农夫山泉“圈钱”局：左手分红百亿现金，右手融资10亿美金

2008年3月20日，中信证券与农夫山泉股份有限公司（以下简称农夫山泉）签署了《首次公开发行股票辅导工作协议》，2018年12月29日，双方终止了长达十年的上市辅导。对此，农夫山泉相关负责人对外表示，公司没有计划要上市，也并不需要借助资本市场的力量，所以终止上市辅导。不上市，农夫山泉不只说过一次。

农夫山泉董事长钟睒睒就曾公开表示，“资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉没需求，因此不需要上市”。然而，2020年4月29日晚间，农夫山泉正式向港交所递交了招股说明书，募资规模预计为10亿美元。值得关注的是，在农夫山泉上市同时，创始人钟睒睒控股的另一家公司万泰生物4月29日登陆A股主板，发行价12.5元，此后连续涨停，至笔者截稿已增长至47.88元，市值达207亿元。

作为饮用水行业龙头，农夫山泉上市后，市值应该会超过千亿。市场在“中国可口可乐”的猜想下，陷入沸腾，人们貌似等到了一个千载难逢的好时机。不过热闹之下，农夫山泉也招来很多网友的质疑，“圈钱意图太明显”、“瑞幸咖啡异曲同工”、“业务增长到瓶颈了，想到了韭菜盒子”。

根本不缺钱的农夫山泉，为什么突然转变了想法要去上市呢？

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农夫山泉有多赚钱？

娃哈哈的宗庆后曾经公开说过，饮用水业务是不赚钱的。但农夫山泉的招股书，却用实实在在的数字，让大家震撼了一把。农夫山泉不但非常能赚钱，而且增长势头明显。

2017年、2018年、2019年农夫山泉营收分别为174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元（人民币，下同），2018、2019年其营收增长分别为17.1%及17.3%。根据咨询公司弗若斯特沙利文报告，这一增速远高于同期中国软饮料行业5.0%及6.6%的增速，以及全球软饮料行业2.7%及3.4%的增速。

三年间农夫山泉毛利也非常可观，分别为98.09亿元、109.21亿元和133.11亿元，净利润分别为33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元，净利润率分别为19.4%、17.6%及20.6%，这一盈利水平远高于同期中国软饮料行业6.9%、7.1%及9.6%，以及全球软饮料行业3.9%、7.6%及8.5%的平均盈利水平。

跑赢行业均值的农夫山泉，和全球龙头企业相比，利润率也不逊色。以2019年为例，农夫山泉的毛利率为55.4%，与百事公司55.1%的水平持平，略低于可口可乐60.8%的毛利率。其净利率为20.6%，远高于百事公司的10.95%，略低于可口可乐的24.11%。虽然，240亿营收的农夫山泉，在百事4693亿和可口可乐2600亿的体量面前，还显得非常弱小。

获得240亿营收，农夫山泉的包装饮用水产品功不可没。其瓶装水市场占有率为26.5%，连续八年排行*。2017年至2019年，其包装水实现收入101.20亿元、117.80亿元和143.46亿元，分别占比公司总收入的57.9%、57.5%和59.7%。农夫山泉包装饮用水毛利率最高达到过60.2%，也就是说每卖一块钱的水，农夫山泉就可以赚6毛钱。因此，它也是近年公司毛利上涨的拉动器。2018年47.9%的毛利上涨，2019年82.7%的毛利上涨，均是它的功劳。

当然，农夫山泉不只是卖水的，除了瓶装水业务，农夫山泉也在不断拓展产品边界。

2003年，农夫山泉的*款果汁饮料产品「农夫果园」上市。

2004年，农夫山泉*款功能饮料产品「尖叫」上市。

2011年，农夫山泉的*款茶饮料产品「东方树叶」上市。

2014年，农夫山泉的*款鲜果产品「17.5°橙」上市。

2015年，以吉林长白山莫涯泉为水源的「农夫山泉」天然矿泉水产品上市。

2019年，农夫山泉的*款咖啡产品「炭」及*款植物酸奶产品上市。

公司成立7年后，农夫山泉即开始向饮料领域进行产品布局。饮料系列里，有茶饮料、功能性饮料、果汁饮料3大主力产品，还有咖啡、苏打水等其它产品。至少15款产品从2003年至2019年陆续推出，为农夫山泉贡献了近百亿营收。其中茶饮料和功能饮料营收分别为31.38亿和37.79亿，其毛利率分别为59.7%和50.9%。农夫山泉自称是中国及全球软饮料行业盈利能力最强的企业之一，的确是有底气的。

