MNC并购策略调整，中国Biotech上岸新机遇

相比2023年，2024年MNC的巨额并购交易大幅减少。

据不完全统计，2023年制药行业并购交易总金额约1500亿美元，超过50亿美元的交易就有9笔，进入TOP10榜单的门槛是41亿美元。

2024年医药领域并购交易数量虽较2023年有所提升，但从金额来看，并未出现太多巨额交易。如果将诺和诺德165亿美元并购CDMO企业Catalent排除在外，则其余并购金额皆在50亿美元以内。

2024年医药行业大额并购事件（截至12月初），根据公开信息收集整理

一方面，今年美国联邦贸易委员会（FTC）将疫情期间放开的交易监管重新收紧，并将50亿以上的交易费用由80万美元提升至225万。另一方面，越来越多的Biotech趋向于自己将药物推向市场，这也使得MNC能够选择的后期资产较少，交易价格自然上不去。

此外，重量级玩家辉瑞的缺席，也让2024年的并购市场显得意兴阑珊。

或许是因为辉瑞在2023年以430亿美元并购Seagen的交易耗费其不少“弹药”，以至于在2024年显得异常低调。与此相对的，是这两年踩中风口的诺和诺德和礼来，GLP-1大卖的加持让这两家在并购方面底气十足。

尽管Vertex并购Alpine的49亿美元是2024年数额较高的单笔Biotech并购，但诺华进行了5笔交易总金额超70亿美元，其余MNC也各自出手根据自身战略发展进行补强。只是这其中中国Biotech的身影寥寥，我们或许可以从2024年的并购交易中窥探未来几年行业的发展趋势以及MNC到底爱买哪种Biotech。

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肿瘤赛道喘了口气

肿瘤领域虽然放缓，但仍然是MNC最重要的竞争赛道。

临床试验不会骗人。

近10年肿瘤临床试验情况，图源IQVIA

肿瘤赛道依然是创新药的温床，各种新疗法还在不断涌现。可以看到，随着前些年PD-1/PD-L1的疯狂内卷，近期相关的临床开展已呈下降趋势，取而代之的是新疗法的不断上位，包括CGT、ADC、双特异性和多特异性抗体以及放射配体疗法的临床试验活动开始急剧增加。

在这个过程中，新兴生物制药公司已成为开展肿瘤临床试验的中流砥柱，其份额十年间从33%涨至60%，而MNC的占比也由59%降至28%。一些布局不够完善的MNC自然不甘落后，以并购的方式进行补强。

以强生为例，随着ADC药物得到验证，强生近几年开始发力布局。从之前与Mersana、多禧生物的技术平台合作，到与LegoChem的BD交易，直至此次近20亿美元整体并购Ambrx，无不显示强生对ADC的看重。

虽然Ambrx的核心管线ARX517尚处于临床早期，但却是目前仅有的一款前列腺特异性膜抗原（PSMA）靶向ADC新药，在治疗转移性去势抵抗性前列腺癌的临床数据显示出理想的安全性和疗效，有同类*的潜质。

前列腺癌是强生的重点布局领域，目前已拥有畅销药Zytiga、Erleada和Akeega，还有众多临床早期阶段的管线，包括PSMA/CD28双抗、KLK2靶向放射性配体疗法以及CD3/KLK2双特异性T细胞衔接器等。这次的并购不仅增强了自身ADC领域的研发实力，还进一步巩固了在前列腺癌领域的市场地位。

像强生这样并购标的与自有产品联动产生1+1＞2的效果，是MNC的惯有思路。

比如诺华以近30亿美元收购MorphoSys，看上的就是其BET抑制剂pelabresib (CPI-0610)与自家芦可替尼联用治疗骨髓纤维化（MF）患者。在针对JAK抑制剂无效的MF患者的临床3期研究中，两药联用达到了脾脏体积缩小的主要终点，并且MF的四个临床疾病标志如脾脏肿大、疾病相关症状、贫血和骨髓纤维化都在联合用药后得到了改善。

BI13亿美元并购Nerio同样如此，Nerio的小分子PTPN1/N2抑制剂具有FIC的潜力，不仅能作为单药治疗，还能与BI内部开发的多种癌症疗法联合使用，创造新的癌症疗法。

除了ADC，同样红火的还有放射配体疗法（RLT）这一赛道。

随着诺华Lutathera和Pluvicto两款核药的成功，行业对核药的兴趣与日俱增，大量资金开始流入，管线不断扩充。据IQVIA的数据，截至2024年7月，全球大约有40家企业正在开发约121条核药管线，其中有40%的项目已经进入临床阶段，剩余的60%尚处于早期阶段。

