观望、转型、曙光，文娱基金的冰火两重天

近期，移动内容平台趣头条宣布，旗下网络文学平台“米读”完成由华人文化产业基金（CMC）领投的1亿美元B轮融资。

这是华人文化近一年来极少数的在内容领域的投资。

过去一年，华人文化的几次重要出手，都非传统文娱项目——领投教育机构“掌门1+1”的3.5亿美元的E-1轮融资；参与投资O2O叮咚买菜B+轮融资，投资美妆品牌*日记等。

早在2018年末，华人文化的首席执行官黎瑞就对媒体提到，“CMC资本近一年都没有投资内容公司。”可以看出，这家曾经募资百亿，国内文娱行业内最有实力和资源的文化产业及投资集团，早已把目光放在了更为广泛的科技、消费领域。

很多文娱投资人都在怀念三年前的好时光，2014年到2016年间，文娱圈热潮涌动，IP热潮火爆，电影、短视频、直播、动漫项目成为行业关注焦点，频频获得融资。

进入2019年，文娱产业遇冷，看相关项目的人越来越少了。虽然有拿下50亿票房的爆款电影《哪吒：魔童降世》，但更多纯内容项目寂寂无声。其中包括华人文化旗下东方梦工厂的《雪人奇缘》。这个在国庆档上映的动画电影，投入超过10亿元，截至目前全球收益破8000万美元，但国内票房只有1.05亿元。

2019年已经接近尾声，而公众能记得的文娱项目，似乎只有一个《哪吒》。

辰海资本合伙人陈悦天告诉锌财经，《哪吒》很难复制，“一方面是导演踏实地积累多年，一方面又要感谢这个暑期档优秀电影集体缺席，才有了一枝独秀的局面。”

而实际上，已经有人一哄而上。一位行业投资人提到，电影上映后，身边至少有5、6个人说要拍哪吒，甚至有的剧本已经出来了。“还能拍出什么水花呢？”他提到。

同期上映的《上海堡垒》口碑票房双失利，导演出面向大众道歉。一位国资背景的文娱基金投资人谢琼对锌财经感叹，当初没有投资《上海堡垒》，避开了一个大雷，“导演是拍爱情电影出身的，两个主演看上去也不合适，主创团队看着就不靠谱”。

行业正在挤走泡沫。文娱基金在寻找转型的契机。

盈动资本的投资经理罗威告诉锌财经，盈动的文娱基金目前已经不看内容行业，“很多行内的投资人转去投科技、投教育。”

诸多文娱基金在募集新一期资金时也遭遇了困难。2018年的前十个月，洪泰大文娱基金合伙人金城每天都在为募资奔波。用他的话说，“飞了105次，有一周在连续的饭局上一共喝掉了5斤白酒。”

好在他最后完成任务，新成立目标规模10亿人民币的文娱产业基金，并完成文娱基金4亿元的首次交割。新进入的LP（有限合伙人，指出资人）来自各行各业，旅游、房地产、科技等等。

“现在不再指望一个IP大赚，跨界整合是文娱投资今后的出路。” 金城认为。

要生存，必转型

“多看，少出手”是陈悦天最近几个月的状态。

辰海资本是国内知名聚焦文娱、科技的VC，团队投出过B站、A站、丝芭传媒等知名项目。

“今年明显比过去几年出手的项目要少。” 陈悦天提到，去年投资的偶像经济、高科技项目等，仍在关注，但一直没有下手。

他依然自信，基金运营和退出情况良好。“很多产业是完全可以自给自足的，比如偶像经济。”2018年，偶像经济元年，陈悦天投资了包括火箭少女Yammy所在的极创引力在内的多家偶像经纪公司，通过艺人参与影视剧、综艺、出版定制写真、专辑等，大部分公司运营良好。

金城提到，近期洪泰投资的多个项目，入局前就已经有很好的现金流。例如汉仪字库，“这是一家做字体设计的公司，主要营收来源是出售版权。正在筹备上市。从财报上看，它客户过万，每一家在营收中占比都不超过1%，这是很健康的发展模式。”

谢琼也提到，机构现在投资也会精打细算，现在更愿意投资线下场馆这类拥有稳定现金流的项目。因为这些公司年利润能有一两千万，但是估值普遍比较低，一般不会超过五千万。这意味着找到下家接盘比较容易。

