5月16日，证监会发布《主板发审委2017年第74次会议审核结果公告》，已连续6年闯关IPO的香飘飘首发被暂缓表决，最要命的是，监管部门并未给出理由，发审委会议也并未对香飘飘提出任何的询问问题。
根据《证监会发行审核委员会办法》，发审委委员发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题，应当在发审委会议前以书面方式提议暂缓表决。发审委会议先对该股票发行申请是否需要暂缓表决投票，同意票数达到5票的，可对其发行申请暂缓表决。
4月20日，证监会发布《香飘飘食品股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，其中提出13个规范性问题以及29个信息披露问题，涉及同业竞争，关联交易，经销商模式，供应商采购等多方面。
香飘飘成立于2005年，创始人蒋建琪。在其发展历程中，香飘飘花费了长达6年的时间冲击IPO。2011年，香飘飘曾申请IPO，但筹备过程中与保荐人出现分歧未能继续；2013年，香飘飘在通过上市环保审核后一个月，突遭IPO暂停；2014年，香飘飘申报材料尚未被重新审理；2015年7月股市下跌，IPO再次被暂停。
数次冲击均未能获批，香飘飘并未放弃上市之路。根据此次招股书，香飘飘计划向社会公开发行不低于4001万股，拟募集资金约7.48亿元。
不过，这家公司引发市场很大质疑，诸如公司产品单一，广告投入额远超当期利润，高额返利补贴是否能长久维系等。此外，股权高度集中以及现金流超过其募资金额等问题也令人关注。
根据香飘飘招股书，香飘飘2014年营收20.93亿元，2015年下滑至19.52亿元，2016年营收同比增长22.44%达到23.89亿元。2014年-2016年，香飘飘净利润分别为1.85亿元、2.03亿元和2.66亿元。三年净利润总和6.54亿元。
在此背景下，根据公司招股书，2014年-2016年，香飘飘广告费用分别高达3.27亿元、2.52亿元、3.59亿元，分别占营业成本的27.77%、22.69%、27.26%。三年广告投放高达9.28亿元，连续三年间公司广告投放大大高于公司净利润。
与此相对应的是，2014年香飘飘研发投入仅为1477.14万元，到2016年广告投放加大的同时，研发投入仅为639.38万元。成立11年，公司仅在2016年推出一款新产品。
根据招股书，2014年-2016年期间，作为主营业务的杯装奶茶产品占香飘飘全部营业收入的98.68%、98.68%和98.90%。 其中椰果系列奶茶产品2014年-2016年销售金额占主营业务收入的比重分别高达85.27%、76.38%和70.21%。
根据招股书，2016年，香飘飘卖出了3947.87万箱奶茶，每箱有30杯，共计11亿杯奶茶。这也成为公司主打口号。但这背后，却是2016年公司高达2.99亿元返利补贴。2014年-2016年公司累计返利补贴高达6.11亿元，如此高额补贴是否能持久，也成为市场关注焦点。
除上述质疑外，公司股权结构过于单一，未有一家机构进入，创始人蒋建琪、陆家华夫妇合计控制香飘飘83.25%股权，蒋建琪的兄弟蒋建斌持有香飘飘10%股权，其女儿蒋晓莹则持股5%。蒋家合计持有股份占比高达98.2%。发行完成后，蒋建琪夫妇仍有*的控股权。
另据招股说明书，香飘飘2014年、2015年和2016年的货币资金金额分别为7.50亿元、9.80亿元、11.96亿元，然其拟募集资金项目仅为7.5亿元。现金流如此充裕的情况下，为何仍需募集资金进行业务扩张？
随着IPO审核速度的加快和再融资政策的收紧，二级市场的估值不断下行，越来越多的资金开始寻求“更刺激”的标的。
“今天你pre-IPO了么”，成为投资人的新问候语。
面对着手握钞票“嗷嗷待哺”的投资人，一些“头脑灵活”的企业家也不免“开动了脑筋”，各种融资套路应运而生。
走过最长的路就是你的套路
（以下内容纯属虚构，如有雷同，不胜荣幸）
套路一：明年报材料
套路指数：★☆☆☆☆
对于市面上售卖的某些pre-IPO项目，只要在BP的最后加上一句“630基准日”或者“1231报材料”，顿时“乌鸡变凤凰”，无数“投资人”纷至沓来，常常踩塌了大门，也不提这些项目是否满足主体资格、独立性、规范运营、信息披露等非财务审核要求，它们的报表上还搁着几千万未弥补亏损，对于这样就跑出来声称明年报材料的公司，只能说一句：“您开心就好”。
