狂跌2000亿美元的迪士尼帝国

内容从来不是一个好的生意，严重依赖创意不说，还有极高的不确定性。就像好莱坞也不能保证拍出一部叫好又叫座的电影。

在所有内容公司里，迪士尼是个例外。2019年前，迪士尼的净利率在15%以上，股价表现也远远跑赢大盘。从2010年到2021年，迪士尼涨了4倍，同期的标普500指数只涨了一倍。

“米老鼠和唐老鸭永远不会要求涨工资。“

老巴这句话说出了迪士尼*的优势。背靠着IP这棵常青树，迪士尼成为了投资人心目中的理想标的。

但流媒体的到来，改变了这一切。更多的参与方、更大的投入，决定了这是一场漫长且投入巨大的战争。传统电信、电视公司先后入局。2022年，全球流媒体在原创内容上的投资同比增长45%。

流媒体正在将迪士尼拖入泥潭。2023年上半年，迪士尼流媒体业务亏损高达17.1亿。但迪士尼别无选择。对它来说，押注流媒体并不是一道选择题。流媒体不仅仅是迪士尼创收的新业务，甚至关系着迪士尼未来几十年的生死存亡。

本文持有以下观点：

1、迪士尼的内容优势正在被削弱。在新媒体时代，老IP对年轻用户的影响力在下滑。新的IP又由于互联网对注意力的分散，影响力、持续性被弱化。IP价值弱化后，迪士尼的内容成绩正受到影响。

2、流媒体生意的ROI被急剧拉低。流媒体*内卷，同样的投入带来的用户变少。以奈飞为例，奈飞的内容成本从2019年的153亿美元增加到2022年的170亿美元。而2019年奈飞一个季度就能增加1600万用户。但2022年全年，奈飞也只增长了916万用户。

3、流媒体是迪士尼的价值风向标。过去，有线电视等分发渠道是迪士尼*的创收环节，并保证自制内容有更大的受众和曝光，以增加内容成功概率。但随着电视被流媒体取代，迪士尼为了维持内容分发渠道的优势地位只能做强流媒体。流媒体的业务表现，也决定了迪士尼的股价走势。

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王子变青蛙：迪士尼下跌2000亿美元

作为全球最成功的IP内容公司，迪士尼一直是跑赢大盘的存在。从2010年到2021年，迪士尼累计涨幅414.9%，远远*标普500的101.5%。

转折发生在2022年。2022年至今，迪士尼股价跌了近4成，而同期标普500涨幅20%。如果从2021年市值的最高点算起，迪士尼已经跌去了2000亿美元。

难怪《财富》杂志说，“没有哪家像迪士尼一样快速地王子变青蛙”。

从营收增速看，迪士尼还是那个迪士尼。2022财年，迪士尼营收同比增长22%，是近8年以来的最高增速。到了2023财年半年报，迪士尼的增长依然没问题，迪士尼2023财年半年报显示，公司营收同比增长10%，与疫情前的半年报营收增速相当（2014年-2019年迪士尼半年报营收增速都在10%以下）。

迪士尼真正的问题出在盈利上。2019年前，迪士尼的净利率在15%以上，但如今这一数字只有5%左右。

为什么迪士尼的盈利能力下滑这么多？核心在于流媒体业务。2023财年上半年，流媒体业务的经营亏损额高达17.1亿，相比2019财年同期翻了2倍还多。17亿的亏损额也占到了迪士尼整体利润规模的6成以上。

可能在很多人看来，流媒体业务都是烧钱烧出来的。这个逻辑不假，但问题在于，迪士尼烧的钱没见少，但用户规模却开始下降了。最近两个季度，迪士尼的订阅用户分别减少了240万、400万，总订阅用户数减少到1.578亿。

那么，迪士尼的流媒体业务遇到什么问题了吗？

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越来越卷的流媒体

曾几何时，投资人对迪士尼流媒体业务还很乐观。在2021年底，已经有1亿人订阅迪士尼流媒体Disney+。做到这个规模，奈飞花了十多年，而迪士尼只用了不到一年半。

Disney+的成功，归功于其原有的内容积累。简单来说，迪士尼把过去几十年如数家珍的漫威、星球大战等*IP都搬到了Disney+。

时至今日，Disney+的内容优势在不断弱化。流媒体的商业模式是“制造爆款—会员数增长—营收增长—再制造爆款”。这也意味着，除了经典内容外，迪士尼还需要不断生产新的爆款内容。