根据弗若斯特沙利文报告，2019年软饮料品类市场规模顺序，从大到小依次为：包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料。过去5年，市场规模复合年增长率最高的为咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水，复合年增长率分别为29.0%、14.0%和11.0%。在高增长和高市场占有的领域，农夫山泉都做了布局，而且中国饮料市场的集中度相对较低，可以预见的是，农夫山泉未来大有可为。

饮料行业，产品以外，销售是企业制胜的法宝。农夫山泉建立了庞大的经销网络。招股书显示：农夫山泉共有4280名经销商，覆盖了全国237万个以上的终端零售网点。这种下沉式的经销网络遍及到全国各省市及县区，贡献了其营收的95%。另外，采取直销方式的大客户（信用好，用户量大的电商、餐厅、超市、航空），营收占比5%。

不过此次农夫山泉也向投资者提出警示：“由于市场饱和以及来自新市场参与者及替代产品的竞争等原因，我们无法向阁下保证，我们产品的需求日后将继续以类似的速度增长。”

近年来，农夫山泉动作不断，布局新零售，持续扩充产品线，但能不能制造出下一个“爆品”，的确存在很大的不确定性。毕竟连可口可乐这样的巨头，也在过去两年砍掉了1000多个失败的多元化品牌。

不过真正让大众担心的，并不是农夫山泉未来发展的不确定性，而是其对于股东的极度慷慨派息行为。

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最慷慨股息派发引担忧

中国的证券市场环境还不够规范，因此上市公司对于股息的发放存在一定随意性，股民也更多的将目光锁定股价的提升而非股息的分派。理论上说慷慨发放股息的公司往往会获得市场的肯定，如工商银行、贵州茅台、万科、美的等等，曾经董明珠对中小股东“发飙的底气”，也是其真金白银的资金回馈。

可农夫山泉的慷慨派息却是另一番味道。2017、2018年，农夫山泉的派息均为3.67亿元，但2019年派息金额激增26倍多，变成95.98亿元。农夫山泉IPO金额不过10亿美金，尚不及其分红金额。为啥把自己的钱分了，却到股市上去融钱呢？市场中关于其圈钱、割韭菜的言论就此产生。

钱分了这么多，都到了谁的腰包呢？根据农夫山泉公开股份结构中的持股比例，钟睒睒直接持有农夫山泉17.9%的股份，并通过养生堂间接持有约69.6%的股份，总计持股约87.4%。也就是说，2019年的95.98亿中，钟睒睒一个人分走了83.9亿。

不过派息并没有结束。招股书显示，公司股东大会决定，2020年一季度再派息9亿元。“于同一股东大会上，我们亦已议决，我们截至2019年12月31日的，所有可供分配的历史保留溢利，应于股东大会当日，由本公司现有股东保留，估计金额约为人民币75亿元，其未来可做为股息派付予本公司现有股东。”通俗的话说就是，公司以前赚的钱，要由原股东保留，一共75亿，留着以后慢慢发。

也就是说，如果加上此前的112亿派息，再加上未派息的75亿，公司累计派息资金达到了187亿。

为了大额派息，公司结构性存款、现金以及银行结余减少是必然的。农夫山泉账面结构性存款从2018年的36亿，变成了2019年的2亿元。“2019年，我们融资活动所用的现金净额为人民币86.97亿，主要由于向本公司的股东派付股息人民币95.98亿所致，该等现金流出被我们于2019年新增的人民币10亿贷款部分抵销。”也就是说，为了满足股息发放，农夫山泉向银行贷款10亿。并因此使财务费用，从2018年的人民币400万元，增加至2019年的人民币1600万元。

大手笔分红，导致农夫山泉财务状况出现了一定程度的恶化。在报告期内，公司流动比率（流动比率=流动资产/流动负债）2018年为1.43，2019年这一数字变成0.59。速动比率（速动比率=速动资产/流动负债，速动资产是企业的流动资产减去存货和预付费用后的余额，主要包括现金、短期投资、应收票据、应收账款等项目）由2018年的1.13减少至2019年的0.35。

