2019，那些冬泳的投资人

钱在哪里？

分水岭何时出现是看不见的。当然，时间划出了一条线。但构成分水岭的并不仅仅是时间。

在分水岭之前，中国风险投资的管理者们——他们中的很多都是创投圈大名鼎鼎的合伙人，碰到一起，聊的都是“下一个好项目在哪里”。而在那之后，他们*想聊的话题只有：下一期基金的钱在哪里？

但钱在哪里是不能聊的。在募资的圈子里，你可以张望、打量、暗示，可以分析、追踪、排除，总之，“你只能绕着来，不能直着来”。

葛泰正在找6亿元人民币，他的基金是一家定位于早期阶段的科技类基金，投出过“百亿估值的交易平台”。在投资行业，他也已经转了10多年。年景好的时候，以他的履历和人脉，募资不成问题。但2019年自然不同于往年。

我们向葛泰发起了“聊聊募资”的采访邀请。最初，他只是派了一个IR（投资人关系，指基金内部专门负责募资的员工）接受采访。隔天，他突然改变主意，要亲自上阵。

我们在葛泰北京的办公室见面，一丝冬日早晨的暖光从窗外流入，门口鎏金Logo熠熠生辉。葛泰知道这个采访我们已经做了很长一段时间，事实上——因为要跟“钱”这个链条上不同角色的人追寻事实，或许在他看来我们本身也成了一个难得的信息源？葛泰开宗明义：“先说好，这个采访，我们就是来交换信息的”。

信息是珍贵的。在募资这件事上，如果你们恰巧是同类基金——阶段、投资领域差不多，IR之间是不会打交道的，他们互相之间的防备隔着10米都能嗅出来。但如果你来自一个文娱基金，而她来自你一个企业服务基金，你们之间倒是可以谨慎地做一些信息上的互通有无。

而到了葛泰这个层面，“项目是可以和其它投资人交流的”，大家或合投，或接盘。但募资不行。

“本质上所有其他机构都是你的竞争对手。”

蛋糕就那么大，整个市场的钱是有限的。2018年，资管新规落地，切断了银行注资股权投资基金的通路，2019年，市场温度持续下行，银行之外基金们原本的主要出资方——比如上市公司、高净值个人等等也在消逝，谁都在勒紧腰带过日子。而另一个曾经的重要出资来源——母基金，同样是捉襟见肘，口袋见底。

葛泰翻开电脑，安排人给他点了一杯瑞幸咖啡，抬头问我“你都知道什么？”。这之后他一直盯着电脑，不主动提起市面上任何一个LP的名字，等我说了某一家，他补充几句。

“你说的这些我们都见过，你说几个我们没见过的吧”。末了他说。

哪怕一个新名字，都是可贵的、要谨慎分享的。哪里一出新基金，IR们便闻风而动。11月，浙江沿海一座地级市开发布会宣布成立了100亿规模的直投加母基金，但第二天，一家消费类基金的IR李楚就找管理方的朋友打听明白了：传说中的100亿，“根本没到位”。

对于李楚来说，这一年都是这样过来的。“一家规模巨大的母基金轰轰烈烈宣布成立了，然后你想尽办法，搭上关系，递交资料，而你知道你的同行们也在挤破脑袋的认识他们，”但突然有一天，所有IR们都知道了：这家母基金，之前号称的800亿或是80亿——不存在。

她记得今年春天的时候，传说中一家千亿级国字头基金成立了。凭借在圈内扎实的人脉，李楚相信自己是在*时间就加到了对方“真正有话语权的负责人”的微信。在她的多次邀约下，和对方的见面时间还是排到了近3个星期后。而在这段时间里，她听说几家大体量同行基金——“Z基金、G创投，全都见过了“。

当然，见上面和拿到募资之间相隔可能有一个大西洋那么远。到了夏天，李楚想起这家不了了之的基金，顺便也打探了下同行的消息，才发现这家号称千亿级基金后来对外更新的口径已变成了“百亿级“，那么事情更可能是：“账上有20亿就不错了”。

500亿规模的国泰君安母基金2018年7月就宣布成立了，“一直到今年12月10日才宣布首期到账”。李楚“半年前就递交了材料”，葛泰则接触了一年多。虽然不一定“先到先得”，但早早占座，常常“刷脸”，总归更保险一点。

