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是时候考虑并购退出了

PE成为买家的动能也在不断增强。虽然中国PE的并购经验尚浅、还没有形成持续活跃的secondary market,但显然过去主流的成长投资策略遭遇挑战,也会有一些寻找创新和差异化优势的机构开始积极尝试控股并购。
2022-04-23 10:30 · 微信公众号:晨壹投资  FirstredResearch   
   

与美国PE/VC的退出结构截然相反,IPO一直是中国PE/VC推崇的退出方式,占比超过80%,并购退出相对小众。注册制实施后,IPO通路更宽了,让PE/VC和创业公司们更加看重IPO退出,并购市场愈显冷淡。

但2021年初起,A股、港股、美股市场接连变天,港股和美股IPO数量急转直下,A股IPO市场也从新股破发走向频频弃购的尴尬。

通过研究美国PE/VC退出从IPO主导走向并购主导的历程,中国IPO的赚钱逻辑被打破或许并不是短期现象,而是一个拐点的来临,是时候考虑并购退出了。‍

01、美国何时并购取代IPO成退出主流

发展早中期,美国VC/PE也是IPO退出占主流,直到90年代后期IPO退出占比都高达80%。但自1997年互联网泡沫鼎盛时期到2000年泡沫破裂后,VC/PE大约经历了4-5年的调整,主流退出方式从IPO演进到并购,此后IPO和并购地位彻底反转,并购退出一直占到80%-90%。

回看美国并购退出拐点的出现,既有中短期因素触发又有长期因素深远影响。

|中短期因素:IPO退出受阻、收益率降低会触发并购退出占比提升

当市场剧烈震荡下行,IPO受阻时并购交易反而活跃。2000年泡沫破裂前后5年, PE/VC通过IPO退出的数量断崖式减少九成至20家,募资金额也从近300亿降至20多亿美元,IPO退出严重受阻。同期,并购估值虽受影响但交易反而活跃,并购退出数量一直保持平稳。2008年金融危机时期的情形也类似,当时美国全年只有6个VC投资企业通过IPO募集了4.7亿美元;但仍有近千家企业通过并购实现退出,交易价值近800亿美元。

每次市场剧烈震荡下行还让IPO退出收益大幅下降,尤其打击小公司(收入在5000万美元以下)的IPO收益。同等体量下IPO退出相比并购不仅没有溢价,还受到减持限制和流动性等因素的影响,综合来看IPO退出的实际收益水平会明显低于并购退出收益。

几轮周期验证下来,IPO退出相对并购退出的稳定性更差、平均回报也不高,越来越多的公司都更接受并购退出,只有少数大公司才会选择IPO。

|长期因素:行业发展和资本市场结构变化持续驱动并购退出占据主导

行业发展进入产业集中度提升期,会让小企业生存压力越来越大,增强被并购的意愿。1990年代后期以来,美国超过3/4的行业市场集中度显著提高,各行业HHI指数(测量产业集中度的综合指数)平均上涨90%,其中头部上市公司的平均规模上涨至三倍以上。龙头企业掌握溢价权和规模优势、盈利能力提高,而小公司盈利能力出现下滑。收入在5000万美元以下的小型上市公司亏损的比例从40%左右上升到60%以上。

行业技术进步提速,虽然创业企业是技术创新的核心力量,但难以快速商业化规模化,小公司更愿意依赖大公司的支持与协作,并购成主要方式之一。以Biotech行业为例,创业企业在新药开发中的份额已超过一半,但资金实力、临床经验和商业化能力等难以企及大型药企,独立发展可能错过市场窗口期,通过License out和并购等方式与大型药企合作成为主流。

由于行业层面的深远变化,即便2012年美国出台《JOBS法案》降低上市门槛,但小公司自身质量无法提升也很难独立上市。

另一个长期因素是资本市场的投资者转向机构化,小公司IPO备受冷落。美股到2000年前后逐渐完成了投资者结构从散户向机构主导的调整,机构占比提升的同时机构资金体量越来越大,再加上近20多年机构越来越多的应用高频量化和指数投资等策略,让大市值、高流动性的股票更受青睐,小市值股票备受冷落。

1990年代,参与小公司IPO的共同基金占比超过10%,到2010年时已下降到1%;获得至少一个基金投资的小公司IPO占比从50%以上下降到3%以下。即使小公司实现IPO,上市后仍然面临流动性差等诸多难题。市值在5亿美元以下的尾部上市公司虽然数量占比接近50%,但成交额占比仅2%。

流动性越差小上市公司越难有融资和发展的机会,还要承受不断增长的维持上市地位的刚性成本,不上市或被并购成为更优选择。因此2000年之后美股上市公司掀起了一波退市潮,选择IPO的公司市值提升至10亿美元以上,小公司占IPO的数量比重从70%降到20%。

小公司即使IPO,最终目标还是并购退出。美股IPO 3年内就被收购退市占比超过10%,PE/VC作为卖方也可以实现先IPO再并购的double exit、*化投资收益。以在线支付企业Paypal为例,2002年2月IPO时估值不到10亿美元,5个月后就被竞争对手Ebay以15亿美元的价格收购。

