“歌”声“斐”扬第六期：迎考范式转变，给投资者的三个建议

PART 1 范式转变的三维逻辑

文主要观点：

1、宏观层面的范式转变：金融供给侧结构性改革；

2、中观层面的范式转变：资管新规发布，从分业监管到功能监管，杜绝监管套利；

3、微观层面的范式转变：供给侧，非标转标；参与主体方面，券商财富管理转型、银行理财子公司等；需求端，投资者重新理解资产配置、组合分散、风险控制的价值。

具体分析如下：

一、 宏观层面

（一）供给侧结构性改革的宏观背景

从上图中可以看到，在过去12年间，中国GDP增速的最高点是2007年（14.2%），自此之后便逐步放缓。

而从2003、2007与2019年的经济发展对比图中，可以看到一些成绩，但依然有结构性的挑战：

1、人均GDP迈过重要关口，但疫情扰动因素再次出现。2003年虽然遇到了SARS疫情，但这一年中国人均GDP首次超过了1万人民币；2019年虽然中国人均GDP首次超过了1万美金，但2020年伊始我们却又遇到了新型冠状病毒疫情爆发。

2、结构变迁。2003年至2019年，第三产业增加值占比从42%提升到54%；与此同时，最终消费支出对于经济的贡献率也逐年提升，直至近58%；但要注意的是，2002年，也就是SARS爆发的前一年，消费支出对于GDP的贡献率亦为58%，之后下降到2003年的36%，可以预见，2020年消费支出对GDP的贡献率也将会显著下降。

3、资本形成总额会对经济产生拉动，刺激政策下的投资驱动依然是推动经济增长的重要引擎。2003、2007和2019年这三年M2（广义货币供应量）/GDP的分值都是在接近160-200%的高位，这也反映了中国经济的一个长期结构性问题，货币投放驱动。

4、金融业和房地产业的增加值在GDP中的占比较高，直到2019年，金融行业和房地产业都有超过7%的占比。

这些结构性问题也解释了为什么国家会在经济增速放缓的背景下提出供给侧结构性改革，即“三去一降一补”。与此同时，国家统计局在公布GDP等国民经济运行数据的时候也会谈到几个较细的指标，如工业产能利用率、微观杠杆率、城乡居民可支配收入比值、高科技产业投资和社会领域投资等，这些都是实现高质量发展要去推动、提升和改善的地方。

（二）为何要推动直接融资和股票融资的发展

上图为人民银行公布的2019年末社会融资规模存量余额时序表。可以从中看到几个要点：

1、间接融资占比依然很高。表中蓝色部分（包括人民币贷款、外币贷款折人民币、委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）占据了社会融资规模超过70%的比例，所以大力发展直接融资一直都是金融监管部门的核心KPI；

2、非金融企业股票融资只有7.36万亿，占比非常低，是发展的重点；

3、贷款核销4万亿，虽然在总盘子里占比不高，但*额很大。用4万亿除以贷款余额，得出坏账率超过2%，这个比例是不低的。在降低微观杠杆率的背景下，融资类产品的风险暴露比例或将处于一个上升的趋势。

正是由于社会融资结构存在如上问题，国家才要推动直接融资和股票融资的发展，并着力打造一个多层次的健康的资本市场。

（三）“明斯基时刻”给我们的警示

所谓“明斯基时刻”，是经济从繁荣到衰退的转折点。该理论实际上在讨论信贷周期的问题。

举例来说，一个企业从社会融资后用于一个项目的开发建设，这个项目的回款/现金流如果能够覆盖贷款的本息则属于避险信贷；如果只能覆盖利息，则进入投机信贷阶段；而如果回款更少，则连利息都覆盖不了。为了还钱，企业不断进行滚动融资，借新还旧，情况不断恶化，就会进入“明斯基时刻”，爆发严重的信用风险，并引发信用创造的收缩。