但来自国泰君安母基金负责挑选GP的一位投资人则告诉我，“钱是没到，但我们已经见了一两百个基金了，储备得差不多了。“

为了能拿到1个亿甚至半个亿的募资额，大部分GP合伙人都不会吝啬向钱在的LP敞开自己的项目储备库。而对那些同时兼具直投需求的母基金来说，这个局面无疑相当美满——即时一分钱还没有向GP们投出去，“基金们的项目也过了一遍”。

钱，在哪里？所有人都在问，但无论是GP还是LP，亦或中间商，没人说得清楚到底哪家口袋空或满。这就像“薛定谔的猫”，钱到账了，说明这一刻有钱。多位IR告诉我们，无论是出席公开活动，还是聊天接触，就算到了尽调环节，都不确保LP账上趴着现金，即便签订出资协议也不一定。“明明有的盛传没钱，但人家也往外投了一点。还有的大张旗鼓、仔仔细细把有意向的基金都查一遍，最后还是没投。”这背后，可能是LP内部投资节奏的主动调整，也可能LP暂时手紧，这意味着，IR至少每半个月刷新一次，“不停地跑，不能停下来”——参加行业会议，吃饭喝茶，刷脸，交换信息。

正因为有钱没钱的动态变化，它变成了一个敏感话题。最令人印象深刻的是，有两个市场化母基金在被我追问“你们现在到底有钱没”时，都选择了回答：“我先上个厕所”。

李楚总结下来，一般而言，起码你要见一家LP到第三次，有钱没钱对方才会交个底——大概率是“我们今年先不投了”。

去年开始，人民币基金们陆陆续续配上了IR。就是说，原本靠创始合伙人“打几个电话和饭局就解决的问题”，如今已然运转不灵。老LP们自顾不暇，基金要走出舒适区，一家家地去结识、拜访LP，如同大海捞针一般试探钱在哪里。

一家老牌白马基金的募资采用了赛马机制，基金内部都有隔离墙，一个LP告诉刚加上微信IR“我认识你们的同事”，对方瞬间“闭麦”，后来他才知道，这两人分属不同的募资团队。而对于供职于LP中的投资经理来说，这是可选基金异常充裕的一年，大家能趁此机会把“项目库”建好——而这对成为更专业的LP来说异常关键。

“今年我们一周每个人起码见15家GP，会建立一个自己的评分系统，然后把每个基金的初步的评分放在里面”，上述LP告诉我们，然后“再悠然的向上推进”。

当然，IR能做得只是前期铺垫，建立联系，安排会面，真正的“大Sales”还是基金创始人。

“今年LP方面看基金*的变化就是看DPI（注：投入资本分红率，可理解为基金的出资人真正拿回多少钱）“，不止一家基金合伙人告诉我。曾经，IRR——账面倍数足够让LP欢欣鼓舞，这一招如今已彻底失灵。

为了证明自己的DPI，AA投资合伙人王浩泽在朋友圈晒出了给LP实际打款的银行短信截图，一家LP为之转发。而葛泰在我面前划开手机，一个个数下来，告诉我今年光募资PPT他就修改了几十个版本。

他告诉我，每回见LP，他都会仔细的察言观色，“对方在乎什么、不重视什么”，然后着手修改ppt，“把说的时候对方有感觉的、有反应的放大，把对方追问的加进去，把人家没兴趣的删掉。”

从葛泰办公室出来，我看到了一家基金募资成功的新闻，突然想起最关键的问题——我忘了向葛泰求证他到底募成了没有。我把这条新闻转发给他。隔了半晌，葛泰回复我：

“我们正在超募的路上。”

LP也没钱了

萧平决定去创业。

萧平在移动互联网爆发前入行，是和“经纬王华东同一代的投资人”。经纬合伙人王华东，之前是媒体人，转行做投资的*个项目便投中了陌陌，大获全胜，属于大部分同辈人眼中“开挂的职业生涯”。