02、产业方是*买家

90年代后期至今,PE/VC通过并购退出的金额上涨约十倍至超过2000亿美元。其中产业方作为买方的交易金额超过1400亿美元,占比70%,是*买家。‍

|产业买家中上市公司始终是主力

上市公司占PE/VC出售给产业买家的交易数量和金额的比重一直超过50%,上市公司数量越多交易数量越多,市值越大交易金额越大。

90年代IPO高潮期,随着上市公司总数从5000多家涨至8000多家,上市公司作为买方参与PE/VC退出的交易数量从200多单上涨至600多单,占产业买方交易数量的比重不断升高至峰值70%多。近20多年美股上市公司数量降了一半,作为买家的交易数量略有下滑,但由于上市公司资金实力不断提高,平均市值上升至三倍以上,市值在百亿美元以上的数量从100家左右提高到400家以上,因此购买的标的体量越来越大,平均单笔交易金额从不足1亿美元,提升到近3亿美元,年交易总额占产业买家的90%。

|非上市的产业买家活跃度逐渐提高,背后有PE/VC的积极贡献

虽然非上市公司作为买方在PE/VC并购退出交易金额占比仅10%,单笔交易金额中位数只有2000-3000万美元,是上市公司交易额的1/10,但交易数量从每年不足100单不断增加到300多单。其中一部分原因是PE/VC参投非上市公司后,对非上市公司间消除信息不对称、撮合并购交易起到促进作用,据统计买卖双方拥有相同PE/VC股东的交易达成概率提高近3倍。‍

03、PE既卖又买,PE间交易越来越活跃

在PE/VC通过并购退出占比的提升的过程中,PE既做卖方也做买方,PE间的交易越来越活跃,在并购退出中的贡献度越来越高。PE等财务投资者作为买方的交易金额从90年代后期的约50亿美元涨至2021年近900亿美元,增长了18倍,占PE/VC并购退出项目的比重从不到15%提升到30%。

|PE的待投资金增长快于标的扩容,刺激Secondary Buyout活跃

2000年至今,美国PE/VC单年募集金额上涨5倍,管理规模上涨近8倍,但产业发展和创业节奏远不及待投金额的增速,市场上可供投资的一手标的数量增长有限,因此PE开始越来越多寻求从其他PE手中购买标的,Secondary Buyout(PE之间交易)占全部PE/VC并购退出数量的比重从不到30%上升至目前接近60%,金额占比从20%左右上升至目前接近40%。这些并购标的一般在PE手中经历1-2次换手,最终仍会卖给产业方或独立上市。

|Secondary Buyout交易需为接盘PE留足回报空间

投资于中小市场的机构通过出售给投资体量更大的机构实现退出时,通常会保证留有继续成长或改善空间给接盘的PE。因此Secondary buyout交易规模中位数约4亿美元,大约是IPO公司平均市值的一半,平均估值倍数略低于产业方收购及IPO。以投资于成长型并购的基金EQT为例,通过并购退出的占比约80%,被投企业在退出的5年内仍能实现收入端平均10%的年化增长。‍‍

04、中国并购退出会日渐活跃

过去中国PE/VC*IPO退出的主要原因是A股的证券化红利。如今证券化红利消失殆尽,而转向并购退出的中短期和长期因素又在不断累加,情形与美国并购退出的拐点出现相似。

中短期看,IPO退出不确定性高企、回报率不断降低,让并购退出的优势凸显。

近期资本市场剧烈震荡下行,中概股IPO数量已经连续8个月趋近于零;港股IPO数量从月度峰值30多家跌落至个位数,过去一年的IPO公司几乎都跌破发行价;A股IPO数量虽未下降但2022年以来新股破发率也超过50%。不少公司公司IPO退出的账面回报率已经为负。锁定期结束进入减持高峰期后,新上市公司的股价还将面临进一步下行的压力,IPO退出的平均实际回报率还会下降。

长期看,随着投资者不断机构化、注册制落地IPO扩容,上市公司的流动性和市场表现一直在不断分化,小公司在资本市场上越来越难融资发展,被并购相比IPO或成为更优选择。

近5年,A股低于30亿元的小市值公司从不到50家已经增长到超过1300家,日换手率从3%-4%下滑至2%以下,已经有近百家公司出现单日成交额不足100万人民币的现象。不少小上市公司已在谋求控制权转让,近2-3年A股控制权转让交易已增加至200多单,也预示着上市公司和非上市公司若长不大被并购或许是更优选择。

同时很多产业已经处于集中度提升、龙头竞争优势突出的阶段,经济增速放缓之后中小企业独立生存愈显艰难,也会持续刺激被并购的意愿。

今年一季度中国经济增速放缓至4.8%,以上市公司为例,明显小公司盈利受负面影响更大。市值小于30亿元的小公司中盈利下滑的数量占比已超50%,而市值大于300亿的大公司中仅有不足20%出现盈利下滑。

基于中短期和长期的变化,中国并购市场正在以与以往不同的形态日渐活跃。

后注册制时代的新上市公司*潜力成为主力买家。这批新上市公司数量已过千家占比接近A股总数的1/3,而且它们手握超过1.2万亿元募集资金,兑现成长的动能也更强。我们已经看到新上市公司作为买家的并购数量正在从2020年的零星几单增长到2021年的几十单,近期每月并购数量都在逐渐增长,市场也多给予并购积极反馈,进一步强化了新上市公司持续并购的信心。

与2013-2015年上一轮A股并购不同,这一批新上市公司的并购多基于产业整合、价值提升的逻辑,呈现出小额、现金交易的特点,逐渐与成熟市场接轨,这也预示着脱离了证券化红利的A股市场正在迎来一波真正意义上的产业并购潮。

PE成为买家的动能也在不断增强。虽然中国PE的并购经验尚浅、还没有形成持续活跃的secondary market,但显然过去主流的成长投资策略遭遇挑战,也会有一些寻找创新和差异化优势的机构开始积极尝试控股并购。

过去中国PE/VC虽以少数股权投资为主,但为应对不断增加的退出压力,也会更积极地撮合并购交易,率先带动一批创业者和被投企业成为重要卖方。

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