套路二：XX机构领投
套路指数：★★☆☆☆
“XX机构领投，所剩额度不多”，“如果XX机构投，我们就投”，“我们的特点就是流程快，不用尽调”……然而，“XX投资机构领投”就能成为项目靠谱的标志么？Naive！不可否认，知名的投资机构在行业把控、企业选择、风险控制等方面更具优势，但知名机构“看走了眼”也不是新闻，更多时候，“XX机构领投”反而成了某些人哄抬估值的借口。做过投资的朋友都清楚，递了TS不等于签协议，签了协议有时也会面临变数。优秀的投资人和投资机构都会有自己独到的思路和见解，如果永远迷信“大机构的眼光”，更大可能会“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”。
套路三：绿色通道
套路指数：★★★☆☆
在“一人贫困，全家光荣”的指导原则下，“到祖国最需要的地方去，到天涯海角去”就成了广大投资人的座右铭。不仅仅是本身就在贫困县的企业估值水涨船高，一些贫困县外的企业也挤破了脑袋想要“被贫困”，排队迁往贫困县的企业成了一道靓丽的风景线。然而“上山下乡”之前，我们还是要再读一读证监会的扶贫政策：“注册地和主要生产经营地均在贫困地区且开展生产经营满三年、缴纳所得税满三年的企业，或者注册地在贫困地区、最近一年在贫困地区缴纳所得税不低于2000 万元且承诺上市后三年内不变更注册地。”原来，扶贫不是想扶就能扶的呀。此外，证监会还表示“审核过程中并没有放松对这些企业的要求，监管部门对这些企业的发行上市条件不降低、审核标准不降低、审核环节不减少，审核程序不压缩”。换句话说，“插队也要按照基本法”，至于那些新搬到贫困县的，利润还不够缴纳2000万所得税的，还是洗洗睡了吧。况且，按照现在IPO审核的速度，优质企业上市也就是排个一年半载的事情，阳光大道你不走，偏偏去抄“捷径”，要是不小心“捷径”变“歧途”，走上“不归路”就真的不能再怨别人了。
套路四：已经报辅导
套路指数：★★★★☆
据统计，2016年全年，仅新三板就有约190家企业宣布接受IPO辅导，是2015年的216%。而在2017年*季度，更是有近百家企业发布公告接受IPO辅导。“公司已经报辅导，请抓住最后的致富机会”成为了某些人的“知名的口头禅”。有些“pre-IPO”企业，一方面早早在证监局申报了IPO辅导，另一方面其实际控制人却在悄悄地以各种名义售卖着老股。投资人以为捡到了便宜，却不知等待他们的，是遥遥无期的超长辅导期。而在此情况下，某些辅导期购买老股的投资人甚至未签订任何保障条款，由此引发的风险不言而喻。
*套路：赚成长的钱
套路指数：★★★★★
在如今狂热的一级市场行情下，pre-IPO企业的估值不断上升，传统的一二级套利的思维无以为继，于是“赚成长的钱”成为了许多机构的共识。某些企业浸润资本市场多年，深得套路，由此一些动辄数十倍PE，甚至上百倍PE的融资方案横空出世。然而企业本身是否真的有如此高的成长性，在XX体育16亿估值时进入的投资人表示有点话想说。
套路这么多
那么有无靠谱的反套路方法呢？
反套路方法一：伪pre-IPO企业常见的表现
反套路指数：★☆☆☆☆
（1）财务数据、经营数据异常
这是一些伪pre-IPO企业常见的表现。投资人都喜欢“爆发性强“的行业，然而，动辄50%、100%甚至1000%的成长性是可遇而不可求的，特别是对于传统行业和某些周期性行业。比方说著名的三板“转板概念股”，三年近10倍的业绩增长闪瞎了无数围观群众的双眼，而“预计2017年一季度业绩大幅度下滑”就撤材料的理由也着实惊呆了众多集邮党。“相信常识，不要相信奇迹”是老一辈投资人留下的至理名言。
（2）超长的IPO辅导期
IPO的辅导期通常在3-6个月，对于那些动辄辅导数年或“永远在辅导”的公司，可能或多或少存在规范困难、信息披露障碍、业绩波动大等问题，而这些都是监管层的IPO审核重点。
（3）董监高大肆减持
企业IPO后，董监高手中的股份将会获得大幅度的增值，因此没有特殊的理由，董监高不会轻易出让手中的股权，对于某些一边喊着“pre-IPO”，另一边又大肆减持手中股份的董监高，如果不是陈光标式的道德楷模，就真要三思了。
