，是中民投亏损的重要领域。2017年度，公司资本管理与股权投资业务发生亏损。

就像今年巴菲特写给股东的信中所言，按市价计价的利润，会发生“发生狂野且反复无常的波动。”这样的波动需要投资者理解，巴菲特说，长期来看，预期这些股权投资会实现大额利得，但是“实现时间会非常不规律。”

周期性强，即是中民投业务陷入困境的一个方面的原因，当然，从好的方面说，当市场开始转暖，这又是一个重新思考中民投业务前景的角度。

理解这家企业，需要将视野拉回到中民投诞生之际。

2013年是一个特殊的年份。在这一年，中国决策层开始将经济增长质量的排序高于经济增长速度。各方都开始探讨，如何进一步提升中国经济质量问题。

此时，国内经济主要矛盾在于产能过剩，治理产能过剩政策继续推出。此时的一个主题就是：增加行业集中度，对行业进行整合。

这一年，共同建设“丝绸之路经济带”开始提出。在这个政策提出之后，很多人在讨论，将中国的过剩产能“走出去”。

作为走出去的一个重要主体，央企被寄望于在参与全球竞争中获得优势。不过，这一年之前，很多走出去的央企表现并不理想，反而出现了重大损失。

而在走出去过程中，中国企业自己恶性竞争的消息时有耳闻。

通过打造民间投资共同体，在产能过剩领域进行整合，并随着国家提出的“一带一路”战略，一起走出去，这样的思路被提出。

公开的说法是，中民投在2013年8月形成构想，2014年“两会”前后做出决定，受到工商联领导的高度肯定，也受到民营企业家们的热捧。2014年3月正式推进，在半个月内就完成了注册资本的募集。因为“中民投”的名字里带了中国字样，经过了国务院有关领导的签字同意。

这样的过程，决定了这家公司的基因。中民投要为数十家发起股东负责，作为一个中字头的民营联合体，中民投也要做一个符合国家产业政策布局的引导者。

这是由顶层设计出发的方案，而不是自然生长出来的方案。在这样的情况下，从设想到实践，几个月的时间是否足够？

中民投的初始资产是一堆现金，无直接实体经营主体，如何启动业务？

这个现金的重要来源是负债，如何规划债务与投资，如何把握投资的方向和节奏？

如此超常规的发展，如何实现有效的管控，中民投拥有数十位股东，无实际控制人，各方如何充分有效的磨合、信任并发挥作用？

在落地的过程中，设想一定是一个不断修正的过程。回答这些问题，都需要时间和实践的磨合。

在成立之初，中民投设想成为一个投资控股集团。头三年，主要牵头通用航空业、光伏发电、钢铁物流、装备制造等行业的整合，介入包括地产在内的多项实业投资。未来还将注入海外投资和金融控股的内容。

不过，2015年开始，部分民营地产企业出现困难，作为被定义为“肩负抱团发展、承担纾困责任的民营联合体”，中民投收入了大量的地产业务。

后来，钢铁物流及船舶行业没有下文。2016年，宝钢与武钢合并，发起了中国钢铁业新一轮兼并重组。不过在这些领域，中民投后来并没有扮演角色，只是在光伏领域投入了资本。

中民投重新梳理了战略。2016年8月召开的股东大会提出：一是要做大三大集团，在新加坡打造国际化的保险集团，在香港打造亚洲*的金融租赁集团，境内外联动打造资产管理集团，打造中民投的金控核心能力；二是做实三大特色产业——居家养老、新能源和建筑工业化，通过创新的思路实现超常规发展，靠团队的能力和智慧狠抓落地，从而真正形成中民投的产业核心竞争力。

2016年结束之后，“超常规发展”就已经开始展现出瓶颈。

这里有长期资本供给的问题。在中民投形成了资产基础以后，证券化的步伐也没有“超常规”的展开，以动员更多的社会资本。

根子上，产业的管理和金融业管理是完全不同的。金融的核心是风险，而产业要关注的要素要复杂得多。基于金融背景的驱动是外生的，如何实现真正意义上的产融结合，这是中民投下一步进化的方向。

去杠杆是针对民企吗？

很多企业的困境都可以归因为去杠杆的调控政策。中民投也是一样的，受伤于这一过程。

作为一个客观事实，在去杠杆的过程中，民营企业是主要的受伤者。

那么，回溯去杠杆的政策和过程，是不是要针对民营企业？

答案显然不是这样的。

2015年的经济工作会议将2016年的工作重点定为“去杠杆”，2016年则将“防风险”定为次年的工作重点。

对于中国经济若干政策问题，2016年上半年，《人民日报》以“权威人士”的访谈形式，连续发表文章，做了深入详实的阐释。

在当时的表述中，供给侧结构性改革的“当务之急”是：斩钉截铁处置“僵尸企业”，腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间。