此外，按同位素分类来看，尽管发射β射线的Lu-177同位素仍然是研发占比（32%）最高的RLT，但从趋势来看，当前研发重点和行业投资正逐渐转向α放射性同位素（占比21%）。与β粒子相比，α粒子更大能量更高且穿透距离有限，能高强度破坏肿瘤组织，同时避免对附近健康细胞造成伤害。

放射配体疗法全球管线情况，图源IQVIA

面对这样的情况，阿斯利康在2024Q1就迫不及待地出手了。对象是早在2020年就合作过的Fusion，它专注于靶向α粒子疗法的研发。随着赛道的升温，阿斯利康选择将知根知底的合作伙伴“一锅端”就是一件顺水推舟的事。Fusion不仅拥有多条在研核药管线，还拥有生产临床GMP剂量放射性药物的条件。这对初入局的阿斯利康来说*吸引力。

诺华并购的Mariana包括一系列从苗头化合物优化到早期开发的RLT项目，涵盖多种实体瘤适应症，如乳腺癌、前列腺癌和肺癌，还包括正在针对小细胞肺癌进行研究的基于锕的RLT候选药物MC-339。此次收购也进一步丰富了诺华的RLT管线。

此外，双/多特异性抗体在肿瘤领域的应用也是MNC重点布局的方向。

默沙东以6.8亿美元收购Harpoon，比当日Harpoon收盘价高出100%。此次并购让默沙东不仅获得了目前临床中*前景的DLL3/CD3抗体，还获得了Harpoon多个三特异抗体平台，特别是下一代能在肿瘤微环境中特异性激活的ProTriTAC和TriTAC-XR三特异抗体平台，从而快速切入了TCE赛道。

值得一提的是，默沙东已经将收购的这款三抗于12月初在国内递交了临床申请，和罗氏的RO7616789以及泽璟生物的ZG006一样并列全球进度最靠前的靶向DLL3三抗。再加上之前已经布局的赛诺菲和罗氏，未来双/多特异性抗体在肿瘤领域的竞争将更加激烈。

作为医药行业最重要的细分赛道，肿瘤领域的并购似乎和中国Biotech关联不大，对处于寒流中的中国Biotech来说似乎不是什么好消息，或许我们可以从不多的交易中看到什么样的中国Biotech才符合MNC的审美。

02

小而美的中国Biotech才是理想标的

纵观被并购的Biotech，其公司价值约等于核心管线价值，若有技术平台则是加分项。简单来说，小而美的Biotech才容易被MNC看上。

只是，真正符合小而美定义的中国Biotech并不多。

可以看到在2024年MNC的大额并购交易中，几乎没出现中国Biotech的身影，唯二被并购的企业买方还只是Genmab和BioNTech这样的BioPharma，但我们从中可以窥见什么样的中国Biotech才容易被跨国药企选中。

Genmab以18亿美元并购的普方生物，是一家深耕ADC药物领域的中国Biotech，三位联合创始人皆来自被辉瑞花大价钱收购的ADC技术先驱公司Seagen。在Seagen期间，三人参与过多款ADC药物从候选药物到商品化生产的多个关键环节，积累丰富的经验。

普方生物已披露的研发管线包括三个已进入临床的项目：Rina-S（PRO1184，靶向FRα的ADC）、PRO1160（靶向CD70的ADC）和PRO1107（靶向PTK7的ADC）；以及包括PRO1286（靶向EGFR和cMET的双特异性ADC）在内的多个临床前项目。

进入临床的几个项目都表现出了不错的潜力，特别是Rina-S，由于FRα在正常组织表达较少，但在非小细胞肺癌、间皮瘤、子宫内膜癌等多种实体瘤中过度表达，因此有成为理想靶点的潜质。在交易前Rina-S已经被FDA授予快速通道资格，用于治疗表达FRα的高级别浆液性或子宫内膜样铂类耐药卵巢癌患者。

作为收购方的Genmab，其优势在于抗体研发领域，在开发单克隆抗体、双特异性抗体方面具有增效、减毒等优势。而普方的ADC技术平台在Seagen技术路径的基础上通过引入亲水性分子片段增强药物的亲水特性，可以显著提高亲脂性有效载荷以及与抗体的兼容性。普方的加入能让Genmab探索更多ADC药物研发的可能性。

如果说普方生物的“小”在于规模、“美”在于对ADC赛道的深耕，那么另一家被并购的普米斯生物则诠释了另一种小而美。

BioNTech和普米斯的故事早在并购的前一年就开始了。彼时，BioNTech以总金额10亿美元（首付款5500万美元）的代价获得普米斯已进入临床3期的PD-L1/VEGF双特异性抗体PM8002在大中华区以外的权益。

