第一批「国产NewCo」入局

今年上半年，恒瑞以一个漂亮的项目打响了NewCo名号，当时NewCo的定义还是“纯正的海外血统”，由海外资本主导，备齐了海外临床、海外BD机会等要素。

海外基金之所以愿意用几亿美元投资NewCo，收购中国资产，在于中 美对创新药的定价有巨大的差异。中国biotech面临着再融资和上市的困境，愿意卖出一些管线输血，出价合理。海外有成熟的生物制药生态，将引进的管线稍加推进后，新公司上市或者被MNC收购的可能性很大，投资人短期即能获益。

看到海外基金用中国资产赚大钱，国内投资机构和药企都心有不甘。在海外基金主导的NewCo里，国内机构参与很少，药企主要做为卖方，都没有享受到其中的*利益。有些优秀的中国资产甚至被迫贱卖，辛苦耕耘的科学家创始人和陪伴多年的投资人也颇为心酸。

在NewCo的热潮下，国内机构和药企也开始行动，一些由中国机构主导、引进中国资产的NewCo正在筹备中，进行着更适应国内医药产业的本土化调整。

目前来看，“中国版”NewCo可以分为两类，*类拥有境外架构，人民币基金和美元基金都有参与投资；另一类是主要由人民币基金投资成立的境内架构的NewCo。

*类国产NewCo已经有案例可参考——创立于2023年的安领科生物。安领科的主要资产是来自君实的两个临床在研项目，除此之外还会进行新一代ADC和双特异性抗体在内的创新管线的自研。

看起来，创立一家纯人民币基金的NewCo公司更为容易，实则不然。NewCo的商业逻辑是“以终为始”。越是本土化的NewCo，越需要证明退出的能力，否则融资的难度会提高。

无论NewCo如何变化，剥去层层外衣，最后的终点都是要实现管线的*商业价值。由中国机构主导的NewCo，必须要出海才能达成这个目的。否则近水楼台先得的“月”，砸在手里的话，只能是镜花水月。

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中国版NewCo：双向奔赴的结果

幂方健康基金合伙人邓灵泉在2021年底和2022年初看到市场骤冷时就预判到一个趋势，即市面上诸多生物医药公司将面临没有足够资金去同步或继续开发所有在研管线。因此，公司管理层将只能把有限的资源倾斜到他们各自走在最前面的少量管线。而那些届时将无暇顾及的新一代管线，反而可能是更加面向未来、*投资价值的资产。

处于临床阶段的biotech境况更加严峻。他们还没有进入商业化，现金流枯竭，但估值很高，给再融资带来一定困难，特别是在市场环境不佳的情况下，企业需要接受估值下调的现实。

缺钱的药企希望通过NewCo解决融资问题，但没有这么多海外买家能够雪中送炭。

跨国药企和海外基金的BD决策周期比较长，从接触到出手至少半年左右，他们常常表示出对药企某个管线的兴趣，但希望等到有更多临床数据验证再进行BD交易。对于现金流紧张的药企来说，靠自己已经熬不到那一天。

这时候本土化NewCo就派上用场了。药企可以把特定管线拆分出来做成NewCo，先在国内融一笔钱用来推动临床进入下一阶段，等到临床数据达到海外买方的要求，就可以按计划进行BD。

国内机构和美元基金打的是一个“时间差”。“国内机构投资周期短，能够及时给biotech缓冲。如果美元基金是100个管线中选1个进行投资，本土NewCo可以10选1。”

一家名为纽扣资本的机构为此提出一种概念——“Hybrid NewCo”，即在NewCo的早期阶段由华人团队来操刀，可以有效控制成本；到了临床II期阶段，再加入更了解国外市场，在形象上更适合国外语境的美国团队。经过一段时间运营，“Hybrid NewCo”或直接被MNC收购，或再引入海外团队，成为“纯海外NewCo”。

国产NewCo对被剥离管线所在公司的原投资人来说，能够把在投项目盘活，不至于慢慢等死。新投资人也觉得“麻烦少，干净方便”，NewCo融资起点比较低，需要考虑的因素更少，不用综合分析公司的过往管线、公司历史遗留问题等等。

再加上NewCo已经成为当下很受欢迎的融资概念。一位投资人表示，一些纯人民币LP已经很长时间没有出资，他们发现不只是医药行业，半导体、新能源等硬核科技领域都存在投资风险，退出也不容易。

但现在NewCo的投资逻辑让LP们重新对医药行业产生兴趣，最起码看到美元NewCo用中国的创新药资产赚了这么多钱，愿意进一步了解。更何况，生命大健康领域长坡厚雪，是全球人民普遍关注的问题，国际化潜能高。

