存量时代的地产中介，如何笑到最后？

贝壳（BEKE.US）在房屋中介行业的龙头地位，既来自于与一批*秀房产中介的关联，也来自于它的行业影响力。

对于这家即将发布2021年财报的公司而言，它的影响力还包括了一项有趣的指标：券商分析师的关注度。

这个关注度如何量化，有两个指标：一是券商分析师的调研勤不勤，二是回来写的研报多不多。而这两个指标，又可以简化成一个，分析师写了多少研报。

在贝壳上市后的一年里，关于这家公司的研报，周周可见，甚至一天三篇。GTV、经纪人、新房交易、真房源、交易系统……这些名词挂满研报终端，以至于全体投资者都跟着认真学习了一遍“先竖再横”；明白了为什么一套房的交易，可以由十位经纪人按劳分享佣金；还*次意识到价值观牵引能成为一种商业模式。

与高关注度相伴的是股价的表现，截止美东时间8月10日收盘，贝壳股价报收20.96美元/股。这个数字跌破了上市当日的收盘价37.44美元，接近了20美元的发行价。比起高点，它竟跌掉了四分之三。

贝壳遭遇了什么？

观点如暗流般在私下涌动。有人认为，二手房市场降温是主要原因；另外一些人认为，反垄断调查是核心因素。

这些观点看起来都事出有名，有理有据，但笔者认为：背后的原因可能是对监管政策的过激反应。

对于房产中介行业的监管传闻始于8月初，一张关于调整中介费的传言截图。“最新指示：房产交易的中介费，不得超过当地社平工资的3倍。”

这个“薛定谔猫”式的通知，虽然没有一家主流房产中介拿到白纸黑字，但“流言猛于虎”的效应，仍然显现了出来，贝壳股价因此应声大跌。

传言被人信服，是因为它并非空穴来风，而是自有其背景。

7月份对于教培行业的治理，震荡了整个商业界与资本市场。医疗、教育、住房一向被认为是阻碍民众生育的三座大山。因此投资者们担心，继校外学科培训后，监管政策也将重磅治理整个房产行业，并波及房产中介。

在2021年7月30日，高层召开会议，提出稳中求进，再次为房地产行业定下维稳的基调。

“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。”

尽管具体的监管政策并未落地，但这一段紧似一段的雷声，却仿佛预示着暴雨的前兆。正是出于对监管将至未至的担忧，带动了市场的情绪，使得原本热衷于“中介龙头”的分析师们，转而忧虑贝壳的业务经营，忧虑它在资本市场的表现。

这的确是贝壳自上市以来最艰难的环境，也是在左晖之后，对彭永东带领的新任管理层的考验时刻。这只股票是否值得长期持有，其背后高度关联的中介命运又在何方？

01 2021年前房产中介的三段征途

在“房住不炒”之前，中国房地产中介，经历了三段征途。

97年底，王石与高层的对话，开启了房地产商品化序幕。因此在1998到2008年的*段征途，房市由刚需主导，房价涨幅温和，国内房产中介完成了早期的“认知启蒙”。

此时的中介公司大体分为两派：海外派有21世纪、信义以及中原；海内派有链家、好旺角、我爱我家、麦田。与此同时，行业完成了线上与线下的并行发展，安家网、搜房网、安居客等巨头迎运而生。

这个阶段，本质上属于中介行业的野蛮生长期，吃差价、押房子是比较普遍的商业模式。贝壳的前身链家，也是在这个阶段的入局者。

但与众多从业者不同的是，链家完成了一件打破惯例与习俗的事情——在房产中介这个超低频交易的行业里，培育高度的信用与合作。由此我们看到了杜绝“两头吃差价”、“自做二房东”的行为，也看到了确保真房源的房屋普查运动。

第二段征途，应当归纳为2008年—2015年。

这个阶段，历经了房地产的金融周期，房子的投资性需求爆发，房价快速上涨。新房平均交易量从*周期的3.5亿平/年涨至11亿平/年。此阶段二手房交易量甚至超过新房交易量，为中介行业的发展奠定了强有力的基础。

因此，这是一个属于中介行业的发展阶段，历经优胜劣汰，小公司大多在扩张之路上折戟沉沙，巨头则借机实现了品牌化、规模化与全国化。线上领域，搜房网、世联行、易居网纷纷上市，并购融资，于赛道内争先恐后，不甘相让。

