瑞幸凭什么“趟过浑水”？

2月1日晚，瑞幸咖啡遭遇知名做空机构浑水公司狙击。昨晚美股盘前，瑞幸否认了浑水做空报告中的所有指控。

浑水在其Twitter上引用的匿名调查报告，用一系列证据指控了瑞幸咖啡伪造销售数据和财务欺诈，并且认为瑞幸的管理层团队存在可疑的动机，商业模式经不住考验。

这份报告致使瑞幸咖啡的股价在上周五的交易日中一度跌超26%，收盘时跌幅10.74%。

但瑞幸在今日最新发布的SEC文件中对此全部否认。尽管浑水引用的调查报告给出了一些截图证据，但瑞幸咖啡仍然在公告中强势回应：“报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其报告中的基础统计方法毫无根据。”

除此之外，瑞幸咖啡还称，其“所有关键运营数据均被实时追踪”，并且强调数据“可被验证”。同时，瑞幸咖啡也否认了报告虚增夸大广告费用的指控，“确认公司披露的广告费用是真实和准确的。”

瑞幸传递出的信号非常强硬，但并没有给出足以反驳浑水匿名报告的具体信息。浑水发布的这份报告，其信息的真实性还有待检验。

据了解，浑水公司之前多次恶意捏造事实，攻击过新东方、好未来、分众传媒等众多企业，但如今这些公司均发展的很好，股价创历史新高。

此前香橼表示，对浑水发布的做空报告里的数据持保留态度，并做多瑞幸咖啡的股票。

浑水公司阻击瑞幸的这份报告爆料了什么？哪些爆料值得我们相信？

1

瑞幸的销售数据作假了没？

该报告主要讲了两件事情，*件事主要讲，瑞幸的收入数据作假，平均每店每天售卖杯数，并不是财报里披露的400多杯，而是200多杯。而且，在营销费用和其他产品售卖（面包、坚果什么的），存在财务作假的问题。

作者称，这份报告雇用了92个全职，1418个兼职，选取了瑞幸4409家门店里，比较头部的1832家门店，都挨个去单天留守12个小时，通过全程录像的方式，作为证据，用数人头去估算瑞幸这部分头部门店的平均售卖杯数。

该报告表示，为了进一步保证统计数据的真实性，作者对数据做了初步的筛选。把一些视频时间不够12小时（只要超过10分钟），或者视频录制各种原因不完整/有问题的，都剔除出去（这一部分有851家）。最后只留下981家有全程视频录制作为证据的素材，作为统计样本。

留下的样本中，报告作者主要通过定点数人头的方式，来确定单天的订单数，来自取的人，一个人人头算一单，外卖小哥来取的订单，按照小哥提取的包装袋数确定订单，一个纸袋算一单。

最终作者统计，在这批样本中，瑞幸咖啡门店的平均每单订单量只有263杯，远远少于瑞幸自己披露的19年Q3，总门店平均每门店单天售卖杯数444杯的数据。

除此之外，作者还收集了25843张小票，结合与管理层交流、第三方报告等材料推出了其他两个信息。

*，瑞幸咖啡大部分平均单杯价格为9-10元人民币左右，其中只有23%的小票价格超过12-16元人民币这个区间，远低于管理层披露的，超过63%的单杯价格超过12-16人民币左右。

如果按照瑞幸咖啡披露出的数据，平均单杯价格12 -16 人民币，平均每店单天出杯数400杯左右计算，瑞幸的单店盈利能力能达到28.4%；如果按照该报告调查出的数据平均单杯价格9-10人民币，平均每店单天出杯数263杯计算，瑞幸的单店盈利能力为-28%。

此外，该报考还认为，瑞幸有采用类似跳号的方式来误导调研的投资者，（一般投资者通过小票单号调研是最直接方便的），并给出了截图。

第二，该报告作者通过25863张小票统计出来的数据，最终表示瑞幸咖啡，其他类产品（坚果、牛奶、面包），销售占总收入只有6.2%左右。而瑞幸财咖啡在Q3财报中披露，其他类产品，在销售总收入中占比高达23%。