上图更具体地呈现了我们目前面临的风险：250万亿的社会融资存量，以5.4%的融资成本计算，每年要付的利息是12万亿；而中国的GDP去年底是99.1万亿，乐观估计有6%的年增长，新增的GDP也只有6万亿。这个时候要支出的利息成本大于新增的国民生产总值，这个现象如果持续，我们就很可能会遇到经济从繁荣到衰退的转折点，这也是为什么去杠杆成为供给侧改革的重要部分。

当上述情况出现，宏观管理者首要考虑的就是把负债成本降低，所以以十年期国债收益率代表的无风险收益率在过去数年内不断走低；今年春节后，因为市场短期波动加大，十年期国债收益率迅速破3%，到了2.8%附近；而另一方面则是发展股权融资，降低负债总量。

二、 中观层面

（一）底层资产才是核心

以上这张图非常重要。从图中可以看到，其实我们所有的投资，无论是通过银行理财，还是通过券商、信托等非银行投资渠道，其资金的最终去向都是四大类底层资产——非标债权、债券、权益（股票及衍生品）和其他类（现金类、外汇、商品等）。所以，过去那些结构比较复杂的产品，不仅因为中间环节太多，增加了整体融资成本，还可能导致投资者所投资的产品与底层资产脱节等问题。所以，资管新规对于资金池运作、刚性兑付、混同运作、分离定价等都做了严格规定。

值得注意的是，之前银行理财相比于货币基金的优势在于资金池的运作，其可以在底层投资一些流动性比较差的资产（如信用下沉、非标债权等），而上层则是通过资金池运作，向投资人提供相对高流动性的金融产品。而如果资金池运作逐步退出，这个优势则慢慢会消失，银行理财将回归超短期现金管理工具的定位，所以投资者也不要期待银行理财会再现过去的收益率水平。

（二）资管大格局

再谈谈资管行业的格局。如上图所示，剔除通道业务后，2018年全市场的资管规模是72万亿，其中包括22万亿的银行理财，9万亿的信托，13万亿的公募基金，还有一些券商资管、基金公司专户等合计10万亿，像歌斐这样的私募基金规模近13万亿。这是目前的行业格局。

96万亿和72万亿中间的差值值得注意，这个差值源于过去部分金融产品间会重复投资，重复计算，称为通道类产品，如银行理财资金，投向券商资管，后者再投向信托计划，最终流向实际的融资方，这导致了投资者的一笔投资，被三个金融机构计算为资产管理规模；信托规模中有51.9%的部分都是通道，主要是单一信托。所以，如前所述，作为投资者必须要关注的是你的资金去了哪里，底层资产又是如何构成的。而过去的分业监管，导致了监管套利空间的存在，“统一大法”势在必然，这也是成立国务院金融稳定发展委员会、出台资管新规的背景之一。

三、微观层面

在看清宏观和中观维度的逻辑之后，处于微观层面的三类机构（也是三个角色）需要做出改变，一是上游的资产管理机构，二是扮演渠道角色的财富管理机构，三是终端的金融消费者，也即投资人。

于是我们看到了，银行理财子公司的出现，在原本在一家银行机构内部的资产管理部门与财富管理部门（如零售部、私人银行部）进行独立，回归本源，避免资管部门的产品天然贴上银行信用“背书”的标签，从而扭曲受托管理的本质，也让财富管理部门保持必要的开放性。我们也看到了通道业务的消亡，融资类资管业务的失色，体现在产品端就是非标转标（标准化资产），预期收益型转向净值型；银行、券商等机构的资管部门纷纷探索FOF等组合管理型产品，由此逐步切入资管业务内核。

而在中间的渠道端，提升资产配置能力，增加产品的丰富度和竞争力成为新课题，券商财富管理转型也诞生于这一背景之下，营业部要扭转在客户心目中的形象，简单说就是从提供股票交易服务，到提供包括股票基金在内的投资顾问服务。

处于终端的“消费者”，金融产品的投资者们，范式转变则包括要从选产品，到选机构和选策略；从追求收益，到把理解风险放在*位；从产品导向，到目标导向，知道自己要什么，再去做方案设计和决策。