第三阶段，同样与房地产行业的跌宕相伴随。2015年—2020年。中国迎来了商品房交易的黄金时代，开发商高杠杆、高周转、高回报的模式达到*。

在这个阶段，我们看到了学区房等概念引发多轮炒房热，核心地区的房价上涨速度远远超过市场平均水平。而二手房市场由一线主导发展到一、二线并驾齐驱，房地产逐渐步入存量时代。

此阶段的中介行业，掀起平台化与加盟化浪潮，以链家为代表的直营中介公司开启加盟模式。

随后左晖创立贝壳，进入平台化发展阶段，贝壳并就此改变过去的发展道路，从做中介到服务中介，其转身带来市值一度超越万科+碧桂园的总和，这是房地产领域领军企业的又一次高光时刻。

2020年8月，贝壳凭借2019年21277亿元的GTV（平台成交总额）成为仅次于阿里的国内第二大商业平台。其身处的房产销售赛道拥有数十万亿级的市场空间，平台蕴含的巨大消费升级、本地生活服务潜力，成为了投资者普遍看好的理由。

也正是凭借这个背景，贝壳的股价在上市首日，便大涨87.2%。最高涨至79.4美元。

贝壳的暴涨，与疫情之下的宽松货币政策不无关系。由于有政策“托底”，2020全年国内房地产销售面积和销售金额再次双双创下历史最高水平。

但这并不是一个可持续的环境。无论是开发商杠杆，还是居民杠杆，都有一个绷紧的临界线。

作为监管方，显然也对这条临界线洞若观火。在2021年2月，房地产调控如约而至。

在2020年房价涨幅最高的深圳市，住建局发布监管新政，对外宣布建立二手住房成交参考价格发布机制——银行以官方参考价发放贷款。这造成了一个经营层面的变化——在主流的中介网站上，不符合参考价格的房源全部因此下架，网签量也大幅腰斩。

贝壳的股价，在2月份的最后一根周K线上跳了水，跌幅超过30%。

在此之后，以金融为切入点，收紧房企融资渠道，控制房贷额度，一系列调控政策陆续出台，而对于贝壳而言，反垄断调查传言、创始人左晖离世、中介费率调整传闻……各种负面冲击下，地产行业股价普遍步入连续下跌。

02 恐慌：市场信心*的毒素

如果用“密云不雨”来形容当下的房产中介行业，密云，当是实情。

在7月23日“双减”政策出台的同一天，住房和城乡建设部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，明确要因城施策，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务四方面的问题。力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。

但这个通知，联系其他的政策，也仅仅是“密云”，对于房产中介行业而言，真正令市场担心的大雨，最伤害其中长期成长逻辑的政策，其实莫过于传言中的中介费率调整。

目前，国内大部分二手房佣金比例在1.5%~2.0%之间，与“当地社平工资的3倍”，仍然有较大的差距。

财经自媒体“巨潮商业评论”曾经做过一个计算，一线城市二手房套均成交金额在500~600万左右，一套房子的中介费约为15~20万。如果按传言所称，2020年北京平均工资12160元/月，那么调整后的中介费，仅剩下36480元。

看上去，有利于用户，但这显然在理论和实践上都不可行，用户交易需要好服务，而好的服务需要能活下去的服务者。

然而，恐慌的市场宁可选择相信，毕竟规避风险是资本的天性。如果二手房中介费率传闻为真，那么影响中介行业的，恐怕不只是营收和利润表现。更囊括其整个商业模式与盈利逻辑。

对于一个行业而言，传闻落地实锤之前，其实是既无法证实，也无法证伪的东西。对于一个行业的分析，如果只凭传闻，恐怕既失之于草率，也有悖于科学。

就当下而言，二手房行业的低迷，是现状。这是我们需要承认的事实。

房地产中介素来有这样的特点：强周期、受政策影响大。在2021年房地产频繁的调控政策之下，房产热点城市出现了下架价格不合规房源、二手房大面积停贷的现象，这导致国内多个城市的二手房成交量出现大幅下滑。

特别是由于调控，房地产行业的交易价格和次数都已经被压制。使得人们普遍认为，贝壳在2021年后三个季度的增长，其持续性堪忧。即便是一季度交出了营业收入207.0亿元，同比增长190.7%，实现归母净利润10.6亿元的财务报表，仍然得不到市场的普遍认可。

风雨之下，贝壳能否穿越周期，明天之后，答案将更加明朗。

03 监管动作频频之下的本心

如果让我们冷静下来，在市场的彤云密布中，来仔细品读这些“密云”的成色，相信可以得到一些不同的结论。

在住建部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》中，问题提了不少，但结论却有一线阳光——力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。