通过NewCo，国内投资机构和药企再一次双向奔赴。虽然逻辑说得通，但做成却不容易。

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出口难寻

NewCo的本质是原有资产方通过稀释一定的股权，加速资源整合，解决自己解决不了的问题，比如海外临床、增量资金和MNC的关系，最终实现特定管线的发展和国际化。

在过往案例中，NewCo最初是由*美元基金主导，中国基金参与度较低。因为NewCo面对的买家是眼光极高的大MNC，管理的资产是在创新前沿的管线，这都对NewCo操盘者提出很高要求，临床能力要强，关系要硬，资金要多。

国内机构做成NewCo后，最终还是要面对海外基金，或者直接面对海外药企。因此在设立NewCo之初要明确以BD为出发点，*已经和海外买家达成初步合作意向。

如果单纯为了盘活手里项目，闷头搞NewCo，然后等着海外买家上门是比较危险的。一位投资人表示担忧，“不能为了募而募，最后投不出去；也不能做最后一棒，要尽快把资产BD出去。”

参与并研究了多个创新药项目出海的投资人彭巍认为，国内机构在做NewCo时有几点需要注意，“首先，对资产的sourcing和科学评估能力如何，能否在同靶点资产中拿下*的；其次，能否找到*临床团队，做出国际认可的数据；在海外的人脉资源如何，能否预判MNC的需求，等到管线推进到下一临床阶段后，及时对接给合适的MNC卖出去。

海外对中国biotech的临床数据依然抱有疑虑，特别是非肿瘤适应症。如果不是跨国药企和海外VC熟悉的几位国内PI操刀，恐怕临床数据难以取信于人。这种情况下，海外买方宁可从track record好的研发团队买一个临床前分子，不光是因为这个阶段的资产便宜，也是担心如果临床资源并非一流，可能影响分子本身的价值。”

所谓“track record好”指的是科学家过往医药研发、BD成绩斐然，他们在后续的创业中能得到更多的关注和信任。

总的来说，资产是核心，但关系也重要。

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NewCo不是所有问题的答案

风口就是有让人挤破头的魅力，即使拥挤，也要趁热打铁。不过考虑到可行性的同时，还要思考其必要性。

彭巍直言，“聪明的创业者和投资人好比棋手，在每个环节都会思考如何省一步、而不是多一步，因为每多一个步骤都增加时间金钱成本。

当海外卖家看好某一靶点或技术路线，但是没有足够的临床数据支撑时，把管线分拆出来做NewCo、融资做临床，是一个可行的操作。但其实也有一些简化的方式，比如可以劝说海外卖家支付部分临床费用、共享临床资源，或者说服已有投资人借一笔过桥贷款为biotech续命，等到管线成熟，大家一起赚钱。能否做成这些就要看操盘者的认知、资源和多方协商能力。”

特别是只有两三个管线的biotech，核心管线几乎占了原公司80%以上的价值，做NewCo几乎相当于卖公司，且估值起点都很低。这笔帐算不好，本质上还是个Down Round融资。

如果盲目地扎堆做NewCo，盛宴终究会加速变成泡沫。更何况关于NewCo的热潮能持续多久本来就有争论。

彭巍认为，“这一波NewCo的热潮是过去十年中国医药行业产能过剩的结果，还能维持一段时间的热度，但不是所有人都能吃到红利，也不是所有人能在存量出清之后、靠下一波NewCo赚钱。

一些biotech的创始背景是创始人在大厂深耕某个modality或某个靶点多年，带着自己独有的know-how出来创业。这样的创始人不一定有连续创新的能力，因为医药研发是专业度极高、需要多年积累的工作，隔药如隔山，比如原来深耕肿瘤药物，如果下一个风口是自免或代谢，即使是同一家族的靶点，也不一定能筛得又快又好。

平台型药企掌握了双抗或者ADC技术，能够持续应用于一系列靶点，几年之内持续产出高质量管线。但生物技术日新月异，创始人如果不打算卖掉公司、见好就收，必须居安思危、不断优化迭代平台，同时合作拓展新的biology和适应症，否则很快会被后浪赶上。”

NewCo本身不是一切问题的答案，但如何用好NewCo是未来一年创新药赛道需要持续关注的话题。

不管是过去一年海外基金牵头的NewCo出海模式，还是国内机构和药企最新尝试的择优培养型NewCo，都在不断摸索、快速迭代。

任何科技行业的成长，都离不开投资人和科学家的辛苦付出。中国创新药行业已经从中国制造（made in China）走到了中国创造（created in China），如何让中国的投资人和创业者得到应有回报、长期助力产业发展，也让海外基金和跨国药企有动力参与、合作共赢，是整个行业都需要思考和努力的方向。

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