虽然PD-L1/VEGF都是常规靶点，看上去并没有太大的创新性，但今年康方生物的PD-L1/VEGF双抗AK112在和K药的一个适应证头对头临床中胜出，瞬间引爆了市场的热情。

获得AK112海外权益的Summit更是短短几天内股价翻倍。另一家中国Biotech宜明昂科也将自家PD-L1/VEGF双抗以总金额20亿美元的价格License-Out。而普米斯的PM8002已经布局了9个适应症并已进入临床阶段，在ESMO上公布的临床数据也显示出积极结果，有极大的想象空间。

自身有潜力再加上“队友”的抬轿，促使BioNTech下定决心进一步绑定，只是最后的交易方式值得玩味。PM8002管线自身的价格已达10亿美元，而并购整个公司只花了8亿美元（预付款）+1.5亿美元（里程碑）。

公司的价值小于核心管线。

要知道普米斯生物除了PM8002外还有10余条管线，其中7款已经进入临床阶段并且还有一款已经处于临床3期，再加上生产基地、抗体一体化发展平台，这些资产约等于“白送”。只是对普米斯而言，这也是笔好买卖。毕竟10亿美元并不好拿，过程中有巨大的风险。

普米斯生物在研管线，图源企业官网

这笔交易对BioNTech来说也不亏，在交易宣布后的第二天，礼新医药宣布其PD-1/VEGF双抗的全球权益以总金额27亿美元（首付款5.88亿美元）授予默沙东。

中国Biotech经过近10年的发展，很多企业发展出覆盖多条赛道的产品管线，核心资产相对不够聚焦，这对于有意并购的MNC来说并不友好。或许2024年赛诺菲并购Inhibrx的交易可以给出一些启示。

完成并购后，赛诺菲只将Inhibrx其中一条核心的罕见病管线纳入自身研发序列，其余管线和包括员工以新Inhibrx的方式继续独立运营，但赛诺菲持有部分股权。这样的并购交易方式对管线较多的中国Biotech来说有一定的参考意义。

03

自免升温但思路更重要

随着肿瘤领域的降温，2024年度Biotech并购金额的桂冠被自免赛道摘得。

过去5年中，自免领域的并购活动开始持续升温，包括市场对创新疗法的需求、企业的战略布局调整以及资本市场的支持都是该领域发展的源动力。期间还出现了阿斯利康390亿美元收购Alexion Pharmaceuticals这样的大规模并购事件。

回到2024年，自免相关的并购事件层出不穷，并购活动显得异常活跃。1月份，诺华以2.5亿美元的价格收购了Calypso，核心资产CALY-002靶向IL-15，用于治疗乳糜泻和嗜酸性食管炎。到了4月，再生元收购了2seventy Bio的肿瘤和自免资产，并成立了新的研发部门Regeneron Cell Medicine。

5月份，自免领域迎来并购高潮，强生总共花费超20亿美元先后收购了两家自免Biotech，获得两款双抗核心资产。日本Ashahi Kasei也宣布以10.6亿美元收购瑞典生物技术公司Calliditas Therapeutics，获得用于治疗IgA肾病的管线。

到了下半年，TCE又为自免领域添柴加薪。

成立仅几个月的Candid Therapeutics在收购两家国内TCE创新药企后，又在短时间内与诺纳生物、岸迈生物和Ab Studio三家企业达成TCE合作。考虑到Candid是一家专门以出售为目的而成立的NewCo Biotech，再加上其创始人的上一家公司以41亿美元的高价卖给了BMS，它在未来或将创造出令人震撼的交易事件。

有意思的是，TCE资产交易也是今年的热门BD方向。

包括GSK、默沙东等MNC都与中国Biotech达成了有关TCE产品的合作，像默沙东买下同润生物TCE管线的首付款就达7亿美元。

值得注意的是，虽然国内TCE管线大多开展的是肿瘤类适应症的研究，但MNC掏出真金白银买下后都不约而同的表示将会拿这些基于肿瘤适应症开发的TCE管线去做自免临床。

这也突显出MNC和本土Biotech之间思维模式的差异。

对本土Biotech来说，新疗法拿去卷肿瘤可谓是本能驱动，可在MNC看来，TCE双抗在肿瘤赛道的竞争已然拥挤，而双抗通过将T细胞作为效应器杀伤在自免疾病中扮演关键角色B细胞的能力，可以在自免领域覆盖十几个甚至数十个适应症。另一方面，TCE产品虽然在多种自免疾病的临床开发上已得到验证，但整体而言尚处在起步阶段，基本要在数年后才见结果，有足够的时间留给MNC去推动。

学会把握MNC的审美，对中国Biotech来说，之于管线研发思路的优化能在BD交易中体现出真正的价值，之于企业建设能在当下这个寒潮中多一条“上岸”的路径。

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