S基金简史

上周我们说到，GP stake作为一种调整LPGP合作的形式，可以让双方合作得更长远。今天来说说另一种促进LPGP在市场变动时共进的工具，四十年前诞生的S基金。

01 、生于偶然，长于必然

说到S基金，就要从被公认为「私募股权二级市场之父」的Dayton Carr说开去。

1979年，PE基金的LP份额还没有提前退出的方式。当时Carr有一个客户，他们也是非常好的朋友，这个人想买Thomas Watson Jr.（时任IBM的CEO）的个人投资项目。Carr恰好又和Watson有很深厚的友谊，就募了一笔钱，买了Watson持有的份额。

后来，这宗交易被公认为是私募股权历史上的*次二级市场交易。

对于这一次冒险，Carr回忆说，「当时我意识到，美国的财务危机进入了中后期，在这个时期把股权价格打一定折扣，就有可能收获大概60%的回报。」

虽然是一次偶然，但这次尝试带来的*回报让Carr把偶然变成了必然。1982年，Dayton Carr成立了VCFA集团，专门买需要提前转让退出的风投基金份额。

传统的基金是直接收购企业股权，交易的对象是公司。而S基金是从投资者手中收购企业股权或者基金份额，交易对象是其他投资者，不会发行新股。也就是说，买卖S基金和公司的融资无关，和特定股东的流动性有关。

另一位带领S基金步入市场的先驱是Coller Capital的Jeremy Coller。他认为，Carr发现了市场的缝隙和缝隙带来的市场。于是在投资VCFA不久后，Coller就成立了自己的S基金管理公司。发展至今，和Lexington Partners、Ardian成为了二级市场投资的三巨头。

而Carr则一直把VCFA保持在精简优雅的形态里。尽管是首创者，VCFA从成立到今天只募了11只基金，总规模8.6亿美元，甚至还不到很多大型机构单支基金的规模。因为Carr没有管理几十亿美元和拥有几百名员工的想法，现在VCFA依旧base在纽约，总共只有6名全职。

对比来看，伟大的投资者总有类似的结论。和格雷厄姆或者巴菲特一样，Carr从没对外隐藏过做S基金的经验和心得。他经常说，S基金交易很合乎情理，它让你可以在更晚的时间、以更便宜的方式进入私募股权。

时间来到20世纪90年代。PEVC在增长，但是S基金份额市场仍然不温不火。从1991年到2000年的十年时间里，S基金总共募了104亿美元。

直到互联网崩溃后，S基金份额市场才开始显山露水。21世纪初，许多LP开始希望提前退出对PEVC的commitment。到2006年，每年的S基金交易超过100亿美元，相当于1990年到2000年十年的所有资金。

到了2008年金融危机，S基金份额市场才开始长成今天的样子。由于新的监管和后期资本流入，科技公司的IPO越来越少，所以能保持私有更长的时间。这一趋势增加了早期员工和LP对流动性的需求，自2008年金融危机以来，S基金份额市场几乎翻了两番。

随着S基金份额市场在过去二十年中的发展和成熟，到了2020年，S基金交易在全球的渗透率接近了20%，成为私人投资市场的一道释放阀门。

02 、投资S基金，有三个主要群体

S基金最常见的动机是对流动性的需求。投资企业或者风险基金的流动性往往非常低，期限通常是10年以上。

此外，S基金还可以成为GP在考虑募下一笔基金时使用的一个工具。利用S基金份额市场出售投资，来锁定投资收益并将资金分配回LP。

除了管理portfolio，一些S基金还有一种混合模式，就是从当前基金中的现有LP手上回购，同时LP承诺投资下一只基金，这样GP更有可能和长期LP合作。

拆开来看，S基金有3个主要的投资群体。

（1）现有LP

S基金最常见的参与者之一是公司内部的现有LP。虽然一些早期LP可能在寻求流动性，并且愿意出售，但在资产负债表上通常还有其他LP愿意购买。他们对公司已经非常了解，如果持续看好，现有LP会希望增加在该公司的股份。

很多时候这些交易都是保密的，不过也有一些值得注意的公开案例，二次投资回报丰厚。Twitter的早期LP Chris Sacca非常看好这家公司，所以募了额外的资金，继续购买twitter的二手份额。等到上市时，Chris是第二大股东，而且大部分都是通过二手份额实现的。