这种运气当然可遇不可求。年轻VC们入行几年，赶上移动给互联网大红利，“如果还几年拼不出一个特别像样的项目”，只能转行。

5年前萧平跳到一家母基金，开始像曾经挑项目一样挑基金。他很快开始了一轮新的受挫生涯：由于供职的母基金管理规模不大，“也就20亿人民币”，在国内不算一线，很少能投进大牌基金。

两年前，一家*美元基金募人民币，萧平过去求见。美国回来的资深IR直接抛出：“我们快close了，你能出多少？什么时候到账？”

但从2018年下半年开始，萧平发现，即使是和头部基金的管理合伙人们——他们之间的供需关系也变了。在资管新规落地、银行系的钱息数退出后，萧平见到了该基金名扬江湖的老大。

于是，2018年下半年到2019年，这整个市场最寒冷的一年半，他签了一系列的有潜力的黑马基金。但萧平还是辞职了。对外他说，“基金盘子不够大，又不能参与募资，没必要待下去”。

作为投资机构的上游出资方，事实上，母基金的钱和机构们的来源一样——银行、上市公司、富裕个人，他们只是作为“有更具专业管理能力的基金挑选者”的角色而活动在创投生态中，这决定了他们只是整个钱链条的中间一环，受制于上游的出资方，对下游的GP更缺乏真正的掌控力，有天生的脆弱性。2019年7月，中国母基金联盟秘书长唐劲草在接受《国际金融报》采访时非常直接地表示：“现在大部分母基金已经没钱了”。

夏理在一家能源上市公司的投资部门，早些年因为钱多，“项目、风投基金，啥都投”，夏理和两个同事，一共3个人手上cover着几十亿。2018年，母公司业绩下滑，钱一下子紧了，而夏理他们之前投的两家GP，“投的项目不靠谱，爆雷了，一下子欠债百亿”。上市公司马上决定，砍掉股权投资，夏理等3个人“只做投后”。

萧平打算单干。给GP和真正有钱的出资人之间牵线，做基金的fa——虽然这个生意也并不好做。当然，更多母基金里的投资人们留了下来，他们的工作由从尽调－出资变成了尽调－尽调。规模千亿级的前海母基金是天图、火山石等知名基金的大LP，其内部一位投资经理向36氪直言，“我们2019上半年已经停止了对GP的投资”，下半年则是“把考察周期拉长了一倍”。

LP的焦虑除了来自于募不到新的钱，还在于投出去的钱收不回来。

供职于一家财富管理公司旗下的母基金的胡靖，前两年的工作还是做募和投，今年则被调去了管退环节。“简单说，我就是去催收：把我们投的基金们按退出先后顺序排一遍，临近退出期的挨个去逼他们定退出时间表，把合伙人当时承诺退出的项目按时间点列好，紧盯证监会网站，看看在排队的项目到哪一步了，不停找GP问‘要并购的那个项目怎么样了？’”

这工作没有技术难度，但难受之处在于确定性非常不高，“结果不由你掌控”。毫无疑问，市场上大多数LP里的投资经理无事可做，一家第三方中介机构告诉我们，他今年认识的很多LP里的投资经理都“降格”做基金IR了——从买方到卖方，心态和姿态那都是完全不一样。

而他认识的很多投资人则，“都去卖保险了。

谁是甲方

如果你置身于2019年的中国创投市场，但今年却过得可谓舒心，那只有两种可能。1，你投中了拼多多——不对，那是去年。2，你来自一家政府引导基金。

董若愚明显觉得，今年接触的基金质量高多了。他所在的创业接力集团管理着上海市天使投资引导基金，从2014年开始，“每年投10只规模在两亿左右的天使阶段子基金”，董若愚自称是市场上“少有的、政府属性的、稳定的出资源”。

但政府引导基金的核心在于引导二字，这就曾让大多数心高气傲的头部机构却步。董若愚所在的创业接力集团对GP的要求包括：投出去的基金单只出资不能超过3千万元，也不能担任*股东；要求GP将一半以上的钱投给成立3年以内的企业，出资额的2倍资金投资于上海本地企业（即返投）。

市场虚火旺的时候，只要团队履历和一级市场沾边就可以出来募新基金，但他们的业绩和退出往往表现不佳；而到了冬天还坚持出来募资的基金，则靠谱得多，体质明显会更好，也会更珍惜子弹。先甜后苦，先苦后甜两者往往不可兼得”。董若愚过去投的基金以 “黑马基金”为主，规模通常为1-2亿，而这两年即使原先管理规模偏大的管理人，也会愿意来接触聊一聊。