上述三个维度的话题，我们后续将逐一展开。最后结合宏观和中观维度的分析，我们重点提示一下非标类固定收益产品面临的尾部风险。我们建议在这个时期投资者不要盲目投资非标债权类产品，因为你可能会处在最后一棒。

逻辑的核心是现金流，企业的三类现金流，涵盖经营活动、投资活动、筹资活动。随着经济下行，企业的营收和利润会下滑，自我造血功能下降，经营活动现金流受影响；同时过往投资活动产生的资产，则遭遇价格疲软，抵押品价格下跌，投资活动现金流受影响，看看比比皆是的“对赌失败”，就知道问题的严重性了；加上信用创造的收缩，加大了企业筹资的难度，筹资活动现金流不畅。短期看，疫情的影响，部分企业的现金流更为紧张。在这个大背景下，投资者要重新审视手里持有的非标类固定收益产品，尾部风险或将加大。

前期债券违约主要发生在民企，但目前一些国资类机构、平台企业的债务融资工具也出现了违约事件或违约征兆，这也让我们感到担忧。以“高杠杆+短融长投”为表征的旧周期进入尾端，经济下行引发的资本品、抵押品的衰竭，将会对我们的投资产生持久的影响。而在此时，标准化、净值型的投资产品成为转型的必然方向。

最后再提醒一句，看到资管新规过渡期延长的新闻，可能既是“坏事”，又是“好事”。“坏事”说明拆弹的过程要更加小心，问题比较复杂；“好事”则给了部分投资者“离场”的机会，自我体会，把握机会。

PART 2 市场环境的四大特征

本文主要观点：

目前市场环境的四大特征为：低增长、低利率、低收益率和高波动，这样的特征可能会成为常态，所谓“lower for longer”。在此环境下，通过资产配置来分散风险变得尤为重要。

具体分析如下：

三、 目前市场环境的四大特征

从上图中可以看到，过去四十年，美国10年期国债收益率持续下行。在成熟市场中，低利率是一个已被长期证实的大趋势。

上图为2018年以来全球负利率的债券规模，可以看到从18年年底开始出现了很大的增长。2019年9月达到了17万亿美金的高峰，后小幅回落，至2020年1月依然有近14万亿美元的规模。这也是经济下行的重要特征之一。

UBS曾经做过一个调研，当投资者被问及对于2020年的展望，79%的人认为我们会面临更高的市场波动率，55%的人认为我们会面临比较明显的市场跌幅，52%的人不确定目前是不是一个好的投资时机，充满担忧。这说明站在十年交替路口的我们，依然面对着未来市场波动加剧的风险。

与此同时，全球的宏观也在面临范式转变的过程：以中国加入世贸组织为起点，过去十年我们经历了全球化的过程，而未来可能会迎来一个逆全球化的过程；过去我们担心通货紧缩，而未来则有可能担心通胀；过去大家对华尔街金融精英有意见，未来可能对硅谷的科技精英有意见，因为他们take了全社会较多的利润。这一切都让宏观环境变的更加复杂。

从上图中可以看到，2019年沪深300、中证500和创业板指的波动率都在20%以下，但是过去两周时间的年化波动率陡然上升到50%左右，十分惊人。我们预计，如果未来经济超出预期的变差，市场更可能会处在一个高波动的水平上，所以波动也许会比我们想象中更加剧烈，投资人一定不能忽视波动，更不能因为市场短期的快速反弹而降低了对波动风险的警惕。

总而言之，未来的投资环境将会存在低增长、低利率、低收益率和高波动这四个特点，给我们带来了巨大的挑战。

四、 应对之策

面对范式转变下的新的市场环境，我们应当如何做投资呢？

达里奥曾经说过，每种大类资产都经历过蓬勃和衰弱的周期，任何把大部分财富集中在一项投资上的投资者，最后可能会在某个时候失去所有的财富。国内的著名经济学家陈志武教授也经说过，在2008年美国次贷危机的过程中，美国的中产财富缩水了大约40%，而站在金字塔尖的那些超高净值人士的财富却增长了2%，这是为什么？原因在于美国中产和中国很多投资人一样，基本只投资一到两种资产，比如股票或者是房地产，而那些超高净值人士的资产则配置的更为分散。