过去，迪士尼的成功很大程度上依赖于IP。但IP的影响力正在缩水。比如，2021年《黑寡妇》、《尚气》、《永恒族》这些迪士尼力推的新作票房加起来都没有2018年一部《黑豹》的票房多。

其中的原因有很多，比如在新媒体时代，过去的老IP并不一定占据年轻用户的心智，而新IP由于互联网对注意力的分散，影响力和持久性都被弱化。这就好比现在的歌曲和明星很难再有以前的集中度。

为了维持内容的影响力，新总裁艾格正考虑将自制内容不再*发行给Disney+，而是面向全部流媒体发行。

迪士尼内容影响力减弱背后，也是内容军备竞赛的必然结果。美国*的电信供应商AT&T（HBO Max）、*的有线电视供应商Comcast（Peacock）紧随迪士尼后参战流媒体。

巨头加入瞬间拉高了流媒体的内卷程度，美国分析师对流媒体的评价是“不适合胆小人做的生意”。华纳兄弟砸180亿美元制作内容，迪士尼就豪掷330亿美元。整个2022年，流媒体服务商在原创节目上投入的巨额资金将超过2300亿美元。Ampere Analysis指出，2021年到2022年，全球流媒体在原创内容上的投资增幅是45%。

内卷带来的结果是，流媒体生意的ROI正在变低。2022年，奈飞的内容成本为170亿美元，一季度最多能带来1600万用户。但2022年全年，奈飞也只增长了916万用户。

对于迪士尼来说，流媒体业务已经变成了一个风险更大，回报更低的生意。

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流媒体，迪士尼的生命线

对迪士尼来说，押注流媒体并不是一道选择题，而是一道必答题。在迪士尼看来，流媒体业务决定公司未来几十年的生死存亡：

“要么重塑迪士尼，要么毁灭迪士尼。”

原因很简单，在迪士尼的内容生态里，流媒体是绕不开的重要一环。准确来说，迪士尼的商业帝国大致分为三个部分：内容生产、以有线电视、流媒体为主的内容分发、以及通过乐园和消费品的IP变现。

在这个商业闭环中，分发渠道正在成为迪士尼*的变现环节，2023财年上半年，迪士尼有线电视+流媒体合计收入超过总体收入的一半。

更重要的是，分发渠道反哺了迪士尼的内容优势。过去，迪士尼通过投资收购及自建的方式，拥有包括迪士尼频道、ESPN、FX、Freeform、国家地理、ABC、A+E、Disney+、HULU、ESPN+等在内的有线电视、广播电视，通过对分发渠道的把控，迪士尼保证了自制内容有更大的受众和更多的曝光量，使迪士尼内容成功的概率远超其它平台。

但如今有线电视式微，用户迁移至流媒体已经是大势所趋。迪士尼想要守住分发渠道的利润以及内容优势，只能坚持做大流媒体业务。

如果流媒体能扭亏并保住用户增长，迪士尼就能维持住原有的内容优势，并拿到流媒体的新利润。而流媒体业务一旦受挫，迪士尼的商业闭环也会受到影响，内容分发作为*的创收环节将面临收入萎缩，迪士尼也很难再依靠渠道把平均水平内容变成优质内容。

从这个角度上说，流媒体业务的变化决定了迪士尼在资本市场的走向。2018年-2021年，流媒体从0到1亿用户，给迪士尼带来了45%的涨幅。金融时报旗下FT网站的一篇文章评价到“Disney+创造的市值超过了通用汽车或福特的总市值。”

随着迪士尼用户增长放缓，季度新增用户从以前的2000万+陆续下降到百万+直至用户负增长，迪士尼股价熨平了流媒体带来的大部分涨幅。2022年至今，迪士尼股价跌幅近4成。

更重要的是，当迪士尼的价值很大程度上由变数*的流媒体业务决定时，不确定性也就随之产生了。

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