LP说要签对赌,我失眠一整晚

阳春三月,大家又开始为了募资而四处奔波着,在这个适者生存的草莽江湖中,不被搬上台面的“对赌”还藏在平静的湖面下。
2022-03-03 15:59 · 投资界  周佳丽   
   

你可能不知道,VC/PE圈正在上演着这样一幕。

2022年以来,我们密集拜访了一圈投资机构,一个话题开始被频繁提起——LP开始尝试与GP签署对赌协议。这意味着,当GP业绩不如预期时,LP要求其兜底并返还投资款。

对赌,以往常见于投资方与项目方之间,小米等互联网巨头当年都曾与其身后的投资人签下对赌协议。这是投资机构为减少投资风险、保护自身利益常用的手段,即使在今天的VC/PE圈,大家也都见怪不怪。

但当谈起GP与LP签对赌时,他们炸锅了。长三角一家头部母基金合伙人十分诧异:“我从业这么多年,还从来没听说过这种荒唐事。”

但现实总是更荒诞。华南某VC机构创始合伙人韩硕分享了自己的经历:“有一天夜里,我突然接到了LP电话,对方问我能不能再补充签一份对赌协议。从业快20年,我第一次遇到这样的事,当晚直接失眠了。”

最担心的一幕:

现在,LP开始尝试对赌了

韩硕的遭遇并非个例。

“春节过后,有几个LP不约而同地表达了希望兜底的意愿,甚至还有政府引导基金。”王倩是深圳一家本土创投的IR负责人,在她的印象中,过往生涯只有极为少数高净值个人LP谈到对赌,但如今,连政府引导基金出资人也开始试探性问了。

这是极为罕见的一幕。

“可能有的政府引导基金,内部容错机制尚未明确,有了上级压力,害怕投失败了担责。”王倩分析,一般而言,高净值个人LP更希望签对赌,他们抗风险的能力较差;但如今在募资上,引导基金相对来说更强势,他们提对赌协议的可能性也越来越大。

不能忽视的是,LP要求对赌现象背后,无疑是对GP业绩不确定的担忧,也是抵御风险的一种表现。

而以前,双方的关系并非如此。所谓LP(Limited Partners)即有限合伙人,俗称“金主爸爸”,是创投机构(GP)的出资人。长久以来,人们总将这形容为“夫妻过日子”——LP给予资金支持,为前线沙场上征战的GP不断输送粮草和弹药,双方共享果实。

但走过一个基金周期,LP与GP的关系正在发生着微妙变化。正如前两年中国VC/PE圈所流传的一个浓缩了行业怪状的段子,堪称戳破了中国创投江湖的真相:

基金募集靠关系,项目获取靠抬价,尽职调查靠审计,风险控制靠对赌,投资勇气靠合投,投后管理靠放羊,GP收益靠管理费,LP赚钱靠运气。

说到底,不论GP如何折腾,业绩才是第一使命,为LP赚到钱才是王道。眼下,2014年成立的那批基金已经来到交卷时期,LP对于现金回报的预期也达到了顶峰,但从不少LP的反馈来看,即使是知名的TOP基金,表现也不如人意。

北京一位知名天使投资人也曾公开指出:“作为LP,过去十多年在一级市场我投资了一些基金。可能是我运气不好,基金业绩都不是很理想。”

当赚钱这件事成为一种概率问题,一些LP开始坐不住了。如我们所见,创投圈内出现不少LP因回报低而拉横幅、上门维权等极端事件。警惕LP极端情绪,开始成为一些机构募资部门的头等大事。

“如果能重来,我一定会要求对赌。”想起自己的遭遇,刘凯也后悔了。

2014年,刘凯出资成为国内一家知名VC机构一期美元基金的个人LP。如今整整8年基金期限已经过去了,回报惨淡——刘凯仅拿回投资本金的20%。最新的消息是,双方已经走到对簿公堂的地步。

他向投资界坦言:“前几年还不会想到对赌,一般GP会非正式地保证基本收益,比如这支基金每年8个点收益达到后,GP才能提成,但当时的期许肯定不只是8个点,所以也没对这个多在乎。”

担心真金白银打水漂,上海某个人LP也曾想过和拟投基金签署对赌条约,不过最终未能落实:“这在人民币LP群体里是存在的,但GP大多不愿意。以前觉得投股权是为了超额收益,现在却沦到了保本、保基本收益都不一定的地步,想想也是挺悲哀的。”

一纸对赌,王思聪独揽20亿窟窿

“有什么样的LP,就有什么样的GP。”一位资深创投人士向投资界感慨,LP要求GP收益保障,GP再和创始人签对赌,潜移默化间转嫁了风险。

事实上,对赌协议在创投圈存在已久,但以前仅局限于投资机构和创业公司之间,鲜少出现在LP和GP里面。

由于创业和投资存在太多不确定性,对赌协议是投资人为减少投资风险、保护自身利益常用的手段,比较常见的对赌协议包括业绩对赌和上市对赌,一般会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情况达到既定标准,或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成,就会以约定的溢价回购股权,或支付一定现金补偿等。