此外，该报告作者还通过第三方媒体咨询公司的历史数据比对，发觉瑞幸的营销费用中，在2019Q3的分众传媒投屏广告中，有大量的支出与第三方媒体咨询公司做的行业研究数据严重偏离。

综上，这份报告在批判瑞幸咖啡收入作假的证据来源，是通过门店蹲守取样和小票收集抽样获取到的。其数据处理和分析的方式比较科学，但*不足的是，门店取样的时间太少，平均只有1-2天，可能存在偏差。

理论来讲，一二线城市的平均单店销咖啡售量应该要比全国平均单店的咖啡销售多才对，但瑞幸咖啡Q3披露出的全国平均单店单日销售数据是444杯，该报告调查得出瑞幸咖啡一二线城市平均单店单日销售杯数只有263杯。瑞星咖啡披露的数据与该报告调查得出的数据相差甚远，瑞幸披露的单店平均销量数据，可能存在一定的问题。

2

瑞幸咖啡的商业模式，能走通吗？

报告的前半段，作者都在用数据进行分析判断，得出的结论具有一定说服力；到第二部分，作者则主要从管理层黑历史、商业环境、激进的加盟策略、顾客忠诚度等四个方面来质疑瑞幸来论证瑞幸的商业模式是难以为继的。但这部分析和结论，并没有很强的说服力。

关于管理层，该报告更多的是翻老黄历，翻出了瑞幸咖啡CMO杨飞之前的犯罪历史，翻出了神州专车之前做过的转移上市公司利益行为，翻出了创始人陆正耀之前的黑料。该报告试图列举管理团队去发生过的事，论证瑞幸咖啡不具有发展前景，明显不具有说服力，过去不代表现在，此部分略过。

关于商业环境，该报告认为，瑞幸咖啡试图通过免费以及打折方式向中国消费者灌输咖啡文化，而实际上，中国人的咖啡因的摄入量已经与其他亚洲国家相当，只不过中国人是通过喝茶的方式，因为中国是一个更加喜欢喝茶的社会。

日韩之前也是以茶文化为主导，在60年代日韩人均咖啡饮用量大约为6-8杯每年，跟当前中国的人均咖啡饮用量相差不多。（据中国咖啡行业报告数据显示，目前中国的人均咖啡饮用量为5杯每年）

但是到了现在，日本的人均咖啡饮用量为200杯，韩国的人均咖啡饮用量为160杯，并且近年来这个数据正在快速增长。可以看到茶文化的国家不是不消费咖啡，咖啡文化和茶文化可以相互替代，发生转化。

之所以中国人均咖啡饮用量如此之低，与咖啡价格对中国人咖啡消费的抑制有关。中国白领平均每天的工资为200-30元，在中国每天购买一杯30元的咖啡，每月的咖啡消费额占收入十分之一；同样算法，美国的咖啡大约两美元一杯，美国的白领每月用于咖啡的消费额仅仅占总收入的五十分之一，中国的咖啡价格远远比美国的高。

随着咖啡成本的降低，以及年轻人的工作、学习压力越来越重，预测越来越多的人选择饮用咖啡提神，喝咖啡的文化将在中国逐渐流行。

关于加盟方式，该报告认为瑞幸咖啡仅用两年时间，扩张店面多达5000多家，其扩张速度过激过快，后续存在巨大风险。在资本市场上，也有人认为瑞幸咖啡的快速扩张，是想玩一上市圈钱游戏。

公开报道显示，瑞幸咖啡从2019年6月，才开始借助外在市场力量扩张店面数量。之前的4000多家门店均为瑞幸直营店。

瑞幸咖啡的店面扩张，没有走传统的加盟方式，而是采用合伙人制度。

传统的加盟扩张方式，能帮助品牌方（瑞幸咖啡）通过收取高额加盟费，提高原材料成本等方式迅速盈利，但后期的品牌管理是一件非常困难的事，对品牌长期发展不利。

瑞幸选择的是合伙人的扩张方式，即瑞幸咖啡不收取合伙人加盟费用，瑞幸提供原材料和机器设备，与合伙人共同营运店面，最终依据门店的利润瑞幸咖啡与合伙人利润分成。从中似乎能看到瑞幸咖啡对于做咖啡这件事，做好了长期的准备和打算。