明显好转是什么含义，相信熟悉房地产行业的读者，早已烂熟于心——短期稳房价、长期去杠杆，维持房地产行业的可持续发展。

20年来，房地产行业几经起伏，但市场无论如何变迁，房地产行业作为中国经济发展的重要支柱，却始终伴随着社会的发展日新月盛。

依托于中国经济发展的高增速，房地产行业在过去20年呈现出蓬勃的发展态势。当下，中国城镇住房的总值已达400万亿，远超国民生产总值，住宅在百姓的财富比例中占据近70%，房地产无疑成为了国泰民安的重要保证。

而此情形下，“炒房热”的问题也被直接暴露。房价的大幅上涨，增加了自居购房者的经济压力，年轻人迅速沦为“房奴”。这也导致了当今的社会现状：买得起房的人不住房，真正需要住房的人却又买不起房，房子的根本属性被扭曲。

对炒房者而言，杠杆又是把双刃剑，盈利空间愈发减少，风险却水涨船高。

“炒房热”的破坏性就像是被污染的水源，不断蔓延却又难以根除。

为此，国家针对楼市进行全面调控，通过政策的落实与开展，呈现出维稳的宏观态度。2016年12月，中央经济工作会议召开，首次提出了“房住不炒”的概念，此后相关政策接踵而至，成功抑制住了楼市的虚火。

现阶段，中国住房总量呈现出基本平缓的增长态势，若房价再次暴涨，资金势必会重回房地产，直接影响实体经济的资金需求与获得。

事实上，经济的高速增长，必然会使得房地产经济与宏观经济之间形成互动的双向机制。房地产在我国未来社会经济发展过程中的作用，不再是短期的经济刺激手段，而需要其形成稳定的发展态势。因此，房价稳住不崩是先决条件。

同时，房地产作为国家经济的重要支柱，维持长远稳定健康发展对房地产行业，乃至整个国民经济的发展都至关重要。

一者房地产如果再像此前一样无序发展，势必会增加其它行业生存成本，不利于整个国民经济的活力；二者也会压制新兴行业创新，不利于国家转型升级的大的发展步调。

对于房价调控预期，并不像老百姓期待的那样一味降房价，对于整个宏观经济发展大局，当下“稳房价”才是*位。也就是说，房价稳住不崩是先决条件。房价不可肆意上涨，亦不可肆意下跌。

当下，政府、房企、民众均处于高杠杆的状态，房价大幅下跌，将直接导致政府债务紧缩、开发商周转率下降、家庭出现负向财富效应，使经济陷入更大的负循环。所以，国家对于房地产行业的维稳调控，将在*程度上规避和防范金融风险。

2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，提出稳中求进，再次为房地产行业定下维稳的基调。“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。”

但调控房地产绝不是禁止打压，而是使其步入有序健康发展轨道。房价下跌更是对于整个国民经济产生不利影响，甚至可能影响宏观经济发展大局，严重的时可能引发经济危机，继而产生严重的社会问题。

显然，未来楼市调控的重点手段在于维稳，绝非打压。只有秉承维稳调控的基本原则，才能促进房地产行业的长久可持续发展。

04 存量时代，大势所趋

中国房地产行业历经20余年的快速发展，住宅供不应求的局面现已扭转，未来新增住房需求无疑会大幅下降。参考发达国家地产行业发展路径，存量房的销售租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位。

从中国城镇化进程的角度来看，目前城镇化比例达到59.58%，保持着每年1%左右的稳定增长。一般而言，一个国家的城镇化比率超过70%，则可认为其基本完成城镇化进程。

据预测，中国在2025年至2030年的城镇化水平将超过70%，预示着新房市场的增长将进一步下降，而以二手房交易为代表的存量房市场将进一步兴起。

当下，中国的二手房交易量占比仅为33%，与西方国家相去甚远。数据可知，2020年，澳大利亚的二手房交易量占比96%，美国占比89%，英国占比88%。

随着中国房地产市场的成熟，卖方市场逐步向买方市场转化，买方在市场中逐步显示出较大的话语权，推动了行业的专业化分工。

房产中介的本质上是服务行业。但在中国高度复杂又高速发展的城市化过程中，这种服务被草莽江湖所取代，市场长时间紊乱，房产中介的水平参差不齐，于是市场对中介的刻板印象成了“唯利是图、弄虚作假、纠纷、以及低素质”。