所以，分散投资是应对危机的*办法，还是那句老话，鸡蛋不要放在一个篮子里。

面对未来复杂的市场环境，我们必须要考虑如何保卫自己的财富。上图是由一位微软高管创立的家族办公室投资组合，其长期收益目标为5%，代表风险的波动率为11%。可以看到，这个组合中包括86%的风险资产，其中68%投向股票，13%投向对冲基金，5%则投向实物资产；而整体组合中的14%则投向类固定收益。

上面两张图详细的展示了这一标准投资组合。值得注意的是，作为微软高管作为实控人的家族办公室，这个组合却没有投资微软的股票，这源于该家族办公室的愿景——不拘泥于眼前的收益，而是将这些个人和慈善的资金投向更广阔的市场，去投资整个世界。

为何如此呢？因为赌这个世界在二三十年后会变得更好，相比于赌某个国家，特定的行业、公司会变得更好而言，前者是个更安全、风险更低的赌注。

作为微软的创业者和高管，他们选择了微软，微软后续的发展非常好，对这批创业者和高管而言，他们相当于中了彩票中的大奖，但他们再中一次彩票（再选中一个像微软这样的公司）的机会有多大？所以，这也是他们自己的担忧，他们不奢望自己再中一次彩票，所以必须做全球配置来分散风险。

过去30年，中国的许多民营企业获得了巨大的财富。罗振宇说这就像“坐电梯”，不论你做了什么，都被带到了顶层。但是未来会怎么样？我们必须要去思考。

投资神话里都是百战百胜的故事，但现实是不确定的，即便是巴菲特都承认不断在犯错。

然而为什么有些一犯错就致命，有的犯了错还有纠正的空间和时间？那是因为因为他们通过分散风险给自己设置了安全垫。也就是说，首先要在主观上承认自己是会犯错的凡人，其次要在客观上善于用安全边际保护自己，最后通过分散和流动性来弥补错误，理解损失是取决于对错误的预处理。

诺亚的一名黑卡客户曾经说过：疫情多少对公司有些影响，但问题不会太大。其实黑天鹅无处不在，我们要做的就是平时如何做好基本功和各种防范准备。一旦发生意外，仍然保证自己活下去。这句话让我很受启发，因为它不仅适合于企业经营，也适合于我们做投资理财——金融的核心是通过管理风险来获利，风险可以分散，却无法消除，所以分散风险是*要务。

总而言之，全球配置及多元配置，能够让我们更好地实现财富保值，同时保有一定的财富增值空间。

PART 3 投资组合的四重要素

本文主要观点：

一个稳健型的投资组合有四重要素——

1、资产分散（实现跨资产类别、跨目标市场、跨流动性特征、跨币种），避免资本*性损失；

2、长期持有，提升*回报及超额收益的实现概率；

3、适度流动性；

4、低波动。

具体分析如下：

一、 范式转变的七个重要情景条件

我们总结了投资业范式转变的七个重要情景条件，也可以视为催化剂，包括：

1、无风险收益率长期走低；

2、2018年4月《资管新规》出台，刚性兑付被打破；

3、BS银行被托管，“同业信仰”被打破；

4、P2P全行业溃败，“高流动性+低风险+高收益”产品被证伪；

5、单一底层资产的非标类固定收益产品接连违约，以AX信托为代表；

6、接受波动，净值化时代来临，以央行标准化资产认定标准征求意见稿为标志；

7、“城投信仰”正在被打破的路上（国资背景的平台公司违约增加）。

值得注意的是，这七个催化剂其实也并未穷尽市场的风险因素，但对于未来投资却做出了重要的导向，那就是——“降低回报预期、接受波动风险”。

所以，如果要用几个词来概括财富管理行业的范式转变，应该是“净值型、流动性 、分散化、接受波动、追求复利”，这也是未来投资者所追求的投资组合目标。

二、 稳健型投资组合的价值将逐步显现

以上的公式是一个资产定价的模型，用来测算一个资产的隐含价值。从公式推导后可以发现，在长期无风险收益率走低的背景下，投资回报率下降，未来能够产生稳定资金回报率的组合将会越来越受到重视，稳健性投资组合的价值必将逐步显现。