2017年，第五次全国金融工作会议召开，这次会议上明确提出，要推动经济去杠杆。要“把国有企业降杠杆”作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

很明显，去杠杆的目标是国有企业，那为何民营企业会成为去杠杆的重灾区？

近日，全国政协办公厅制作“委员讲堂”节目，全国政协常委、经济委员会副主任杨伟民作了*期节目主讲。他在节目中说，我国民营企业在经济中的占比达到60%左右，但其在银行系统获得贷款的比重远远超过其在经济中的比重。这一情况下，民营经济近几年更多依靠了表外融资、一些非正规渠道的融资。

杨伟民称，这些本应该已经变成民营企业的正常融资渠道，但严监管的政策切断了这些融资渠道，民营经济就开始失血。很多民营企业不得不把自己的股权在股票市场上进行质押，所以带来股权质押等一系列的问题。

在对中民投的定义中，这么几个特征经常被提及。

他是由全国工商联牵头组织，由多家知名民营企业发起设立的大型投资公司；这家公司试图在国家经济结构调整和转型升级中发挥关键作用；实现民企发展与国家战略的结合，是这家企业的标签。

这个新形态公司的出现，标志着中国的民营经济到了一个新的阶段。

中民投成立之际，过剩产能已经成为各大产业的现实问题，全球产业在发生剧变。无论是作为国家战略、行业战略，还是企业战略，产能整合已经成为一个重要的时代课题。

国际大资金，有实力展开大规模整合，在制造业和重化工业等产业，超级合并时有发生，但中国民间资本又太分散，能够与之真正抗衡的只有一批大的央企和国企。

如何发挥民间资本的作用，聚合资本能量、释放机制活力，共同促进整个国家工业的转型，就是题中之义。

作为这个机构的*任董事长，董文标曾经说，为什么要做中民投？因为中国到了目前这个阶段，需要有一家民营背景、能联合更多民营企业的力量，通过产融结合，降低企业融资成本，帮助民营企业转型升级，挖掘行业价值。

中民投实现了资本聚集，实现了单个资本向规模资本的转变。中民投成为启动民间投资的一个抓手，引领作用非常明显，这家公司成立之后，中国很多地方，也成立了类似中民投的公司，包括浙民投、苏民投、粤民投、鲁民投、渝民投、冀民投等等，他们的注册资本规模加起来以千亿级。

不过，如果要实现国家工业转型的大使命，500亿元注册资本的中民投，这个体量远远不够。要在这些超巨型产业的转型中发挥重要作用，解释了中民投为何要超常规发展的现实压力。

客观上，中民投关系到国家经济模式的一个实验。这个实验要解决一个问题，就是中国企业要以一个什么样的主体，去参与全球竞争。

这样的组团，在具体组织和运营模式的落地过程中，有没有国际竞争力；对于这样的主体，以什么样的形式组织资源，如何更有效率的组织资源，形成强大的竞争力。这是在解决了主体问题之后，是非常现实的操作问题。

产业与金融的融合，是一个被实践充分证明的成功商业模型。很多拥有全球竞争力的实体，都采用了这样的模型，把制造业、服务业和金融业紧紧地结合起来，发挥协同效应，展示其独特的竞争力。

很容易理解，产融结合是中民投发展的必然方向和必然选择。

中民投在成立之初提出“产融结合”的战略方向。中民投的产业框架也可以分为两个部分。一个部分是赋能集团：资本投资公司，金融服务公司；一个是专业化产业集团。

中国参与全球竞争的主体中，还有一个更深层面的问题:他们的顶层设计是什么；是完全国有的，还是家族的，还是一个混合所有制的；而这个混合所有制中，国有、家族扮演什么角色；有没有国际竞争力，能不能可持续发展？

这些都是需要从根本上回答的问题。

民营企业往往对于企业家依赖度很高，很多时候是离开了某个人之后，企业往往就遭遇溃败。民营企业的可持续发展，是民营企业家群体，都需要面对的课题。

企业抱团发展，是这个问题的解决方案之一。在国有企业层面，国家提出了混合所有制，代表了这个竞争主体解决方案的国家战略。

在国有企业混合所有制改革的过程中，民企参与混改，资本不是优势。中国优势国企的筹资不是问题，拥有充足的授信，并且融资成本低。特别是央企混改，涉及的规模动辄百亿计，单一的资本很少有这个实力。