另一方面，投资人对以IP为主导的团队投资变得更为慎重。过去几年常见的投资爆品意识已经不是常态。

“过去一年投资的诸多影视项目里，只有《战狼2》是赚钱的，但我们的投资比重很小。”谢琼提到。 

2016、2017年一度流行保底发行，大量基金的钱进入，片方可以公开对票房进行业绩对赌。但现在，这不再是一笔划算的生意。

东方富海文化消费基金负责人郑光泳告诉锌财经，他们近期几乎不再选择赌爆款，而去参照整个行业的平均收益来进行投资，这也是大部分VC的选择。

谢琼提到，经过两年的反思，整个文娱基金的投资逻辑都有一个较大的变化，不再跟随流量明星走，“这也是市场和消费者的成熟，反向要求电影出品方制作更精良的作品，不再为流量的作品买单了。”

寒冬中，更多文娱基金要面临的是转型。

横店的剧组开工数在减少，内容新媒体创业热度冷却，游戏创业因为版号限制依然困难，直播平台则已经成为寡头之争，小玩家失去生存空间，整个行业上下游都在面临困境。对于文娱基金负责人来说，转型是必然要求。

黎瑞刚曾在接受媒体采访时提到，CMC资本早已不止投资文娱类的公司，还涉及到科技、消费、教育等领域。

陈悦天和辰海资本也把更多精力放在科技领域，关注VR、云游戏等新兴行业。

范卫锋把目光放在内容与教育的跨界合作。高樟资本连续投资了“圈外商学院”、“好学家长”、“鲸溪网校”等项目。“我们现在投项目的方法是立足于一个点，我们把这个赛道称作精神消费，这包含了更多的领域。”范卫锋提到。

金城投资了言几又，他不是看中书店，而是看中它通过书获取流量，导流到咖啡、餐饮、空间运营等，形成稳定的商业模式。

金城认为，在新一期的募集过程中，文娱概念已经升级为泛文化，“这包括了文旅、消费类文创等分支。”

难熬的冰火两重天

蜂拥而上的盛景似乎还在昨天。2018年，文娱创业经历了断崖式的下滑。寒冬中，大多数文娱基金退出，或者为募集新一期而感到苦恼。

根据IT桔子数据显示，2019年至今，影视行业相关的投资仅为十位数。

易凯资本CEO王冉在接受媒体采访时表示，文娱行业资金收缩，将影响整体行业的估值。"我们判断2019下半年流入一级市场的资金至少减少50%-60%，甚至可能减少70%-80%。受其影响，中国一级市场中创业公司的估值水平半年内会普降30%。"

对文娱基金来讲，三条主要的退出渠道，IPO、并购、外部股权转让，都不复往年的畅通。

而提到上市，几乎锌财经采访的所有投资人都会发出长叹。根据 Choice 的数据，2018 年至今，A 股文化传媒板块仅完成了两项增发，累计融资额仅 17.23 亿元，影视板块 IPO 则仍保持着零的纪录。

“现在指望一家公司，尤其是内容为主的公司成功独立IPO上市，几乎是不可能的。”金城提到。

然而让更多投资人头疼的，是文娱行业本身的缓慢发展与IP开发的不确定性。

因为投资了很多二次元项目，陈悦天一度被称为“二次元捕手”。他发现，很多行业盈利前景堪忧。

“比如漫画，头部的快看漫画2016年已经估值15亿元，之后又拿了几轮融资，但是依然不赚钱。直到最近要腾讯入股来引导后续发展。”陈悦天提到。

种种困难背后，政策仍然是文娱基金的“生死线”，政策的变化直接影响的是基金的退出渠道。2018年10月，证监会下发文件明确要求上市公司募集资金不得跨界投资影视，这严重影响了创业公司借壳IPO的路径。而2016年开始的旅游、水泥、重工业公司跨界并购影视公司以实现转型的热潮也正式褪去。

范卫锋认为，目前行业的转冷或者说调整 ，其实是在为前几年的泡沫买单。

2015年11月，范卫锋成立高樟资本正式进入文娱投资领域时，股市中文娱版块的泡沫正是最高的时候，影视、新媒体等领域涌入了部分商业模式模糊、却依然获得高融资、高估值的项目，收割了一批VC韭菜和散户韭菜。

热钱的涌入、恶性竞争也牵连了一批优质的公司。“一堆的皮包公司或者是IP项目融到了一大堆热钱，导致他们在市面上恶性竞争，也不能实现他们预期的业绩，整个市场对行业的预期也有所下降。但是其中也有真正成长起来、实现业绩的好公司。”范卫锋提到。

几年下来，很多项目的估值已经被推得很高，此前入局的投资方很难遇到新的接盘者，也更不愿意接受低价的入局者。

这同时也增加了投资的难度。谢琼告诉锌财经，“有些项目谈不下来，是因为公司前几轮的投资人，进场的时候60个亿，你这一轮进场只谈30个亿，他会愿意吗？”

