后泡沫时代，资本更看重医疗健康赛道企业的哪些特质

资本市场遇冷了吗？

可能是的。去年2月开始，整个中国市场进入调整期。A股的PE估值跌到了12倍以下，基本处于历史底部，港股过去几个月的表现更是令闻者流泪。同时，国际间俄乌战火未消，国内疫情多点爆发，叠加地缘政治博弈等因素，让一级市场的投资也充满了动荡。

动荡带来悲观，悲观者负责正确，赚钱的却往往是乐观者。一些积极的声音指出，至少在医疗健康赛道，无论是期待高回报的投资者，还是希望“跑出来”的创新企业依旧充满机会。

5月11日，在创新工场的医疗创新趋势分享会上，创新工场合伙人武凯为这样一个时期贴上了“后泡沫时代”的标签。在他看来，新冠催化下医疗健康赛道依旧火热，只是一些短期泡沫将在接下来被一一挤破，之后会迎来更值得期待创新拐点。

“2021年美国医疗健康的PC、PE募资共197亿美元，创下了历史新高；中国2021年大幅增长至180亿美元，已经与美国规模相当接近。这至少反映了目前一级市场资金充裕，未来三到四年不会无钱可投。另一方面，今年一季度整个医疗健康赛道中国新上市企业21家，全行业*。”

医疗健康赛道募资端和退出端依旧热度未消，只不过市场整体处于低谷时，即使最乐观的投资者在最乐观的赛道中也必须更加谨慎。大浪淘沙，资本对企业的甄选标准也会愈发趋严。那么在“后泡沫时代”，投资方更看重企业的哪些特质呢？

唯技术创新永恒

“作为一级市场投资人，对于市场的热情和信心无疑首先来自于整个科技的发展。” 武凯说。

在此次资本市场遇冷前，医疗健康的发展其实刚刚经历了一波爆发式增长。过去两年，二级市场有大量医疗科技企业上市，一级市场上赛道里也涌入大量资金，这当中不仅有传统的医疗基金，还有很多新兴基金，以及传统的TMT基金。

表面上，引发资本火热进场的直接因素无疑来自新冠疫情的催化，而更本质的逻辑其实是过去数十年间技术的积累与沉淀，只是被疫情爆发下产生的巨大需求所激活。

黑天鹅一直都有，2003年SARS病毒流行，从发现病毒到疫苗进入临床花了整整20个月；2014年EBOLA病毒和2016年的ZIKA病毒，疫苗进入临床就缩短至6-7个月。而在两年前新冠爆发后，仅65天就传出好消息：中国的腺病毒载体疫苗和美国的mRNA疫苗几乎同时宣布进入了临床试验。

其实无论市场的冷热，颠覆性技术创新永远是资本的心头好。而医疗健康致力于满足健康这一永续性需求的领域，很容易成为重大技术创新的首秀场，而这一趋势在近10年更加明显。

武凯认为，如果将整个医疗健康历史划分为三个阶段，可以分为上世纪90年代以前、1990年到2010年前后，以及2010至今这10几年。*阶段的技术正被我们成熟地应用：药物中的小分子、重组多肽，包括医疗器械领域的CT、MR、种植牙、人工晶体、心脏起搏器等；第二阶段20年间出现的技术至今还在持续发展，药物上开始从单抗药物出现了ADC药物，基因治疗，然后到双抗，在器械上也看到了手术机器人的出现。

“这些诞生于第二阶段的技术，它们最黄金的时代至今仍没有到来，例如ADC药物在过去一两年备受关注，但其实很多头部产品还需要一到两年持续的放量，我们现在享受到的很多红利已经是十几、二十几年前诞生的技术了。”

乐观的底气源于历史经验，2008年全球经济危机没能中断医疗健康赛道技术迭代和创新的脚步，甚至在这次下行之后医疗健康第三阶段，行业迈入了科技催化高峰期，前沿突破不断涌现。

从溶瘤病毒到mRNA药物，从2012年CAR-T首次治愈了一个白血病女孩，再到最新的细胞治疗CAR-NK，“新名词”不断涌现。还有CRISPR技术问世；2016年世界首例人类脑机接口实验成功，以及2020年*AI设计的小分子药物进入了临床试验。