国企混改面对单一的资本家族的时候，还会衍生出其他问题。政府支持单个主体，也有政策和法律风险。

当面对一个资本共同体的时候，问题就顺畅很多。

现在，中民投出现了延期兑付，债权人会议也已经召开。对于中民投，下一步，究竟应该怎么办。

如我们在前面所分析的，中民投的资产底盘是坚实的，这为中民投解决问题，提供了前提条件。

我们建议相关利益方基于三不原则来采取行动，对于中民投当下的危机，“不扩大、不升级、不蔓延”。

分析中民投的问题，有结构性的因素，也有周期性的因素。

中民投面临的周期性问题虽然严重，体现为投资板块公允价值的下跌，但是这并不是实际的损失，更为重要的是，周期性问题与时间有关，会随着时间的推移而得到解决。

相较于上一年，近期中国宏观环境出现了重大变化，资本市场正变得活跃，正在发力的资本市场的市场化、法治化的改革，为处理这些问题，提供了良好的宏观环境。

中民投面临的结构性问题的关键是“短债长投”。短债长投的形成有多方面的原因。在长期资本到位之前，各方应达成“以债养债”的共识，为处理资产、重构组织提供时间。“以债养债”本身并不是问题。华润股份就刚刚发行中期票据募集60亿元资金，其中拟12.5亿元用于偿还到期债务融资工具，27亿元用于偿还金融机构借款。

我们希望重要股东要展现信心。中民投债的交易价格已经大幅下跌，股债齐下，恢复投资者对中民投的信心，也将降低重整的成本。

中民投快速变现手上资产，是摆脱危机的一个办法，但是要注重效果，标本兼治。在这个过程中，考虑通过资产清理，调整资产布局，回归初心，重塑中民投的战略，为中民投的下一次发展，夯实基础。

最终，中民投需要打通长期资本市场，将短期债务转化为长期资本，以实现使命。

中民投的此次事件，是其发展过程中的一个插曲。从更长的历史视野看，中民投模式、中民投在中国民营企业中的地位决定了，这家企业必须再次展开一轮增长，发挥更大的作用。

中民投化解危机的过程，需要平稳、宽松的社会环境。

正确理解中民投是解决问题的关键，舆论有助于促进反思，但是过度的情绪化，则将阻止问题的解决。

无论是产业整合、新技术发展的冲击还是来自全球化的影响，对于每个于其中的人而言，冲击是一个常态。在这种情景下，社会心态容易悲观、负面，或者急功近利。

在这种环境当中，理性看待中民投的问题尤为重要。

(一)反思民营经济环境

中民投的问题，是中国民营经济环境问题的一个投射。党的十八大以来，坚持基本经济制度，坚持“两个毫不动摇”多次重申。十九大报告，明确提出“要支持民营企业发展”。

2018年11月1日，民营企业座谈会召开，充分肯定我国民营经济的重要地位和作用。

十八大以来，中央的文件、报告都充分强调了支持民营企业发展的导向。

但是，在这个过程中，却可以明显体察到民营企业家信心的持续下降。2018年11月，中央专门召开了民营企业座谈会以坚定信心，从一个侧面反映了信心下降问题的严重程度。

我们需要反思，形成这种反差的原因究竟是什么。

(二)反思多元化策略

在企业的发展过程中，专业化和多元化一直是永恒争论的主题。

中民投业务涵盖金融投资、保险、新能源、融资租赁、房地产及公务机托管运营等多个领域，所涉及的行业跨度较广，横向关联度较小。如果相关的产业没有协同效应，彼此毫无关系，就没有竞争力。

多元化的更高层次是形成一个生态系统。这就是打造一个更具竞争力和发展空间的产业集群。中民投的最初设计是有这个谋划的，包括抱团到海外拿资源、市场，为民企海外发展提供平台并赋能。

这样的思想，并没有很好的完善，并指引中民投的所有业务。

中民投应该进一步探索实业、金融、互联网等领域的跨界协同。使各相关方相互融合、相互驱动。

要达到这个目的，中民投必须理清自己的核心优势，考虑如何更新公司战略，如何布局业务重点，以及如何进行资源分配。

(三)反思投资与实业的关系：现金流还是资产价值

中民投的角色趋近于投资管理者，而非产业管理者。

当集团成为投资型公司的时候，资产价值就成为了*指标，这里的佐证是：中民投是靠资产升值实现利润的。

选择现金流还是选择资产价值，这是中民投未来必须反思的一个重要命题。

中民投必须深入思考公司价值的来源。

在根本上，中民投的命运在于专业子公司拥有强大的现金流。需要认知到，产业运营能力必须成为中民投的核心能力之一。

中民投的股东，集合了中国*秀的一批企业家人群，这是中民投的核心资源。在这个思考框架下，如何发挥这种资源优势，中民投的“股东-职业经理人”的治理模式，需要进一步的反思。

如果以一个产融结合体的架构去对比，对于中民投及其股东而言，产业链及产业网还没有形成，从而这些主体之间并没有构成互利共赢的共生关系。

中民投是否应当通过一定的形式，构成命运与利益相一致的共同体。研究产业之间怎么协调，形成产业运营能力，构建自身的人才培养体系。

文章搁笔，一个消息传来：中国长城资产与中民投开展合作。报道的标题，将这个合作定位为“积极落实中央支持民营经济政策”。

这是一个新篇章的开始吗？

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