另外，Thrive Capital曾经向GitHub投资了1.5亿美元。在这1.5亿美元中，有1.2亿美元是通过S基金份额市场买卖获得的。GitHub被微软以75亿美元收购时，这次S基金份额市场交易为Thrive Capital带来了迄今为止的*回报。

（2）新LP

一个新的趋势是将买卖S基金和新LP的传统基金投资结合起来，比如在2017年软银对Uber的100亿美元投资中，只有10亿美元作为一级市场投资流入Uber，其余90亿美元被用来收购员工和早期LP手里的股份。

S基金份额市场交易激增的一个原因是，它能让新LP达到所有权目标。一些LP可能有一个他们想实现的所有权目标，比如15%或20%，但是公司可能不想被稀释这么多，所以条款清单可能包括对该公司的传统模式投资，新LP先达到一部分所有权目标，然后再用S基金的方式满足新LP剩余的百分比。

（3）个人投资者、家办和SPV

在许多情况下，有个人或家办希望在S基金份额市场购买份额。有时，一群私人天使投资人集中他们的资金，成立一家有限责任公司，通常被称为SPV，目的就是购买二手份额。

03、低温环境的转圜和释放空间

S基金份额市场投资在结构和定价合理的情况下，为LP提供了非常有吸引力的风险/回报状况。这样做的原因包括更低价的购买、更短的持有期、更一致的回报以及J curve的最小化。

（1）低价购买的可能

S基金份额市场投资的主要吸引力之一是往往以低于当前估值的价格出现。因为渴求流动性，大多数卖家愿意以低于当前价值的价格进行交易。除少数公司外，大多数情况下，S基金份额市场的投资人能够以20%-40%的折扣买入。

与此同时，定价的另一个关键组成部分是预期退出时间。IPO的预期时间越长，贴现率越高。还有一个因素是公司的业绩。快速增长的公司往往会有更高的定价，而受到负面影响的公司则倾向于以更大的折扣进行交易。

（2）相对较短的持有期

S基金份额市场的另一个吸引人的特点是持有期比传统风险投资短得多。虽然风险投资人往往在公司生命周期的早期进行投资，但S基金份额市场投资人的投资时间要晚得多，往往是在后期轮次。如今，一家公司IPO的平均年龄为12岁，基金的出资承诺通常至少为10-12年。

不过，尽管时间范围缩短，S基金份额市场投资产生的IRR高于风险投资和增长型股权投资的情况并不少见。因为S基金份额市场投资是对更成熟、更晚阶段的公司的投资，所以风险比早期投资要小。

风险投资基金也包括投资盲池，LP在知道将会投哪些公司之前就已经投入了资金。相反，风险基金的S基金份额市场交易是向后看的，因为LP确切知道投资组合中的公司是什么，因为portfolio已经几乎完全构建好了。S基金份额市场的投资人不仅可以更准确地评估资产价值，还可以将目标锁定在他们想投资的特定公司或风投基金的年份上。

所以，二级市场交易不会像一些风险投资那样获得超额倍数，但能获得更稳定的回报。

（3）更小的J curve

如果你在风险基金的整个生命周期内计算回报，大多数基金都会遵循J curve。与价格每天变化的公共市场不同，私人市场股票通常只在下一轮融资时加价。因此，一项投资可能需要几个月或几年的时间才能在纸面上看到升值。

此外，表现最差的公司往往会提前倒闭，而跑赢的公司则需要更长的时间才能产生回报。所以只有在几年后，大多数传统的风险基金才会开始带来正回报。

S基金可以减少这种J曲线现象。因为S基金份额市场由更成熟、不太可能破产、定价更准确的公司组成，赔率低于传统投资。

在IPO收紧、股价下跌的环境下，PEVC的募资和退出都受到了一定的掣肘。作为一个调节市场温度闸门，S基金在类似的逆势环境下再次浮出水面。但是就像Carr选择了将S基金作为一生的事业，它并不是遇冷抽身的工具，而是一种LP选择和GP同行之后，追寻共同利益的调整方式之一。

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