2020年疫情对全球经济造成重大不利影响。根据国家统计局的数据，*季度中国消费品零售总额较去年同期下降19%。农夫山泉也未能幸免于难。在继续派息与业绩的双重压力下，公司借贷额度从2019年的10亿，增长为2020年3月的22.5亿。

拟上市公司在IPO前夜，突击、大额、频繁分红等非正常分红，行业中并不少见。

光线在上市前两年进行了2.1亿元分红，公牛在上市前进行了33亿分红，就曾引起热议。对此公众虽然诟病已久，但这一问题证券法、公司法中并未有明确规定，投资者也束手无策。

但对于企业而言，上市前的分红，可以规避上市后现金分红的繁杂决议顺序。更能保护原始股东的利益，不用将利润分给上市后产生的其他中小股东。另外，企业账面上存在大量闲置资金，资产负债率过低，可能会被质疑IPO的必要性。

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“不差钱”的农夫山泉为什么上市？

公司上市到底有什么好处，令中国的企业老板们趋之若鹜？

首先上市可以融到钱。可以减少对银行贷款的过度依赖。从资本市场拿到的资金，会让企业的资产负债率大大降低，公司在银行的信用评级会随之升高。这样公司在遇到紧急情况的时候，就不用过于担心出现资金链断裂的情况。

其次，上市也是公司提升品牌的过程。上市可以提高公司透明度，增加大众对公司的信心。上市之后成为公众公司，外界对公司的了解会越来越多，对于树立品牌，提高企业形象，更有效地开拓市场，降低融资与交易成本都大有裨益。

另外，上市对企业是个巨大的变革机会，有望将历史遗留问题“一笔勾销”，不背历史的包袱，使得企业从一个“草莽企业”、“家族公司”逐渐演变为现代企业。例如大家熟知的“心相印”母公司——恒安集团，就是通过上市前的改制，将自己从家族企业变身现代化企业。虽然其改制推进十分艰难，还出现集团副总裁一家四口被杀命案，但正是现代企业管理，帮企业渡过了最艰难和混乱的时刻。

改制过程中，通过众多专业机构，清产核资等一系列过程，帮助企业发现产权关系、规范、内控、上下游、盈利模式和可持续性上的问题，并将其解决掉。在这个过程中，公司可能会引进一些，以前认为“不必要”的人才，完成企业的现代化治理。而且上市后，公司也必须按照规定，引进科学的公司治理方案，建立规范的管理体制和财务体制，提升管理水平。

再者，对于业绩优良、成长性好、讲诚信的公司，其股价会保持在较高的水平上。这样不仅能够以较低的成本持续筹集大量资本，或用股票做抵押来借贷。还有利于企业采用股权激励形式，吸引和留住人才。而且股票能作为工具进行并购重组，增强公司的发展潜力和发展后劲，迅速做大做强。

不过上市也并不是没有成本的。对于企业而言，上市和合规的成本不小。这也是很多企业不想去上市的原因。那么不差钱的农夫山泉，到底是为啥呢？农夫山泉的解释为：“IPO募集所得资金将主要用于持续进行品牌建设、稳步提升分销广度和单店销售额、进一步扩大产能、加大对基础能力建设的投入以及探索海外市场机会。”

作为国内饮用水龙头，2018年，农夫山泉宣布通过旗下的子公司CresswellNZLtd在新西兰完成了买地、扩建现有的水厂，并加大每年的取水量的一系列动作，开启了企业的海外探索。不过，公司进军新西兰市场虽然获得当地政府的大力支持，但却遭到新西兰公众的万人抵制，并称新西兰正面临被“挖空”的危险。进军国际市场，存在着巨大的挑战和不确定性，当然也需要巨大的资金支撑，上市情有可原。

另外，农夫山泉最近开始加大市场下沉，但下沉的成效到底如何，低线市场有没有足够的能力为农夫山泉买单，还需要进一步观望。此外，农夫山泉还布局了自动贩售机等多种新零售形态，钟睒睒也做好了亏损的准备，要切下一块市场蛋糕。这都需要大额资金支持。

农夫山泉近年在持续扩大产能。招股书显示，农夫山泉一共有包装饮用水106条生产线。2017到2019年的使用率分别为46%，49%，51%。饮料产品31条生产线，使用率分别为54%，52%，52%。鲜果榨汁线7条，使用率分别为7%，5%，3%。鲜果生产线3条，由于鲜果榨汁线及鲜果生产线，仅在鲜果采摘季使用，使用率比较低，所以其使用率分别为7%，7%，4%。