可以从如上的实证案例中看到，高ROE（净资产收益率）和 高分红指数长期跑赢A股指数、上证指数和沪深300指数，具备长期相对收益。

稳健型投资组合还有一个重要价值，那就是复利。爱因斯坦曾经说过，世界上最强大的力量不是原子弹，而是“复利+时间”，复利是人类已知的世界第八大奇迹。

为什么这么说呢？上图展示了复利的惊人威力，如果能维持每年稳定的收益，就算只有5%的年增幅，60年后你的资产也能增长18.66倍。如果你的复合增长率达到12%，60年后你的资产将增长惊人的897倍（巴菲特抓住美国经济结构变迁的大趋势和机遇，成功实现了这样的复利回报）。

所以，我们总结出未来投资的三个成功要素。分别是：

1、资产组合的分散和投资理念的成熟；

2、配置的前瞻性：选择从配置时的第20名前进到前十名，还是从*名到第十名？

3、对于增值与保值稳健的资产来说，关键点在于保持一个一直高于平均增长水平的表现：业绩表现前10%的基金经理也可能会有业绩表现垫底的时候。

三、稳健型投资组合的四重要素

而做一个稳健型的投资组合有四重要素：

*，资产分散（实现跨资产类别、跨目标市场、跨流动性特征、跨币种），避免资本*性损失。

第二， 长期持有，提升*回报及超额收益的实现概率；锁定期长的产品，不仅获得正收益的概率提高，也赋予了管理人创造超额收益的空间。我们有大量的案例证明，即便是二级市场股票策略的基金，投资人不考虑择时，在任何时点买入产品，持有满三年，均获得了正收益。

第三， 适度流动性；这个流动性的要求跟投资者的支出政策匹配即可，因为过高的流动性会损耗投资收益，但过低的流动性也有风险，所以要合理搭配不同流动性特征的资产（如具备日流动性、月度、季度和有确定到日期的，以及不具备流动性特征的各类投资工具/策略）

第四，低波动。在相同的目标收益率情况下，你的波动比别人低，你的资产配置就更为有效。

有一个故事发人深省：

1990年10月12日,橡州创始人,董事长征华德·马克斯先生撰写了*份投资备忘录，标题为《走向*》，其要点节录如下——

“我上个月跟美国中西部一家大型养老金计划的总监交流,他的投资之逆值得借鉴。在他和他接班人的领导下，这家养老金计划在过去14年所持股票的回报率远超标普500指数。他跟我分享了他的成功秘诀：在14年间，我们每一年的回报率从来不低于百分之前47，但在今年之前也从来不曾高过百分之前27。就凭这样的稳健表现,我们在这14年间的整件表现已经高居百分之前四。

“想要通过连续多年均取得*表现来实现优异的长线回报，成功的机会比较渺茫。但如果努力让每一年都跑赢平均线，秉持严谨的投资方式，在低迷的市况下也能取得相对较佳的回报，这才是致胜之道，这样才能：

-不让投资业绩大起大落,

-尽量不产生无法挽回的巨额损失，而且最重要的是，

-成功的机率更高(毕竞我们只是凡人)。”

上述基金在2005年至2014年的年度回报排名虽有75%不在*梯队，但5年期和10年期的业绩排名仍然处于*梯队。所以，持续的较好回报，可以带来优异的长期投资业绩。不用苛求你的组合收益每年都是*的，但是要确保它每年都在平均数之上。

