母基金十年：首钢基金的市场观察及思考

2022年，资本市场经历了剧烈波动：A股连续下跌，平均市盈率已经降至12倍，处于历史低位；美股中概股不仅进入了估值*点，上市退出也随着监管趋严而异常困难。二级市场压力传导至一级市场，使得私募股权基金的退出及募资端都受到了强烈冲击。同时，随着母基金行业不断成熟、LP专业能力不断提升，也对GP的投资能力、服务能力、投后管理及退出能力提出了更高的要求及挑战。2022年，母基金行业将面临新一波的洗牌。

首钢基金作为北京市政府和首钢集团共同发起设立的产业基金及资产管理机构，从2015年开始进入母基金领域，是国内最早一批开展母基金投资管理业务的机构，成为行业内长期、活跃、成熟的投资者。截止目前，首钢基金母基金合作GP约40家，已投资规模近百亿，穿透投资千余个被投企业。作为北京财政出资的产业基金，首钢基金兼具政策引导、产业落地及市场化诉求的职能，并在股权直投及主动管理基金领域有充足经验，在基金管理人的筛选、投资、投后管理、赋能和退出等方面储备了丰富的经验。

*部分：人民币母基金行业的发展历程

2009年起，中国本土股权投资基金开始起步。在十余年的经济周期中，受益于经济持续增长、产业升级、监管政策不断完善等，股权投资基金市场经历了起步、繁荣、深度调整及初步复苏，总体呈现募投两旺的局面。最近十年，本土活跃的投资机构从500家增长到近4000家，基金设立数量年平均增长率为27.5%，募集规模年平均增长率18%。2018年起，受到资管新规影响，母基金市场新设立数量与募集金额均“断崖式”下跌，行业进入了深度调整期。2021年，随着疫情防控常态化，监管部门出台多项政策，引导股权投资市场规范化发展，市场出现了较大程度的回暖，经济恢复稳定。2021年，新募基金数近7000支，同比上升100.7%；募资规模约2.21万亿，同比上升84.5%。截止2021年底，中基协备案的股权投资基金共计4.61万支。

数据来源：清科研究中心

分析股权投资基金背后的出资人结构，我们发现人民币基金LP主要以政府机构/政府出资平台、险资、公司（含非上市及上市）、政府引导基金为主，资管新规后，除险资外，其他类金融机构出资占比较小。2021年，从出资金额看，出资额最高的前三大类别为政府机构/政府出资平台、非上市公司、政府引导基金。LP的国资属性和渗透率逐渐提高，越大规模的基金，其基金管理人的国资属性越显著，10亿以上的人民币基金有半数以上由国资背景基金管理人管理。

数据来源：清科研究中心

根据清科研究报告，截至2021年底，我国共设立1988支政府引导基金，已到位规模约6.16万亿。2021年，新设立的政府引导基金目标规模6,613.62亿，同比增长7%。随着资本招商的重要性正在深入各级政府管理者的意识，越来越多的地区大手笔投入设立母基金，母基金这一发展经济行之有效的手段也已经得到越来越多地方的认可，其引领产业发展的作用正在得到地方政府的重视。政府引导基金一方面呈现“遍地开花”的趋势，也显现出“区县下沉”的特点。

2021年，也是人民币股权基金交答卷和洗牌的一年。2021年，中基协完成登记的股权投资基金管理人总计734家，同时注销的基金管理人有714家，新注册和注销的管理人数量持平。随着越来越多母基金入场，母基金的投资管理究竟该遵循怎么样的策略，基金管理人的历史业绩如何验证考察，如何在返投招商等政策引导诉求和市场化运作中间寻求平衡，如何合理资产配置、遴选管理人以及在漫长的基金存续期内做好投后管理，仍然是一个值得深究的课题。

第二部分：母基金投资人面临的种种困境

据不完全统计，母基金行业从业人员总体不到一万人，大部分从业经验不超过5年，相比于证券、公募基金、PEVC直投行业等，仍属于小众的人群，在管理人的筛选、投资、投后管理及退出均缺少完备的衡量标准和完整的评价体系。一级市场过高的信息不对称也带来了较大的投资和管理成本，随着*批人民币基金即将进入退出期，这些问题逐渐浮出水面。