我们所熟知的不少互联网巨头都曾与投资机构签下对赌协议。未上市之前,小米与多轮股东有约定,如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市,则需要赎回,而“合格上市”的定义为限于在港交所、纽交所、纳斯达克;某家头部公司在进行F轮融资时,规定IPO市值达到200亿美元才算上市成功,若市值未达目标,则赔偿投资人相当于投资金额的120%。

所幸的是,他们赌赢了,对赌协议就变成了一种激励手段。但现实中,因为对赌而“出局”的创始人比比皆是,当年王思聪所执掌的普思资本就曾因一纸对赌而独揽20亿元损失,轰动一时。

时间回到2019年,王思聪名下的直播平台熊猫互娱轰然倒塌。这家一诞生即因掌门人而广为关注的公司,在直播行业发展最鼎盛时疯狂融资,王思聪也为其倾注了心血,甚至一度为了融资与资方签下对赌协议。

公开资料显示,该对赌协议大致包含熊猫互娱必须要在5年内完成上市等条款。如果上市成功,王思聪无需承担任何责任,但是如果上市失败了,王思聪不仅是要偿还本金,还要支付年息12%的高额的利息。

但最后,熊猫互娱猝然陨落,王思聪独自吞下20亿的窟窿。据当时王思聪旗下全资投资公司——普思资本发布的公告显示,经过近两个月几十轮的商谈,普思投资与数十位投资人全部达成协议,所有投资人都得到赔偿,熊猫互娱有近20亿元巨额投资损失,将全部由普思投资及实际控制人王思聪自己承担。

时至如今,对赌依然是一种非常普遍的现象,一般聚焦在项目的中后期对赌,且非知名基金居多。“如果你不愿意谈对赌,就拿不到钱。一旦你愿意谈,对方基本也不会让步,因为你真的需要钱。”曾对赌失败的创业者曾浩说,在VC/PE圈,这已经成为一种谈判筹码。

GP态度一致:

“不能撕开LP对赌的口子”

事情见多了,LP也变得聪明了,于是就有了开头的一幕。不过投资界访问了十余家GP,他们给出了几乎一致的答案——

拒绝兜底,不会接受对赌。在一个最需要信任的行业,却不履行信托义务,迟早毁掉行业

北京某头部VC的合伙人就坚定地反对对赌,无论是创业者与投资人,还是LP与GP。他拿自己投项目来打比方:“投资这么多年从未与创业者签署过对赌协议”。

在他看来,对赌本质上就是一种对立,有悖于合作共创的初心,同时签对赌协议意味着投资人并没有看懂对面的项目,才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险,把投资的风险转嫁给对方。

“很多人民币LP不能接受赔钱,但没有风险,还怎么能叫风险投资呢?”王倩说,大多数人民币LP投的都是安全性高的项目,甚至可以说是老板个人的资源变现。”王倩说,

正如她所描绘的那样,在多种类的资金中,个人LP尤其倾向于对赌。“本质来说,这是不合理的。投资本是一个投资和商业行为,LP理应接受利益与风险共承担。”韩硕也认为,中国有些个人LP还是需要被再教育的。

为此,能募到钱VC/PE都悄悄提高了LP门槛。深圳一位刚募集超10亿元人民币的创始合伙人透露,2021年,他们基金募资最低份额从1000万元提升到了5000万元,以此挡住一些抗风险不强的LP群体。

但也有一批LP认为,与GP对赌更像是一件你情我愿的事情,如果双方达成一致也无可厚非。

沪上某知名市场母基金合伙人分析:一方面,对赌是特殊的经济形势下迫不得已出的条件,是可以被理解的,毕竟LP的最终目的是赚钱。市场不大,维护LP很重要。另一方面,这也是对GP的一种相对严苛的考验,避免GP募资时“画饼”,同时LP对于有对赌条约的GP实现的超额部分也可以提高提成。

但他紧接着补充道:“尽管如此,我们也不会主动要求GP签下对赌。”

这关乎到中国创投行业的生存问题。“股是股,债是债,股权和债权坚决不能混淆。”深圳一位资深IR老大慨叹,一旦撕开LP对赌的口子,那这个行业无法干了,“整个生态都会剧变”。

双方的博弈还在继续。

阳春三月,大家又开始为了募资而四处奔波着,在这个适者生存的草莽江湖中,不被搬上台面的“对赌”还藏在平静的湖面下。

(文中韩硕、王倩、刘凯、曾浩均为化名)

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