四、理解风险，选择具有资产配置能力的机构

与此同时，创设和管理投资组合的时候一定要厘清风险和收益的本质关系，并不是承担了高风险就一定会有高收益，而是承担了高风险之后，你的回报预期区间的平均值会比较高，但收益仍然在这个区间上下波动；波动越大，越容易产生损失；波动越小，损失的可能性越低，获得正收益的概率越高。这才是风险的本质。

最后，在这样的背景下，投资者对于财富管理公司的选择将更为重要，根据相关调研显示，未来财富管理服务提供机构的品牌及资产配置能力将成为客户的最主要考量。

PART 4 长期致胜的三个建议

本文主要观点：

在范式转变的大背景下，针对不同客户需求，我们为您提供长期致胜的三个建议——

1、对于大部分客户而言，可以利用标准化资产（配合被动型投资/指数增强/股债混合等策略）来构建具备资产分散、实现超额收益、适度流动性和低波动这四重要素的投资组合；

2、对于目标收益率有更高要求的客户，可以考虑引入另类投资（另类策略+另类资产）；

3、对于专业化的机构及客户，则可以利用多资产投资配置的方式满足个性化需求。

具体分析如下：

一、 标准化资产配合指数增强及股债混合等策略

投资者可以运用公募基金（含被动型指数基金及ETF）、指数增强/Smart Beta策略、股债混合/股债轮动策略等来实现长期稳定的投资目标。

很多家族办公室都会使用公募基金作为投资工具。此前提及的管理微软前高管家族办公室的North Forty，其中就配置了较多的ETF和传统公募基金，其债券和股票投资基本都是上通过专户或公募基金进行的，这也给我们提供了一个对标和示范。

上图为诺亚的公募匠选产品，也就是对于公募基金的筛选，大家仔细看一下罗盘，其中包括各种类别的产品，产品下有各种类别的策略都有所涵盖。而通过目前市场上既有的公募基金进行科学的配置组合，我们就可以设计出一些波动率更低、收益更为稳定的产品。

作为私募管理人，歌斐也为投资人提供了投资公募基金的完善解决方案。相比于个人投资公募存在的“买什么、买谁、如何管理组合”等常见问题，歌斐公开市场提供了投资时钟、基金研究和动态再平衡等解决方案（如上图）。

接下来，我想重点给大家介绍一下指数增强策略。“巴菲特的十年赌局”这个故事，很好地体现了指数基金的投资价值：

巴菲特曾在2005年立下100万美元的赌局：以10年为期，对冲基金的表现能否跑赢指数基金？巴菲特认为不可能。

十年赌局发布后，资产管理公司ProtegePartners 合伙人Ted Seides于2007年应战。2017年，巴菲特公布赌局结果：巴菲特选择的指数基金年化增长率为7.1%，ProtegePartners选择的五只对冲基金组合为2.2%。如果同时在2005年将100万美元投入指数基金和对冲基金组合，最终收益是85.4万和22万美元的差别。

最新消息，巴菲特在2019年Q4也首次建仓ETF。而桥水也在近期公布了最新的持仓报告，报告显示，桥水基金中大部分都投资了ETF基金（其中仓位比较高的是标普500指数ETF和新兴市场ETF），桥水的这一配置理念也是为其实现长期稳健现金流的目标而服务的。

那么问题来了：我们是否能将收益做到对标（甚至超越）指数基金，同时又能够创造出比这个指数更低的波动？当然可以，这就是Smart Beta策略所做的事情。根据中泰证券对标普道琼斯的数据分析，SmartBeta的不同因子在市场周期波动中，体现出不同的敏感度，动量和成长因子在牛市阶段表现*，股息率和价值因子在复苏阶段表现*，低波动率和质量因子在熊市阶段表现*。Smart Beta提供了不同周期中如何主动应对的*方案。为了将指数增强策略引入投资，歌斐和锐联进行了深度合作。2018年4月，以量化投资策略核心并结合基本面分析，歌斐和锐联联合推出基于中国市场的主动量化基本面基金，也是锐联在境内首次也是*的主动量化合作产品。