但随着链家等房产中介的横空出世，率先在业内发起“完全透明交易”行动，在交易中明示收费标准，按国家中介行业标准规定成交价的比例收取佣金，给交易双方提供了公开、公正、透明、规范的操作环境。

同时，为了保障交易安全，链家推出“年付月租”和“百易安二手房资金托管”业务，有效规避了房屋租赁、二手房交易中的风险。

毫无疑问，在中国房地产中介红海赛道的激烈竞争中，只有中介市场健康、有序、规范的发展，广大消费者权益才能得到*限度的保障。

中国拥有着全世界*的房地产市场。受益于存量市场的增长，房产中介迎来新的机遇，行业彻底迎来了高增速、数字化、平台化的黄金时期。

CIC报告数据显示，2014年至2019年，国内通过房产经纪机构完成的房屋销售与租赁总额由3.2万亿升至10.5万亿，渗透率由33%上升到47.1%；全国房屋经纪服务租金从636亿元增至2515亿元，平均费用率由2.0%上升到2.4%。

对于中介费率，国家发改委早有规定，房地产中介佣金的收取标准目前已交由市场决定。而根据深房中协收集全国各主流城市以及部分先进发达国家房地产中介佣金数据统计，全行业的佣金标准处在3%左右。

事实上，对比起全球，中国的房产中介费并不算高，费率大概在2.5%左右，美国、日本都是6%，南非是8%，香港虽然是2%但是有预支费用。

根据国信证券预测，中介行业佣金收入未来十年的年复合增速高达 14%，将在十年后突破1万亿元。同时受益于数字化、平台化转型机遇，未来行业效率将不断提高。

05 变局中的幸存者优势

在既定的周期框架内，交易的总量是确定的“恒值”，对于房产中介公司的经营而言，其核心意义是度过市场的下行期。针对这一特性，诸如贝壳这类行业巨头，策略大多是上行周期开店、下行周期尽量不关店，审时度势，走走停停。

而此前，中国政府八部联合发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，对地产上下游产业链造成不小的冲击，一些长年游走在河边的传统中介纷纷下水，上演了中介倒闭潮。

新政无疑使中介置身于水深火热，形成优胜劣汰、市场出清的格局。但这对贝壳等注重服务质量的公司而言，看起来却更像是一场获得幸存者优势的机会。

摩根士丹利分析师Steven Tsai称，“我们不认为这是房地产市场进一步全面急剧收紧的迹象，而是强调要规范房地产交易行业的违规行为”。

在上一轮中国房地产行业的下行期，贝壳破茧而出，成功针对行业痛点变革商业模式：从根源上阻断虚假房源的出现，促进精细分工，提高资源利用效率，降低内部恶性竞争。

此外，贝壳选择并坚持利用科技赋能，构建供需两端的精准连接。财报显示，贝壳2020年的研发费用为24.78亿，相比2019年的15.71亿有了大幅提升。

在成交环节，贝壳打造了线上评估、线上签约、线上贷签的全流程线上化、可视化的系统，将多环节融会贯通，提升了用户的交易效率和体验。

在空间信息采集方面，贝壳从结构光采集信息提升至激光扫描，通过其自研设备以360度自动全景扫描捕获采集场景的深度数据，对画面进行自动拼接处理，实现了对房源的逼真复刻，引领了二手房软件终端VR看房的潮流。

近期上线的未来家功能，使购房者脑中的装修方案具象化，实现了房屋软硬装不同方案下的模型变化。

与此同时，贝壳在VR看房的基础上继续进化，通过AI算法建立“人-房-客”三元关系，根据用户需求实现了经纪人、客户、房源的自动匹配。

这一系列发生在贝壳与房产中介行业内部的革新，其源头都指向一个——让信息对称、让双方的谈判地位对等、也让房产的价格和价值相对应。坦率地讲，这个目标，与各级政府稳定房价的目标，其实殊途同归。

这让人很容易地联想到，究竟是因为什么，才能让贝壳成长为行业的*。

左晖曾经在一篇自述中提到，他常常自问自答，也让同事思考：中介行业存在的意义到底是什么，到底给社会创造了什么价值？

在这场彤云密布、看起来旨在重塑房地产经纪行业规则的变革中，成为幸存者，乃至于拿到市场出清后的幸存者优势，显然应当属于想得最多，做得最多的那一个。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：阿尔法工场研究院授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。