年景好的时候，政府引导基金是吸引不来*GP的。一家头部GP向我们历数；返投要求高不说，尽调时间长、甚至包括“那种体制内的”沟通界面也令很多洋气的美元基金望而却步。

在这种环境下，最难的是一家机构的第2期基金：因为年限尚短，第1期基金的业绩还来不及体现，老LP继续出钱的可能性也很低。董若愚就向我们夸赞一家张江本地医疗基金“两年左右就有DPI体现，该管理人深耕张江本地，能够锁定优秀创业者，投的早，下注重，通过后续轮退出方式兑现了部分本金和收益。

但在银行、上市公司和高净值个人都纷纷丧失了“钱的确定性”的2019年，政府引导基金只能用门庭若市来形容。一家投出过百亿美金公司的*VC告诉我们，今年人民币募资能顺利完成，全靠“国资的钱”，“整个人民币LP构成都换掉了。基本都是新钱，他们也是*次来投GP，尽调都不太会做，‘教他们怎么投’花了很长时间”。

赢就是活下去，留在拍桌上。“不要挑剔你的牌友，不要在乎一局的输赢”。吴安2004年加入上海的一支政府引导基金时，“两眼一抹黑，根本不知从何干起”，“对GP的尽调模版完全翻译自美元FOF，怕翻得不好，干脆中英文对照，连股东协议也不知道该怎么谈。”

但他早已意识到，在中国这样一个高度竞争、不确定性持续高企的市场，从五六年前开始，政府的钱早已成为一种稀缺资源——起码它比其它任何钱都意味着，规模和稳定。

2015年，政府引导基金就有一轮大爆发，注册地、返投、招商等要求越来越细化明确，策略上也更加精进。今年，吴安加入了另一家母基金，“现在看GP的思路已经完全不一样了”。吴安告诉我，他们如今“主力投当地大型国有集团旗下的基金，帮它们从基建转型到（适应）科创”。

“这类GP比市场化的大白马更容易管理，又能保证投到当地”，吴安说。稳定者寻找稳定者，如今他们多少都有点不屑“那种只会投一堆互联网项目的公司”。

拥有话语权的一方自然会更挑剔拍桌对面的人。“我们政府引导基金今年都多了一个对GP的考察指标，募资能力”。一般而言，政府引导基金要求市场化配资，他们大多只会出资一期基金规模中的30％左右，其余的钱你要去市场上找。

“如果我们见了、尽调了、过会了，报给财政部，最后你其它的钱没到位，这一通我们就白干了”。上海科创母基金一位投资人告诉我们。今年9月，深圳市引导基金就清理了25只子基金、同时缩减了另外12只基金的规模，因为它们的市场化配资迟迟不到位，这其中不乏厚朴这样的名号巨大的老牌PE。

“就是一夜之间变得无比苛严”。

看DPI成了另一个硬性要求。对于LP们来说，“早几年这是不可想象的，你根本看不到”。来自四川一家国资背景LP的郭辰飞在创投热潮最高涨的2015年入行，彼时，他能见到的GP均以巴菲特自居，“言必谈价值投资，长期持有”，说起投资策略，所有人都头头是道，说道退出，“投资人就告诉你短期套利不如长期持有，要赚大钱就别急着退，最后扔给你一句，美元基金都是这样的。”说得郭辰飞和同行们频频点头，为之买账。

没有成绩单，没有退出策略，“能给你个IRR就不错了”。那怎么投呢？“很多时候就是看对眼”，郭辰飞说，“但如果你本人是个60分的LP，可能对方70分就不错了，80分的你根本看不懂”。

世道变了，在2019年，如果不再拿出响当当的DPI，可能一分钱都募不到。GP们恨不得麻袋背着项目退出款去向LP证明实力——如果有的话。一家参与过华兴新经济基金一期募资的LP告诉我们，“今年能募资成功一定是有实绩做背书的。比如华兴他们今年能募到65亿，并且是超募”，因为“他们在还有一些挺大项目没退出的情况下，成本已经收回了”。