对于制造企业来说，产能利用率直接关系到企业生产成本的高低。国家统计局数据显示，2017年食品制造、酒饮料精制茶等行业产能利用率分别在75%-76%之间，2019年也基本维持在同等水平，2020年由于疫情影响，*季度下降到61.4%。在市场需求没有大幅提升的情况下，过多的产能扩大，必然有可能导致成本升高，资源浪费。如何协调好增长和发展的速度，是农夫山泉的一大考验。

1954年出生的钟睒睒，作为整个集团的*实际控制人，在他的带领下，养生堂一直走的不错。但他如今毕竟已经超过65岁，随着招股书的公布，其子钟墅子进入人们视野。他于2011年12月毕业于美国加州大学欧文分校获得文学学士，今年1月起任养生堂品牌中心总经理。

钟睒睒是不是想借上市的机会，对企业进行现代化改造，为自己的退休铺路？如果如此，对农夫山泉来说，的确是实现二次飞跃的一个契机。IPO后，钟睒睒的股权会稀释为大概75%。而且，在企业赴港IPO前，钟睒睒还对员工进行了股份激励，将合计284.90万股股份（占当时公司股本的0.79%）分别转让给33名自然人，总对价0.42亿元。未来会不会随着企业发展，让股权结构更加优化，也是值得期待的。

如果就上述这些原因，似乎农夫山泉并非必须上市。有分析文章认为，从钟睒睒旗下另一家公司万泰生物的招股书来看，养生堂药业2017年至2019年净利润分别为2亿元（未经审计）、1.7亿元（未经审计）、1.3亿元，净利润已经连续两年下滑。“万泰之后农夫山泉上市，因此不难猜想，钟睒睒也许在打一套资本的组合拳。毕竟养生堂要在大健康领域更有建树，就需要大投资。”

农夫山泉是养生堂最硬的一块招牌，推动农夫山泉上市，无疑是个好办法。按照22倍的市盈率来计算，农夫山泉的身价也已经超过了千亿。而且，市场应该会给出更高的判断。

也有网友猜想钟睒睒是想借此将个人资产转移到海外。在大家的众多猜测下，真相变得更加扑朔迷离。

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结语

毋庸置疑，农夫山泉过去做出了值得敬佩的成绩，不但把水卖出了比原油还高的单价，还在饮用水领域不断戳破市场的天花板。另外在产品、设计、营销方面，农夫山泉也不断为用户创造着新的可能性，让消费者心理确实有些“甜”。这也是农夫山泉递交招股书之后，市场震动的基础。

虽然也有人说，农夫山泉是因为“到了业务的瓶颈期，才来市场上割韭菜”的。总体来看，虽然海外市场、下沉市场的开拓，以及新品的研发的确都存在一定的不确定性，但从其以往的能力来看，冲破这些疆域还是大有希望的。任何一道坎被冲破，都具有巨大的市场价值。这也是大家将其命名为“中国可口可乐”的原因。

在企业的发展过程中，钟睒睒等创始团队确实付出了巨大的努力，由他们来分享此前的盈利，也算合情合理。但上市之前大手笔分红，分钱分到企业去贷款，还是引起了市场的反感。不过笔者认为，市场也无须过于担心，如果大股东的分红行为，危害到了公司的财务健康，并影响了其他股东权益，证监会或者交易所有权向公司发送质询函，质疑其行为，并要求公司做出解释的。

农夫山泉公开了分红的事实，没有隐瞒欺骗投资人，是合法的操作。不过做法虽然合法，但确实有些不太厚道。相信最让市场担心的，还是这种动作会不会在上市之后继续上演。毕竟将上市公司的钱，腾挪出来的例子并不少见，汇源果汁的案例就在眼前。钟睒睒即便股权稀释之后，依然是公司的*控制人，到底有没有人可以对他进行相关行为的制约？能不能有效地避免一些坑害投资者的行为发生？这只能交给时间去解答了。

求利是商人的本性，而造福行业、造福社会，才是企业家的胸襟。我们希望，钟睒睒的未来，不只是福布斯排行榜上的富人，而是值得社会尊敬的企业家。作为行业龙头，我们更希望农夫山泉能够走向世界，甚至有一天抗衡可口可乐、百事可乐这样的国际巨头，并惠及四方。

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