股债混合策略也是我们配置标准化资产的重点策略之一。从上图中可以看到，在股债混合的情况下，无论股债的比例如何，其风险收益都可显著超越纯股、纯债策略。这体现了资产配置的价值。

但值得注意的是，由于国内A股市场的波动较大，其“股债混合策略”仍然存在较高波动性和较大回撤。而解决这个问题的方法，就是做股债轮动。股债轮动有点像美林时钟，在不同的经济环境下相应配置股票或债券。如：在利率下行、经济探底的过程中，债券显然是更好的投资标的。而当利率见底，但经济还未反弹时，则可能是投资股票资产的*时机。如果能将股债轮动做好，则有可能创造出比简单的股债混合策略更有效的投资组合。

二、另类投资

另类投资是针对有目标收益/支出压力的投资者的配置方案。如业内较为成功的另类投资基金——耶鲁捐赠基金的支出政策为4.0-6.5%/年，而海外养老金的收益目标一般要求在7.5%/年及以上。

什么是另类策略？歌斐多资产投资团队认为，另类策略基本等同于对冲基金策略，是指采用金融期货和金融期权等金融衍生工具获取超额收益的策略，子策略包括CTA、宏观对冲、套利策略等。在传统的资产配置组合（股、债、商品）中加入对冲基金策略的目的是优化组合的风险收益，对冲基金收益来源不同于大类资产，和后者相关性较低，可以在不增加组合风险的前提下进一步提升组合收益。而典型的另类资产则包括私募股权投资和房地产等。

上图为一个新近发布的全球家族办公室投资组合，其中有将近19%的资产配置了私募股权，包括直投和私募股权基金；17%配置了地产直投，还有一些对冲基金等，加起来超过40%。对冲基金的策略目标是*回报。

什么是*回报策略？和大家分享一个耶鲁捐赠基金的案例：

在1990年7月，耶鲁成为*个将*回报战略作为一个独特的资产类别的机构投资者，将初始的目标配置比例设置为15%。旨在为基金会提供显著的资产配置多样化，*回报投资预计将通过利用市场效率低下产生高的长期实际回报。

投资组合投资在两大类策略当中：事件驱动策略和价值驱动策略。事件驱动策略依赖于一个非常具体的企业活动，如并购，分拆，或破产重组来实现一个目标价格。价值驱动策略则涉及对冲头寸，当资产或证券的价格与其潜在的经济价值背离的时候。

*回报策略预计将产生4.8%的实际回报，伴随着8.6%的风险。巴克莱9至12个月的国债指数作为这一投资组合的业绩比较基准。与传统的有价证券不同，*回报投资在历史上提供的回报基本上是独立于整体市场的波动的。

在过去的二十年中，投资组合表现超过预期，年回报率为8.3%，于美国国内股票和债券市场呈现低相关性。

值得一提的是，对冲基金中的CTA和宏观对冲等细分策略。由上图可以看到，2月3日A股大跌的那一天，CTA和宏观对冲策略依然取得了较好的正收益。一般投资组合中加入CTA和宏观对冲策略，可以很好的保护组合，降低组合的波动率并提升其收益率。

耶鲁捐赠基金是引入另类策略和另类资产的经典案例。其2015年财报显示：在过去的三十年中，耶鲁大学积极奉行捐赠基金会中以风险分散和权益投资为主导的投资策略，获得了非凡的收益。在过去的三十年当中，基金会的收益表现远超预期，年化收益率达到13.9%并且大幅超越传统的有价证券的收益表现。相比之下，同期国内的股票资产年化收益为10.7%，国外股票资产年化收益为8.7%，国内的债券年化收益为7.1%。

