比洲际、万豪贵6倍,华住要吹多大的故事才能撑住这估值?

2019-04-12 09:21 · 微信公众号:阿尔法工场  金雪瑶   
   
酒店是个好行业,但这个时间点介入华住,可能并不是一个好选择。因为周期环境和竞争环境都变了,而且它的估值比洲际酒店集团(NYSE:IHG) 、万豪国际酒店(NASDAQ:MAR)还贵6倍。

(本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

2010年汉庭酒店登陆美股,两年后集团名从汉庭更改为华住(NASDAQ:HTHT)。改名让很多普通投资者错过这支9年14倍,年化涨幅35%左右的中国酒店龙头。

“最美的时光”选择更名改姓不打扰投资者,等到“芳华已逝”却跑出来吸眼球:2019年3月7日,华住旗下桔子水晶酒店发布了一篇标题为《这届妇女不行,太浪了……》的文章,引得外界集体声讨。

我们觉得不行的可能是华住:酒店是个好行业,但这个时间点介入华住,可能并不是一个好选择。因为周期环境和竞争环境都变了,而且它的估值比洲际酒店集团(NYSE:IHG) 、万豪国际酒店(NASDAQ:MAR)还贵6倍。

华住估值超高

不管是与国内的首旅酒店(SH:600258)或锦江股份(SH:600754)相比,还是与国外的洲际、万豪相比,华住的估值都高出了天际。

万豪酒店市盈率为24倍,2013年-2018年这波4倍涨幅过程中,估值中枢一直在30倍市盈率左右。

洲际酒店市盈率为33倍,2011年-2018年这波接近5倍涨幅过程中,估值中枢一直在20倍市盈率左右。

就算考虑到华住今年净利润的下滑,来自持有雅高股票下跌,造成公允价值减少9.14亿元。按调整后17.13亿元的净利润算,华住的市盈率也高达51倍。

为什么华住的估值这么高?复盘其创业史,看清关键的两个转型,就能明白其股价为什么上涨。

02 曾经的上涨逻辑

从2005年第一家酒店,到如今全国4000多家门店,华住的创业史也是中国十多年来的的酒店发展史。

(华住酒店数目与分类,点击可看大图)

早期(2005年-2012年)的华住就是做经济型酒店,为什么选这个赛道呢?原因是季琦(华住创始人)任职携程的时候,发现人们对经济型酒店旺盛需求的这个商机。

在经济型酒店的基本盘之上,华住又从2012年开始率先发展中端酒店,并大获成功。

比如华住中端酒店中的拳头产品“全季酒店”,门店已经扩张到553家(截至2018年底),战略与结构的转换提高了华住整体的价值率。也是在这个时候,华住的股价开始启动。

(全季酒店的增长曲线,点击可看大图)

但真正引爆华住股价的,还是从2014年推行的轻资产转型,也就是战略重心从直营变为加盟。

直营的酒店子品牌取得成功,再通过加盟的方式扩张,这其中的杠杆是惊人的。这种输出管理的模式,不需要太多资本开支,比如开了30家直营店就开始全力做加盟的全季酒店。

全季酒店直营30家成功后,主要靠加盟扩张,点击可看大图

华住增长的逻辑很清晰,经济型酒店打基础,中端酒店和加盟店提升价值,在这种战略的指导下,华住相对首旅和锦江而言更加成功,股价持续上涨并不令人意外。

(华住K线图,点击可看大图)

但回到最初的问题,华住估值这么高值不值呢?我们认为中期来看肯定是不值的。

投资酒店要考虑周期性

酒店行业周期性非常强,上升期享受利润提升的快感,衰退期忍受业绩的下滑。

即使是加盟店输出标准化的设计指导和运营管理,也只能一定程度上降低周期的波幅,而不是完全的消解周期。毕竟加盟店收入来自于分成,还是要看酒店的业绩,周期下行业绩就会下行。

目前宏观经济增速下行基本确定,城镇居民人均可支配收入增速持平,但城镇社会消费品零售总额增速2017年以来降的比较多,原因可能大家能够体会。

(周期下行趋势,点击可看大图)

从周期的角度来看,这几年酒店增长空间不大。

04 竞争环境变了

Airbnb领衔的民宿崛起,短短几年时间,全球在线房源突破500万,数量上与booking比肩,压携程300多万房源一头。值得注意的是,Airbnb全部是增量房源,正逐渐积压华住中端酒店的空间。

你来判断一下,去北京逛景点,游客是愿意花698元住故宫隔壁的二层复式四合院(Airbnb上的房源),还是愿意花638元住大珊栏就一张双人床的桔子水晶酒店(华住旗下酒店)?

(点击可看大图)

再网上扩张高端酒店呢?其实也不用想了,这十几年高端酒店的增长处于停滞状态,看洲际酒店和万豪酒店的收入可知:

2006年-2018年,万豪酒店收入年化增长率为4.7%,如果其2016年不收购喜达屋,增速也就3.6%,与世界经济一起永续增长。

(万豪酒店的产品组合,点击可看大图)

2004年-2018年,洲际酒店收入年化增长率为0.6%,如果其2017年没收购White Lodging旗下82家酒店,这20多年就是负增长;

另外,华住经济型酒店的老底也有被掏空的风险。印度酒店集团OYO自2017年11月进入中国,一年多就覆盖了298个城市,开了7400多家店,拥有34万间客房。

有人戏称OYO为酒店行业的拼多多,其渠道下沉收编下线城市酒店的打法非常耗钱,好在其资本实力强大,累计融资16.5亿美元,背后有Airbnb、日本软银、红杉等资本的支持。

经济型酒店的竞争还不甚明朗,OYO是否能持续,以及华住新陈代谢的速度(每年会关很多效益不佳的店)是我们需要关注的。

总结

酒店是门老生意,虽然很赚钱但业绩都在预期之内。所以酒店的估值都不会特别高,就像格力一样,完全靠业绩驱动着股价上涨。

华住目前面对的周期环境以及竞争环境,可以说不容乐观,需要讲一个很大很大的故事才能覆盖如此高的估值。

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