而与此相对，资本对创新技术的看重也帮助行业诞生了一批伟大的企业。此次新冠疫情中大放异彩的Moderna为例，仅新冠一疫后就变成了位列全球top20的药企，武凯评价说：“在DNA转入翻译成蛋白质的过程中，由DNA转录成mRNA，再指导核酸体翻译成蛋白质，这就是这个公司从成立*天起一直想做的事情。”

重视医疗交叉学科赋能

未来，跨界交叉和融合创新是行业发展的大方向，也将是面对市场低谷，投资机构甄选标的最看重的一项特质。

过去十年间，在传统医疗科技之外，人工智能，量子计算，新材料，集成电路等半导体技术，传感器技术，光电技术等交叉学科也在蓬勃发展，大量跨界人才跨入了医疗健康赛道，迅速推动了“医疗+X”交叉创新发展。

越来越多的交叉创新项目创始团队有非常复合型的管理背景，例如人工智能和新药研发结合诞生了AI制药，传感器与医疗诊断交叉产生了可穿戴医疗器械，又或者合成生物学技术团队和化工行业的专家团队搭配，集成电路技术结合和体外诊断技术催生了分子芯片。

医疗+X方向上，医疗+信息技术、医疗+自动化技术、医疗+材料科学、医疗+可穿戴设备几方面给人的想象空间*，“总的来说，人工智能，自动化制造，新材料，传感器/芯片等和生命科学领域的层出不穷的技术迭代和创新，驱动了新一代医疗+X"龙头公司的成长，创新工场极其看好交叉学科创新产生的巨大价值。”武凯分析道。

顺着这一思路，可以发现创新工场投资布局集中5大赛道：AI智能化医疗技术、自动化设备、生命科学基础设施、预防医学和服务、新一代疗法科技。这当中，AI智能化医疗技术和自动化设备有着最明显的“跨界交叉、融合创新”标签，也是创新工场最看重的两条赛道。

在科技交叉越来越频繁的当下，创新工场董事长兼CEO李开复形容 AI和自动化“已经成为了底层的数字基建”。事实上，AI有潜在应用价值的细分医疗领域，通常具备两个关键特征，即海量结构化金标准标注的闭环数据，以及找到符合行业规律且有商业价值的落地场景。

众所周知，算法、算力和数据，是AI 的三大基石，而其中数据尤其重要，数据的增加会不断地令AI进化与迭代 ，意味着哪个领域有海量的数据，哪个领域就有巨大的机会。而传统的医疗行业正经历全方位数字化浪潮，包含医疗流程信息化、可穿戴设备记录全程健康数据、新技术产生的海量生物学数据，这些都将成为AI的“养料”。

目前，在不少医疗细分领域，AI已经开始利用高质量数据并找到切实可行的落地场景，包含AI驱动的新药研发，基因组分析，蛋白质组学，单细胞分析等，以及数字化临床CRO和医学影像相关等细分赛道。

值得一提的是，李开复和武凯都提到在AI制药领域，创新工场尤其关注AI在大分子制药领域的发展。原因是比起小分子药物，AI在大分子药物领域取得的成果更少，而且去年AlphaFold2预测了人类表达的几乎所有蛋白的结构，为AI进入大分子药领域奠定了非常好的基础。

而在自动化方面，测序、质谱、合成生物学、农业育种等应用场景都有着广泛的应用潜力。而实验室自动化技术更是解决了制药领域高通量筛选、疫情防控大规模核酸检测等对效率、准确性的要求。

武凯介绍，创新工场重点关注手术机器人、检验分析自动化、生物生产自动化、自动化生命科学实验室等细分赛道的创新技术。李开复则对此进一步解释到：“实验室自动化最重要的价值不是降低人力成本，而是自动化带来的高效、低错误率、和0感染风险，以及把科学家从繁琐、重复性的工作中解放出来。”