A.  甄选管理人遇到的难题

一项投资决策的正确概率取决于信息获取的完整程度。由于当下的私募股权基金行业没有形成完整的评价体系，在激烈的竞争环境中，甄别优秀管理人的难度大，且信息获取成本很高。

具体而言，大量新设立的人民币基金缺少历史业绩数据作为数据支持，管理团队提交的业绩、明星项目、投资收益率均无从验证。母基金管理人既无法核实团队在明星项目的投资和投后管理中的贡献值，也无法确认团队是否存在失手、失败的投资项目，甚至对于历史业绩的收益率、IRR、DPI等核心数据也缺少交叉验证的数据支持和专业能力。

对于老牌基金管理人，数据验证的压力似乎减轻了不少，但也面临更深层次的困境，比如只有MOIC、IRR但无DPI的数据是否可以采信，账面估值是否存在高估，历史业绩的投资经理和团队是否可以核实。

进一步地，历史业绩是alpha和beta的综合，收益率与宏观市场背景息息相关。业绩的判断应结合不同阶段的市场反复比较，一方面是与同期基金比较，一方面应放在当时的资本市场大环境中进行验证，这就需要相对容量的非公开数据积累及强大的分析能力。依据孤立无法验证的数据和几次管理层访谈进行投资决策的母基金投资时代已经远去了。

B．资产配置选择的难题

母基金的收益模型是通过多维度的资产配置，实现风险可控下的稳定收益。投资策略的基础配置包括地域配置、行业配置、阶段配置、GP分类配置等。具体而言，择时、择行业、择阶段、择管理人是母基金管理人的重要选择，以上内容的决策难度不亚于直投。

从历史数据看，行业选择和机会把握常常“失之毫厘谬以千里”，如在10-12年踩准移动互联网的GP，常见超过10倍的业绩回报，但13-14年同样策略的基金管理人，就面临大量被投项目惨遭现金流断裂、清算的窘境；2022年以来的中概股冲击及A股下跌，让大量成长期和Pre-IPO的基金面临“上市即亏损”的尴尬境地，但早期基金仍保持一定的安全边际。

这对母基金投资人的专业性提出了更高的要求：一方面需要用配置思路进行布局，综合考虑配置什么阶段的基金、哪些板块、多大规模、持股比例，以获得风险可控下的*收益，另一方面也需要具备相当市场洞见，在产业认知方面至少能够做到市场认知基本同步，才能合理判断GP的投资策略，并在投后管理中随时保持灵活性，而不仅以设立之初的方案为*准绳。传统政府母基金投资人采用“公开招标加指标打分”或直接外包的投资模型，兼顾着返投招商等加权诉求，这种投资逻辑往往欠缺配置思路及产业思考，囿于自身政策诉求，缺少灵活性，影响投资效率和整体收益。

C．投后管理困境

投后管理作为募投管退的中间环节，一直没有被各方重视起来，也无一定之规。一方面是由于信息获取难度大，作为LP很难掌握被投企业的及时动向，常常获得二手、滞后信息，一方面是由于影响力被逐层削弱，投资时“返投招商”预期无法落地。

在长达8-10年的基金存续期中，可能会出现各种突发情况以及投资时点无法预期的道德风险，很难在投前预见或通过协议约束。过去10年，一级市场的失序和乱象屡见不鲜：很多VC的模型是以挣管理费为核心，在资金到位后“彻底躺平”，造成账面资金长期闲置；部分GP的投资行为脱序，投向非约定的行业、板块，超出约定的规模、比例等，甚至向关联方进行利益输送；即使有托管行的严格监管，行业中依然存在部分GP不合规提取、预留管理费及业绩激励的情况，在项目退出后，不配合按时进行分配；管理团队之间由于利益分配不均造成的团队不合、核心人员分家等新闻在近年来屡见不鲜。以上问题，即便通过投前协议进行约定，但取证、认定、执行困难重重，待到按照协议条款执行的地步的时候，损失已经确定性造成，几乎无法挽回。