展开耶鲁捐赠基金的投资组合可以看到：2019年其中有23%的资金配置在了*收益策略上，38%的资金配置在VC和杠杆并购，15.5%的资金配置在地产和自然资源上。

再仔细分析这些资产的预期收益（扣除CPI之后的）后可以看到，*回报策略波动率较低但收益率较高，最终实现了8.8%的实际年化收益率；而VC是创造收益最高的一个资产类别，VC的魅力在于布局未来，即投资那些可能在5到10年后成为伟大企业的公司，如在上个世纪80年代投资甲骨文、戴尔电脑，在上个世纪90年代投资亚马逊、谷歌、雅虎等等。所以，将另类投资作为投资组合中重要的资产类别是十分有价值的。

三、解决方案

针对不同人群，解决方案也较为个性化，主要包括大类资产配置、目标养老、目标日期、通胀保护等产品。如：针对个人提升风险调整后收益水平的需求，可以通过私募FOF产品横跨股票/债券等多类底层资产和多策略工具。

设计解决方案的核心逻辑是什么？

首先，是结合投资者的收入/现金流特征。如现金流稳定可预期，每年有固定流入或分红的，可以增加权益投资和长期股权投资；收入/现金流波动较大的，建议加大类固定收益等保值型和生息资产的配置。

其次，是结合投资者的财富生命周期和企业发展阶段。投资者在创富阶段，还是保有和传承阶段？通常在起步阶段，以保障和保值为主，可以主配置保障型资产、固定收益投资、公募基金投资等等。在财富上升的积累期，支出也会增加，此时可引入权益资产和另类投资。当财富实现后，就要考虑做传承的安排，做家族办公室，甚至做一些慈善和天使投资，这个时候，投资者的个性化需求就会更多，并非单一产品可满足需要。企业及其所属产业处于上升周期或下降周期，整体投资组合的目标定位差异较大，投资品类选择也有不同，尤其是PE类基金的价值定位。

再次，要结合投资者的大类资产偏好以及可投资产规模，设计对应的投资解决方案，采取定制投资模式，包括公开市场证券投资（权益和债券）、私募股权投资、地产投资等传统大类资产等。

最后，要结合投资者的时间精力、专业能力，及对投资参与度/决策控制权的要求。可选项包括从全权委托到定制专户，再到深度参与的家族办公室模。

以上是市场上五大基金策略（包括近20个子策略）的分解，根据不同的目标，我们可选择相应的细分策略去选择管理人、做资产配置。有一些客户投了很多二级市场产品，但是他的配置没有既定策略，很多时候是产品数量多，但策略类型单一，组合会产生共振现象；这时候，他应该做一个产品定制，将自己的目标需求和风险承受能力和我们进行沟通，我们就能够帮助他围绕多策略做资产配置，并且跟踪组合中的各类策略及管理人，进行动态调整。

诺亚的二级市场私人定制服务缘起于有很多诺亚客户投资二级市场产品数量在10个以上后，遇到如选择困难症，又担心风险；投资产品都按照*标准，分散的原则；配置原则不科学，缺乏逆向思维；调仓不及时，错失了机会或者加大了风险等痛点。我们认为目前是二级市场权益资产较好的战略配置时机，所以启动了二级市场私人定制服务和基金经理深度服务，通过基金经理+账户管家+理财师服务的模式，为投资者进行专户管理。

而诺亚的多资产类别专户定制服务则缘于有部分诺亚黑卡客户，投资规模大，资产类别比较复杂，产品个数多；遇到资产类别配置不科学，有特殊的资产配置需求，但无法服务到位等痛点。我们认为现在已经进入私人定制的时代，深度理解客户需求变得尤为重要所以通过“独立账户，单独核算收益，稀缺资源专享”等模式，根据个人或者企业的需求，全面量身定制投资服务。

耶鲁大学捐赠基金首席投资官David F. Swensen曾经说过：“作为投资者，如果不能够随时随地接触到超高水准的专业投资人士，应当选择百分之百放权-这是针对所有个人投资者以及大部分机构投资者的建议”。

展望未来，歌斐将继续推进“多资产类别、主动管理、扎根中国、全球布局”的发展定位，专注资产配置，追求*回报，为客户创造长期稳健的投资绩效。

歌斐产品和营销中心董事总经理 陈昆才