一家天使基金投了某单车项目的早期，“数额不小，最后没有一分钱能拿出来”，多家LP告诉我们，这样的基金，在LP端已经被封杀，“*不会再投”。而在这种环境下，一家新机构的2期基金募集往往是最难的：因为年头短，第1期的业绩尚来不及体现，老LP继续出钱的可能性都很低。董若愚就向我们夸赞他投的一家张江本地医疗基金“两年不到就有DPI出来”，“这种就会顺利得多”。

得益于中国创业的巨大浪潮，中国风险投资行业在过去10年得到了高速成长，而其中最为受益的皆是美元基金。这是为什么，某种意义上，投资机构背后的人民币出资方——即人民币LP群体的成长速度是远远落后风投机构本身的。一个吊诡是，当中国创投来到了人皆称寒冷的这两年，“整个行业的速度慢下来，慢得不能再慢”，对于LP群体来说，似乎才得以有了学习的时间。

也供职于一家母基金的苏禾曾负责所在基金对一家大白马机构的投资，“从头到尾，我和创始人的接触是在一堆人中握过一次手”。这让他恼怒：我花了几千万投你，难道见一面的资格都没有？

投资这家白马基金对于苏禾的意义就是踩坑，“收集到了GP一千种不可控的可能性”。每次向GP要表格，对方的IR只会懒洋洋甩过来一句“等年报”。苏禾也只能无奈，毕竟他们是晚起步的母基金，还得依附这家著名白马基金的品牌。

即便像这家“白马”一样的头部机构，今年也一样艰难。不止一家LP告诉我们，“白马”已将自己的管理费从2％调到了1.5%。“募资一下子顺利许多”，3个月募完了10亿，而另一家老牌基金因为坚持2.5%的管理费，“一年了也没募完资”。

吴安说，这种坚持有什么意义呢，“调下来，等以后市场好了再调上去又不是不可能”。但有的大佬就是觉得“调下来，面子上过不去”，“太不灵活了”。

管理着3只政府引导基金的刘阳告诉我们，今年GP们的沟通界面明显友好了很多。以前，明星基金合伙人们无非是打开PPT一通吹，好像生来*次，他们关心LP——“尊敬的出资人，你有什么诉求？”刘阳管理的基金有产业和政府背景，一个合伙人在路演前主动从自家项目里找到了和地方产业有相关度的项目，精心勾画了项目和产业链如何如何匹配的未来，并表示“如果刘总你们能投的话，我会争取去把这家企业完善一下，尽力满足你们LP的诉求”。

一时间，刘阳都不能习惯这样的“被厚待”。

牌桌双方的人换了位置，一些新的角色走进了牌桌。Stanley所在的光尘资本是市场上*一家“卖方顾问”，即帮助寻求募资的GP找到真正能给钱的出资方。为了力证自己所推的基金靠谱，光尘甚至自己也会放钱投进GP，以向LP证明基金的“靠谱程度”。

“来找我们的机构太多了”，他不得不拉高了筛选标准：只做规模大的、“保险基金能进的”那种GP。

有意思的是，新基金仍然在次第成立，就像在零下的冬天里，仍然有人从岸上纵身一跃，投进了这看似冰封的湖里。常垒资本的两位合伙人——石矛和冯斯基之前是中路集团投资部的管理层，但中路今年决定淡出一级市场。两人面试了一轮上海各大美元基金，也有基金抛出橄榄枝，最终决定自己干，“30郎当岁了，谁想再从投资经理干起？”

从4年前投过的一家被投公司创始人手中拿到了一笔基石投资，确定了一家政府引导基金和产业公司，再加上老东家和过去的被投企业，忙碌了一年多，最后筹得2亿人民币。但这次没能敲开市场化母基金的大门——没人愿意在这个时间投一家没有太多过往代表作的新基金。不过谁知道呢，也许是那些母基金自己也没有钱了。

负责募资的合伙人冯斯基语速极快地讲着他们的规划：“先把这只做好，等到时候放水那一天，我们就可以做更大了。”

人们都相信水会来。只是没人知道，还要等多久，水才会来。

（应采访对象要求，本文中葛泰、李楚、萧平等为化名）

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