更加共性的问题是，母基金对项目的管控往往像是隔山打牛，数据来源多依赖GP的口径，公允估值没有明确定义。一级市场估值往往参考最近融资价格法、可比公司法、DCF等等，以市场最常用的最近融资法举例，深究下来，亦存在大量估值泡沫，如好几年没融资的项目估值仍居高位，业绩严重下滑的项目不计提损失。大量高估值的项目在登陆二级市场时像是撤掉最后一层“遮羞布”，明星项目上市估值和流动性多重陨落，其背后的LP也不得不经历从令人振奋的账面估值到write-off的烟消云散。

D．普遍的退出困境

与“纸面富贵”相对应地是惨烈的DPI（资本分红率），过去人民币基金市场的DPI普遍并不理想。据统计，2021年末，7-8年的明星基金，即使账面投资回报已经达到2倍以上，也鲜有DPI超过40%的业绩。也就是说，作为LP，在漫长等待后，距离本金收回依然遥遥无期。

项目能否退出、在什么时点、以什么价格退出，是至关重要的问题。近年来，在注册制的大背景下，借由一二级市场估值体系的差异进而获得高收益的时代正在衰落，而在VC和PE层面，大部分机构在面对项目退出环节未形成自己的一套体系。对于已经在二级市场上市的项目，大部分基金管理人缺少及时止盈止损的交易纪律和系统打法，退出仍处于随机漫步状态。一级市场的退出，无论是并购或者老股转让，由于需要深入的投后赋能及交易机会把握，并且可能会对GP的品牌形象造成挑战，在人民币市场不被重视。

从母基金管理人角度看，以正确的态度对待DPI及考核GP业绩，以及采用多元化方式解决自身流动性问题，是更为现实的选择。一方面，LP应该意识到DPI不代表GP的全部投资能力和业绩，底层资产组合的真实价值才是最应关注的重点，另一方面，提升主动退出能力，把握基金份额的定价及退出时机，积极参与S市场，也是重要尝试。

综上，母基金行业尚在发展初期，国内经验丰富的从业人员较为缺乏，拥有持续投资能力的母基金机构更为稀少。市场将逐渐证明，合理配置思路、深刻行业认知、大量的真实、可交叉验证的数据以及丰富的投后管理经验将成为母基金投资人的核心竞争力。

第三部分：首钢基金母基金投资管理策略

首钢基金作为具备丰富产业资源和股权直投的基金管理人，可为母基金的投资赋能，多维度把控风险、获取收益。作为北京市财政和首钢集团共同出资的市场化基金管理公司，在母基金投资管理、股权投资、区域产业转型升级、金融生态圈搭建以及产融结合等方面积累的丰富经验和专业力量，可*化提升引导资金使用效率。首钢基金母基金投资年化收益率远超其他政府引导母基金的平均收益水平，在北京市级政府投资基金绩效考核评价中*。截至2021年底，首钢基金管理规模570亿元，参股子基金40余支，投资规模超过50亿元，年化收益率超过20%，DPI超过50%，超过市场平均值1倍以上。在合作的30个机构中，半数以上在清科、投 中等权威榜单中排名前50，子基金已投项目上千家，有后续融资的超过半数、上市公司近百家。

作为行业内独树一帜母基金管理机构，首钢基金依托首钢集团实业资源，深度链接产业生态，积累了丰富的基金投资及管理经验，以长期投资价值为导向，以股权投资回报业绩为核心驱动力，形成了母基金业务的深度思考和系统打法。

一是坚持长期战略配置为投资思路，以穿越行业周期、平滑整体收益

过去十年，一级市场体现出极强的行业周期性。2015年至2019年，我国经济从“以工业为主导的时代”向“以服务业为主导的后工业化时代”形成了重大转变，先进制造业、战略性新兴产业飞速增长；2020年至今，受新冠疫情、战争、中 美关系、二级市场波动等影响，部分行业受到极大冲击，例如：生物医药行业出现一二级市场估值倒挂、消费行业震荡下行。二级市场的波动终将传导至一级市场，将其估值回调至合理区间，这对于坚持穿越行业周期、平滑经济周期的长期价值投资人既是挑战也是机遇。

