一级市场投资的「止盈」思维

一位新认识的朋友周末发来消息，说：“你的那本书（指《投的好，更要退的好》）今天基本看完了，看到瑞信那篇文章，感触比较深。17年投了个小项目，本来有4、5倍的退出机会，总觉得还会再涨，最后是项目没了。确实是投的好更要退的好，退比投更重要。”

大家没有止盈的思维；即使有了止盈的思维，在一级市场也缺乏止盈的方式。这就导致一级市场的退出普遍都很差。

个人认为，没有止盈的想法占70%的因素；缺乏止盈的通道占30%的因素。为什么？思路决定出路，办法总比困难多。很多人一说到一级市场退出没做好，就为自己辩解是因为没有退出通道，实际上是给自己没有退出思维找借口。

1.价值投资不等于长线投资

没有人怀疑价值投资的正确性，我本人也并不怀疑价值投资的正确性。

但个人认为，大家对价值投资有一些误区。

首先，价值投资不等于长线投资，更不是傻傻一直持有。价值投资归根结底于企业价值的成长，当企业价值不再增长时，继续持有就是傻傻；尽管还有一定的价值成长空间，但当价格远高于价值，透支了未来几年价值成长空间，再持有也是傻傻。

很多人将价值投资等同于长线投资，将长线投资等同于一直持有，个人认为，是犯了本本主义。

2.长线投资很美好，但在中国也不一定能行

长线投资有几个前提条件：一是长钱，二是稳定的社会政治经济。

本质上，中国没有长钱（我是指人民币），基金7年到期，如果还不退，LP天天给你压力；个人投资基本很少投5年以上退出的项目；

稳定的社会政治经济，中国社会很安全，但并不是稳定。比如10年前，你不知道今天的中国是什么样，同样今天你也不知道10年后中国是什么样；10年前创业板刚开始，新三板还没影，5年前市场还在传战略新兴板，3年前突然有了科创板，1年前突然有了北交所；10年前文化产业红红火火，5年前你怎么也不会想到在线教育行业会这样；2年前你都不会觉得房地产的时代已经过去……

这种种因素，使得我们只能相机而变，见招拆招。

但这些问题，在欧美可能都不存在，长钱，养老基金、捐赠基金都很长，甚至还有常青基金；社会经济政治都比较稳定。所以欧美可以说长线投资，我们想要长线投资，很美好，但很难，也可能会死得很惨。

3.中国投资人不成熟，风口来了一窝蜂上，风口没了一窝蜂撤

笔者在《投的好，更要退的好》一书中分析了过去10年中国一级市场的风口。

大风口连着小风口不断轮换每一次风口过后都是白骨累累，一将功成万骨枯，每一次演绎的都是人性的贪嗔痴。

一是认知的套利，二是人性的弱点。

一级市场的投资，其实有时候是博傻行为，只要有傻瓜来接盘，你就能赚钱。

因为这些人性的弱点，所以我们总是好了伤疤忘了疼。来了风口我们就追，追了就亏，亏了还不受教训，下次风口披个别的外衣，我们继续追，反正亏的不是自己的钱，所以LP总是最后受伤的那一位。

4.价值投资VS价值投机

一个“价值投机者”价值投资者是坚定的长期主义者，具有理想主义情怀；而价值投机者则是现实主义者，价值是投资的基础，而投机则是指我们要善于捕捉获益退出的机会。

价值投机的现实依据是，极少有公司是长青发展的，或者要找到能够长青发展的公司难度是非常非常大的。而一段时间发展的不错的公司却总是很多，从天使到IPO的比例不到1%，但从天使到B轮的比例则可能高达30%。

价值投机者相信，行业的发展有增速有失速，企业的成长有起起伏伏，这是社会规律，不可改变，我们需要的是在价值洼地买入，而在价格远远高于价值时卖出。

价值投机是适应中国一级市场的策略价值投机适用于你所投的99%的项目，而价值投资只适用于你所投的1%的项目。不管你承认也好，否认也罢，把你的portfolio打开看看，值得持有10年以上的项目数量必然是寥寥无几。对于绝大多数的项目，应以价值投机的方式对待；只有对待那1%的项目以价值投资的方式对待。如果你所有的项目都秉承着价值投资的想法，一直持有（甚至ipo后都持有），那么你将错过大量*的退出机会。

5.一级市场的“止盈”策略

说完了上面几点，才终于回到我们的主题：一级市场的“止盈”策略。

做二级市场的朋友对止盈、止损理念深入人心，但一级市场的朋友对止盈、止损却没什么概念。今天我们说止盈，回头再另起一篇说止损。

正是因为上面的各种因素：资金时间属性、市场的波动、风口轮动、价格脱离价值以及未提及的企业发展生命周期等，使得我们要有在一级市场的“止盈”思想。

所谓止盈，就是知道我们赚哪个阶段的钱，赚多少钱，以及如何评估收益与风险。

止盈涉及到几个判断：

一是回报目标，二是回报时间，三是风险把控，四是基金组合思维。

（1）回报目标

不同阶段的基金对回报目标要求是不一样的，笔者之前在《要做好退出，重要的是做一个价值投机者》一文中提到了成长期/早期基金投资的两个收益模型，成长期投资“100-10-10”模型：即项目未来能达到100亿市值、能赚10倍、能赚10个亿（对于PE基金这个要求确实挺高的）；早期基金的“50-50-1”模型：即估值达到50亿、赚50倍、赚回一个基金。

（2）回报时间

不同存续期的基金对回报时间要求也是不一样的。但一般来说，人民币基金LP希望至少7年DPI到1.那么就一个项目来说，当你到5-6年时，就要考虑退的事情；就一个基金来说，在第5年时，你就必须考虑投资组合中退哪些项目了。

（3）风险控制

持有即买入视浮盈为继续持有的投资成本退出时我们关注的核心点是失去的风险，当失去的风险大于持有的潜在收益时，我们应该做出退出的决策。

（4）基金组合思维

基金组合思维是说我们要从基金层面来看项目的止盈。从单个项目层面，一个项目不止盈也许是对的，但从基金层面，这样的决策也许是错误的。

比如说，基金到了第7年了，dpi还是0.2，那么还不愿意止盈就是不对的；比如说，持有项目的价值占基金总价值的比重很大，如果不及时止盈，将对基金的整个收益带来极大风险，这时不止盈也是不对的。

止盈思维”是一级市场退出的重要思维，就像一句老话说的，你不可能赚到最后一个铜板，风险投资也是如此，尽管我们仰慕巴菲特，我们仰慕龚虹嘉在海康威视上的回报神话，但那毕竟是万中挑一，我们要尊重市场，敬畏风险，首先是要保持整体盘子赢面足够大，其次才是去博那赔率十分大的万分之一机会。止盈思维也是对自己投资discipline的一种刻意训练，不断的训练，不断实践，才能克服贪婪，理智决策。

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