在很多文娱项目中，即使是知名基金，也很难拿到从项目中拿到回款。

郑光泳向锌财经提到，“影视行业的运行机制是开了一部片，然后又不断地开下一部，上一部片子的回款很可能直接投入到下一部中了，这从影视公司经营的角度来看，他们肯定是希望自己的片子可以滚动地发，他不想把这笔钱过早地给投资人。”

为此，东方富海的投资人设计了一套“股权+项目”的投资：重点以影视公司本身的股权为主，然后再配套他们的项目，在有股权绑定的情况下对于项目财务监管的把控力度大幅增强。

但这很难逆转文娱基金的颓势，“过去一年，行业里不少文娱基金都消失了。”谢琼提到。

而在2019年，几乎很少再有新的文娱基金出现，备案基金数量从2018年的115个锐减到17个。

基金业协会备案的文化基金数量

一线曙光

到了2019年下半年，很多迹象在显示文娱行业或许有所回暖。

政策松动是*缕曙光。

2018年年末开始的，国务院办公厅发布了《进一步支持文化企业发展的规定》中对于落实对文化类企业在财政税收、投融资方面的优惠政策做了详细说明，也明确了多项利好政策，包括电影发行收入免征增值税、鼓励在商业演出和电影放映中安排低价场次或门票等。

2019年初，文化企业上市重获利好。郑光泳提到，“有政策文件提及，A股开始允许文化类公司报IPO，政府‘松口’了。”同时期，经历长时间冻结等待的游戏版号审批流程正式重启，游戏产品又能顺利进入市场。

另一方面，此前割裂开的不同背景的文娱基金开始加强合作。

此前，市场上主要分为国有资本主导型（如华人文化产业投资基金、SMG等），产业方主导型（如光线、阿里大文娱、腾讯互娱等主导）和专业投资机构主导型（红杉、IDG等）。

BAT等大公司对大文娱行业的布局，无疑是行业前进的重要动力。

2019年以来，单笔超过1亿美金的融资，很多也集中在文创领域。比如阿里巴巴8亿美元战略投资网易云音乐；阿里巴巴数千万美元战略投资B站，1.7亿美元投资趣头条；百度与快手投资知乎F轮4.34亿美元融资；腾讯1.16亿美元投资快看漫画等。

“文娱是刚需，是重要的流量入口，占据了大量用户时间。从这点来看，巨头也不会放过投资的机会。”金城提到。

此前，财务投资机构一直被称为最“无情”的一方。往往是趁热度跟进，热度退去后就撤资。

但现在，VC也开始和上述两种基金合作，尝试股权和产业共同投资。比如辰海资本最新投资了十三月影视，一家网络电影、网剧制作公司，其股东中也出现了视频网站、微影等身影。

“纯投股权，投资周期会拉得较长，对于项目回款也缺乏控制，纯投项目，对于项目的运营层面不清楚，项目财务极不透明， ‘股权+项目’的模式相对更适合财务投资人一些。”郑光泳告诉锌财经。

金城也提到，随着合作的逐步加强，文娱基金的压力也有所减小。基金搭配产业上下游的大公司布局，是一个好选择。意味着基金从单纯的财务投资向“财务+产业”过渡。

随着纯财务投资减少，金城认为，并购是文娱项目较为理想的归宿。

“最简单的一个逻辑，比如说我们和上市公司一起去投，减少财务压力，或者我们投了之后直接卖给上市公司。”金城提到。

从长远看，国内文娱行业还有巨大的发展空间。

美国五大影业市值都在500亿美元以上，发展成为大型传媒集团。迪士尼等的经验显示，从IP出发联动上下游产业，是一个国内有待跑通的商业模式。

“整个文娱创业从国企管理，到完全进入市场，进行商业化运作，不过是最近10年的事情，比起互联网，需要更漫长的适应过程。”金城提到。

郑光泳和谢琼都认为，2018年的“崔永元”事件引发的连锁反应，恰恰是影视行业规范洗牌的关键，“现在资本助推影视行业的上下游发力，倒逼影视行业商业模式的改变，从而提高影视产品的整体质量。”

他们认为，在未来5-10年内中国会出现像美国好莱坞一样的影视黄金时代。

寒冬下，继续坚持这个窄众领域的投资人们，优势依然存在。

最近，谢琼透露，她所在的机构已经募集到了新一期5亿元文娱基金；东方富海文化消费基金的新一轮募资也达到3亿；高樟资本的第2期文娱基金也在2018募集结束。

“泡沫挤干净，现在是翻盘的*时候。”金城提到。

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