作为以投资价值为导向的战略型母基金投资人，首钢基金母基金体现了极强的配置思路，在不同的行业、阶段、期限进行投资配置，做到既不错过投资风口，又分散周期风险，并兼具了流动性诉求，同时挖掘了*增值空间的高潜力基金管理人进行深入的产业合作及赋能。

二是坚持以投资收益为最终投资目标，把投前尽调和投后管理做细做扎实

首钢基金的投资管理团队一直秉持国有机制风控体系、专业化投资判断、市场化决策机制，尽力把投前尽调标准及投后管理做到最精细。

投前尽调筛选阶段，作为一个长线的母基金投资机构，首钢基金的核心优势是拥有日积月累沉淀下来的宝贵数据，覆盖了40个GP在管的近50支基金的业绩数据，以及涵盖了穿透千余个项目的历年估值变化。准确度高、体系化的数据库系统是建立健全GP指标评价体系，特别是业绩判断的基础。在管理人的筛选上，首钢基金以获取投资收益为最高目标，建立GP软硬实力的通用指标及分类指标，从多个维度对团队、投资策略、体制机制进行评价，并对历史业绩进行横向纵向对比和交叉验证。

在投资把关层面，首钢基金在“不碰红线”的原则下，尽可能探索市场化的投资模式。“基金注册在当地，同时承担返投任务”的管理模式，越来越难以适应资本市场的发展环境，在基金层面，首钢基金努力探索地方政府出资不再限制投资地域，帮助地方政府因地制宜、精准招商，完成返投任务，以此*程度避免GP的投资模型变形，避免GP做出“交作业式”的投资决策。

投后管理是严谨、细致而复杂的工作内容。投后日常管理以定期走访、交叉验证、舆情监控等方式，密切沟通管理人，穿透走访被投企业，由此定期复盘基金投资策略、GP管理费提取合规性、测试估值模型和重估业绩，以最审慎的眼光评价基金的投资组合，达到去除估值泡沫的效果。通过在每一次权益变动和出资审核前进行风控管理的方式，*程度维护国有资产保值增值。

三是产融结合，撬动产业生态，以专业化市场化方式助力区域产业发展

首钢基金通过十年积累在产业投资、母基金投资管理领域完成了闭环，既实现了远超市场平均水平的投资收益回报，同时也通过重大项目落地、存量项目投资与资本运作助力等方式推动了北京市产业发展。首钢基金通过多年积累的投资经验、产业积淀、专业化市场化的投资管理团队，以及母基金甄选的优秀基金管理人，配合北京市产业生态、区域政策，将*化地推动“基金+基地+产业”模式的落地和深化，实现从金融到实体产业和载体的有效串联。

首钢基金将市场化专业化的投资体系嫁接于政策引导及招商需求，在母基金、子基金和投资项目层面实现三次财政资金杠杆放大作用，也会通过优秀子基金管理机构等触手整合各类社会资源，助力产业发展，促进税收及产值提升，营造产业生态。

四是创建新型的GP-LP关系，协力共赢

积极与每位管理人展开多维度的共赢合作，也是母基金策略的重要一环。历年来，首钢基金合作的GP与投资团队紧密联动，母基金项目库已经成为了股权直投板块的重要项目储备来源，并为首钢基金的股权直投带来了丰厚的财务回报。同时，首钢基金旗下参加CANPLUS和GP一起，聚合资源，将创业创新教育融入到“募投管退”的闭环中，以“教育+资本+产业”三位一体为创业企业赋能。

首钢基金创造性地通过“基金+基地+产业”的产融结合模式，促进国有资金、产业资源、政策要素的贯穿统一，成为产业发展的有效力量和重要补充，带动产业链上下游发展，实现投资收益、区域建设、产业发展相互促进。与首钢基金合作共赢的40余位GP，既是志同道合的战略同盟，也是奋斗路上的良师益友。

母基金作为产业生态的重要一环，在动荡的资本环境下，如何构建科学合理的筛选机制、建立健全的投后管理体系、与政策产业深度赋能合作，是一个长远的课题，首钢基金期待与更多合作伙伴共同探讨。