（4）反复多次融资
投资人的朋友圈流传着这样一个段子，说现在一些企业的融资模式是“pre-IPO融资—最后一轮pre-IPO融资——报辅导——再做pre-IPO融资就剁手的pre-IPO融资”。对于一些年年报材料，月月pre-IPO的企业，可能隐藏着一些不为人知的问题，如果投资人不仔细考证就随意投资，那么大概率会把pre-IPO做成pre-IPO的平方甚至pre-IPO的三次方。
（5）不愿意配合中介机构规范企业
比如说主体的适格性是企业IPO审核的关键因素之一，包括著名的股东超过200人问题，三类股东问题，国有股转让问题等。其中有些问题已经有所定论，有些问题的答案监管部门至今模棱两可。一般而言，出于谨慎性考虑，券商等中介机构会要求企业在IPO前解决上述问题。对于一面喊着pre-IPO，另一面却迟迟不愿意配合券商解决上述问题的企业，投资人就要十万个小心了。
反套路方法二：企业是否满足IPO审核的财务标准
反套路指数：★★☆☆☆
众所周知，《首次公开发行股票并上市管理办法》规定“最近 3 个会计年度扣非后净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”，而《创业板上市管理办法》则规定“最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元“。在实践中，券商的质控往往自行划定”申报期扣非后净利率不少于3000万元的“质控标准，对于某些营业收入只有数千万，利润只有几百万，甚至未弥补亏损还未补足的企业，拿出一年后“神奇的扭亏为盈”并且大幅度增长的业绩预测申报IPO，若非奇迹发生，那么离IPO的距离真的还隔着十条长安街。当然，确实有些扣非后净利润低于3000万，甚至是最后一期亏损的过会案例，但常言道“天涯何处无芳草”，投资人在对此类企业做出投资之前，还是要仔细权衡风险和收益之间的关系。
反套路方法三：考察企业是否存在上市的实质性障碍
反套路指数：★★★☆☆
IPO审核对主体资格、独立性、内部控制、同业竞争、关联交易、公司治理、财务会计等多方面进行了明确的要求，经过长年的摸索，聪明的券商、PE从业人员也总结出了一些IPO审核“隐含”的红线：主体的适格性存疑、持续盈利能力不足、财务数据的真实性存疑、关联交易比例过大、大股东资金占用、人员机构不独立、信息披露不充分等。比如说，一些村镇的改制企业，往往存在工会持股及职工股的确权问题，如果解决不好就会形成实质性障碍。因此，对于拟投资企业，符合IPO审核的财务标准只是*步，深入调研、排除其上市的实质性障碍，才是走向成功之路的关键。
反套路方法四：计算企业规范运营所需的成本和时间
反套路指数：★★★★☆
企业规范的时间和成本也是做pre-IPO需要重点考察的，从公司的角度来说规范运营的成本会直接影响企业的当期利润，过高的规范成本会直接打击企业家的上市积极性，甚至会对企业IPO造成障碍；而过长的规范时间，有时也会对企业的经营造成影响，甚至错过*的融资窗口。另一方面，对于投资机构来说，企业过高的规范成本和规范时间会打算正常的项目周期，造成IRR的下行，若因为规范时间过久错过了融资窗口或规范成本过高造成上市障碍，则可能直接导致项目投资失败。对于时间就是金钱的投资人来说，在投资前仔细计算企业的规范成本和规范所需的时间是十分必要的。
反套路方法五：考察实际控制人IPO的决心
反套路指数：★★★★★
俗话说的好，“有困难要上，没有困难制造困难也要上”，前有新宝电器三次闯关，后有三棵树八年抗战。千言万语说了那么多，实际控制人IPO的决心才是最关键的。当然决心这东西，挂在墙上不行，要撸起袖子才行。比方说：是否明确了公司治理结构、是否聘请了专业的董秘和财务总监、是否配合中介机构的工作、是否补缴了税款和职工的社保公积金等。对于那些张口闭口IPO，却一毛都不肯拔的铁公鸡，还是“敬而远之”为妙。
【本文由投资界合作伙伴微信公众号：东方富海授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。
清科创业（1945.HK）旗下
创业与投资资讯平台
旗下微信矩阵：