要看瑞幸咖啡的发展前景，主要看用户留存率（复购率）这个指标，其决定着瑞幸咖啡“教育市场”的效果和潜在的用户量。

去年5月，瑞幸咖啡召开的供应商大会上，钱治亚提到“从瑞幸的数据来看老用户留存率，回头客达到89.6％。”

而浑水发布的报告数据显示，有超过2/3的用户，在瑞幸咖啡消费完一杯免费的咖啡之后，就没有在消费过。并且瑞幸咖啡新客户的留存率在逐渐下滑，2018年第1季度的留存率为30%~35%，2019年*季度的留存率仅为20%-25%。

瑞幸咖啡一直将优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略，导致瑞幸咖啡的用户更多的是追求实惠和性价比的人群，瑞幸咖啡的新用户留存率主要跟折扣力度有关。

瑞幸咖啡减小折扣力度之后是否能盈利？瑞幸咖啡在线上的标的价格大约为24-30元/杯，一般瑞幸咖啡打五折销售，其真实价格大约为12-15元，据瑞幸合伙人商会了解，瑞幸咖啡的成本为8.8元每杯，目前瑞幸咖啡有毛利，也还有更大的打折空间。

综上，浑水发布的这份报告，商业模式分析部分说服力有限。

3

瑞幸提供什么价值？

虽然，瑞幸咖啡的盈利数据可能存在造假，但是瑞幸咖啡的出现降低了现磨咖啡的消费成本，并掀起了一股喝咖啡的热潮，其存在有存在的价值。瑞幸咖啡的商业模式是能走通的。

在国内咖啡市场中，现磨咖啡主要以星巴克和上岛咖啡为主，两者共同占据中国咖啡市场63%的市场份额，其平均价格大约为25-40元，而瑞幸咖啡的平均市场价为12-15元/杯，瑞幸咖啡的售价仅为主流高端咖啡价格的一半。

瑞幸咖啡之所以能把单价降的很低，主要跟店面选取、咖啡制作工艺、和营运管理有关。

在门店选取上，瑞幸咖啡通过小店面，简装修的方式降低了咖啡的成本。瑞幸咖啡主要与快取店为主，占总门店数91.3%。

瑞幸咖啡快取店的店面面积大约为40-60平方米，以档口的形式，多处于办公楼下或街边商场，租金成本低。相比星巴克不同的是，星巴克主打第三空间，地处核心商区，店面面积较大，一般为80-120平方米，店面租金高，每杯咖啡分摊的店面成本自然比瑞幸高很多。

其次，瑞幸制作咖啡采用的是咖啡机，全流程均由机器完成，提高了咖啡的制作效率，节省时间的同时也降低了人工成本。

瑞幸咖啡的门店通常2人左右即可维持，瑞幸咖啡制作一杯咖啡的时间不得超过两分钟；而星巴克的咖啡门店，通常需要4-6人，咖啡的制作方式为手磨工艺，制作一杯咖啡需要的时间大约是4-6分钟。

从门店营运方式来看，瑞幸以APP为端口，只允许线上交易，其优势是省去人工收银的成本，并缩短用户的等待时间。同时线上交易还能积累用户的消费数据，后期可用作千人千面的订制服务和个性化信息推送。

在配送上，目前瑞幸咖啡的平均配送时间为18分钟，APP收集的满意度高达99.3%。其主要是基于瑞幸咖啡智能派单系统完成的，该系统会根据门店的分布情况，门店人员的空闲情况、点单的复杂程度进行智能化订单分配。此外，瑞幸咖啡的门店多，并且多位于办公楼，离用户近，也是瑞幸咖啡配送成本低的一个原因。

浑水公司发布的做空报告，让我们有机会重新认识瑞幸咖啡这家企业，对于这家企业你怎么看？

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：科技新知授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。