不要拿着锤子找钉子

颠覆性创新技术永远是极少数，而跨领域融合创新还需要将新技术和传统的医疗行业进行更合理的对接，同时企业需要确保自身有着清晰的商业化落地模式。

市场低谷时，投资机构往往在技术之外更重视整个应用环节。“因为有时很好的产品，却很难真正进入实际的应用”武凯说。

例如当下火热的合成生物学领域。武凯介绍，医疗+X叠加碳中和的大背景下，合成生物学从去年开始发酵并成为一项趋势。但行业火了容易出现大量跟风，造成行业竞争加剧。“我们看合成生物团队，很多是拿着锤子找钉子，他们有很强的理论基础和技术，但不懂医疗产业，不知道自己能做什么场景。结果是本该有大量应用场景的合成生物学却在应用场景上大量同质化。”

这样的情景不是*次出现，最早一批的AI医疗企业曾“做过示范”。在武凯眼中，他们做的只是“AI医疗”而非“医疗+AI”。

一级市场早在2014年就有了类似医疗+AI的相关概念，起初做医疗AI的企业家们更多的是人工智能背景，怀着用AI颠覆整个医疗赛道的野心。但遗憾的是，这些“先吃螃蟹”的企业家们并不成功，很大原因在于过分低估了医疗行业的复杂性，同时过分高估了AI技术的*性。这样的企业即便产出了可用的产品也往往无法顺利商业化，例如一些早期的AI影像企业，医院认为科研可以用，但不会为此付费。

直到近几年，行业中才出现了更合理的组合——懂医疗产业的企业家与懂AI算法的科学家共同组建公司。而这些企业不该只满足于此，还应该更早的与产业巨头联动，融入这些头部企业的生态圈。

“简单来说，如果你做AI影像、AI超声，一开始就应该学会怎么去跟GE、西门子、飞利浦这样的公司合作，绑定他们的硬件一起去卖；如果你做AI药物研发，你一开始应该有非常资深的医药行业的专家接入，帮助你更好的对接资源。这些领军企业和专家手中有现成的客户和渠道，他们有这样的资源和生态。”武凯说。

“先天”全球化视野是加分项

就拥有创新技术的企业而言，如果具有先天的全球化视野，或是瞄准一些“卡脖子”领域，对投资机构来说是一个难得的加分项。

今年2月，信达生物PD-1信迪利单抗出海受阻，FDA肿瘤药物专家委员会（ODAC）的审评会议中，会议以14：1的投票结果要求信达生物补充额外的临床试验，不被建议直接获批。5月，和黄医药也发布公告称，FDA已就索凡替尼治疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤的新药上市申请给出了回复。FDA认为当前基于两项成功的中国III期研究以及一项美国桥接研究的数据包尚不足以支持药品在美国获批。

中国创新药企近期的出海失利显示出中国药企的全球化之路并不好走。中国企业渴求美国的市场，一些中国科学家在海外成立企业也同样希望将好的产品送回国内。医疗创新趋势分享会上，创胜集团董事长赵奕宁则把这称为“围城”。在他看来，信达生物的例子证明中 美两国企业合作，在近几年其实有着不小难度。

赵奕宁认为，如果产品定位在美国市场，那*要一开始就以美国的标准来制定你产品和临床战略，而不是“内销转出口”。

“用中国这套规矩拿到美国竞争创新就不行，就叫内销转出口。另外还有出口转内销，国外现在的许可到中国来，也会产生水土不服。” 事实上，中国的长项在于效率和速度，即大面积市场推广上的群体效应，而美国市场的特性则是创新、质量和精准。“产品定位如果要到美国参加临床就该以美国的团队、文化来打造 企业文化和运营模式。” 赵奕宁说。

而如果站在“出海”对面，将目光放在“卡脖子领域”的国产替代同样容易令资本青眼相加。医疗赛道很宽，几乎每一个细分的赛道都有广阔的市场潜力。例如医药供应链，五年前被认为太窄以至于无人问津，但近两年新冠疫情后，由于涉及地缘政治原因，国家开始更加重视保护自己的供应链体系。

国家重视的结果是催生了很多国产替代的机会，同时其下游的IVD、生物医药市场高速发展，也反哺上游带动更大的发展机遇。“医药供应链就是一个很好的例子，医疗赛道里，甚至不一定非要走平台逻辑，我们看到很多非常成功的公司，只是把很细分的市场做到*的龙头，只要这个市场有持续的增长，那么我们会认为这个公司一样有机会。”武凯说。

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