矛盾的特斯拉

本文核心观点

1、50万辆的年交付任务“繁重”，在Model Y未大范围交付前，特斯拉需关注Model 3的需求疲软问题。

2、用户对FSD的信心不足，软件短期无法成为特斯拉的收入来源。

3、过多的监管信贷收入，影响特斯拉投资者信心。

疫情之年，特斯拉却意外地顺风顺水。

特斯拉总是不断给外界惊喜，就像这家公司刚刚发布的第三季度财报一样，非常亮眼。

10月22日，特斯拉2020Q3财报显示，其总营收87.71亿美元，较去年同期的63.03亿美元增长39%，较上个季度上涨45%，高于83.6亿美元的市场预期。其中，汽车业务营收76亿美元，约占总收入的91％。

净利润更是猛增。今年第三季度，特斯拉归属于普通股股东的净利润为3.31亿美元，虽然低于市场3.69亿美元的预期，却同比大增131%，环比增幅超过218%。2020Q3也因此成为特斯拉连续实现盈利的第五个季度。

现金储备也很充足。财报显示，特斯拉Q3的现金等价物储备达145亿美元，与上个季度相比暴涨59亿美元。自由现金流则为13.95亿美元，同比增幅276%。

持续上涨的营收、净利润与现金流，让特斯拉不复此前的“捉襟见肘”。“这是特斯拉历史上表现*的一个季度！”特斯拉CEO马斯克在财报电话会议中表示。

尽管一直被外界质疑是否被严重高估，但特斯拉的一切都在向好发展。

但用投资者的挑剔眼光来看，特斯拉的财报里还有一些“不*”。

年销50万辆的“Flag”

如此强劲的财报表现，得益于特斯拉“创纪录”的交付量。

今年第三季度，特斯拉交付13.93万辆新车，较去年同期的9.7万辆同比增长43%，较第二季度的9.065万辆环比增长53%。

粗略计算，截至第三季度，特斯拉共交付31.8万辆新车。对比马斯克50万辆的年交付目标，特斯拉还需在第四季度交付18.2万辆新车——环比增长率要达到30%。不过，刚刚过去的第三季度，特斯拉交付量环比增长54%，那么在第四季度，实现30%的环比增长率也并非全无可能。

如果能完成此目标，特斯拉将再次创下交付纪录。

好消息在于，特斯拉产能正在不断提升。财报显示，特斯拉在第三季度共生产14.5万辆新车，同比增长76%。其中，加州弗里蒙特工厂的Model 3和Model Y产量环比提升25%。

根据最新财报，目前特斯拉在中 美德拥有上海工厂、弗里蒙特工厂、德克萨斯工厂、纽约工厂和柏林工厂。为提升产能，特斯拉已在最早建成的弗里蒙特工厂中启用第二个喷涂车间、安装大型压铸机并升级Model Y总装配线。

目前，弗里蒙特工厂的Model 3/Model Y年产量，已从40万辆增至50万辆。“这个工厂的年产能将在今年年底或明年年初达到*状态。”马斯克表示。

上海工厂紧随其后，其Model 3年产能从20万辆增长到25万辆。由于本地化采购和电池成本下降，国产Model 3以24.99万元的售价成为中国市场上价格*的高档中型轿车。最近，特斯拉在上海工厂增加了第三个生产班次，以扩大Model 3产能。

值得注意的是，国产Model 3不仅会在中国销售，还将被运往法国、德国、意大利等欧洲国家进行售卖，取代此前美国工厂制造出口的策略，补足未建好的柏林工厂产能空缺。

但挑战来自于物流和交付效率方面。参考2019年数据，Model 3从美国出口到欧洲只需3周。而首批出口欧洲的国产Model 3，预计在本月27日从上海启程，11月底到达比利时港口，粗略计算需要5周时间。而且疫情影响下，国际物流的效率更加堪忧。

这般“舍近求远”，也是特斯拉的无奈之举。弗里蒙特工厂在疫情下被迫关闭，直接导致特斯拉7月销量暴跌。如今，Model Y分走了该工厂的部分产能，启用制造成本更低的国产Model 3代替美国Model 3，是*的解决办法。

但产能跟得上只是一方面，另一方面特斯拉还面临需求疲软的危机。研究机构Cross-Sell数据显示，Model 3第三季度在加利福尼亚州的注册量大跌60%。

或许正因如此，特斯拉正在实行“疯狂降价”策略——不仅将北美Model 3/S/X的售价降低6%，还在中国下调4%的Model X/S售价，Model 3更是降至24.99万元。

需求疲软，降价促销，是机构看空特斯拉的主要原因。在C端市场，屡屡降价的特斯拉也已经引起了部分用户的不满。

全自动驾驶测试版

“区区”50万辆的年销量，市值第二的车企丰田早就实现这一目标了。2019年，丰田的年销量是特斯拉的20倍有余，但如今前者的市值仅为后者的一半。

“在很多人眼中，特斯拉就是一家高科技企业，而并非一家车企。它拥有自己的软件架构，能够支持自身用户体验与功能更新。”有软件公司高管对亿欧表示，“估值取决于公司发展潜力，包括车的制造创新、软件的发展状况等。”

换句话说，二级市场持续看好的，是特斯拉有别于传统车企的未来。这其中，自动驾驶是最重要的一环。

特斯拉是*一家从软件算法到硬件架构全部自研的车企，其自动驾驶技术也一直*别家车企。日经BP社曾在拆解Model 3时得出结论，认为特斯拉在电子架构上已经*竞争对手6年时间。大众董事会成员托马斯·乌布里奇（Thomas Ulbrich）则承认，特斯拉在电动汽车和开发软件方面*了10年。

2019年，特斯拉在自动驾驶开放日上发布“全自动驾驶计算机”（full self-driving computer，简称FSD），其搭载的自研芯片算力144TOPS，功耗72W，能效比2TOPS/W，性能水平超过了英伟达。

据了解，FSD能够实现自动泊车、自动辅助变道、自动辅助导航驾驶、智能召唤、识别交通信号灯和停车标志并做出反应、在城市道路中自动辅助驾驶等功能。

当年3月之后，特斯拉每一辆新下线的Model S/X/Y/3上都装载了可升级至完全自动驾驶系统的计算平台HW3.0。也就是说，只要特斯拉软件研发成功并向C端开放，用户便可以享受新功能。

但该系统价格不菲，在美售价8000美元，在华售价6.4万元，接近Model 3标准续航版约1/4的价格。而且随着更多功能的加入，未来FSD的售价会更高。软件毛利高于整车销售，这或许会成为特斯拉新的增长点。

在2020Q3财报发布的前一日，特斯拉小范围向用户推送了全自动驾驶测试版。马斯克称，最新的FSD具备“驾驶零干预”功能，还拥有跨州驾驶和召唤能力。Q3财报表示，特斯拉Autopilot团队一直在致力于重写神经网络、控制算法的基本架构。

很多车主还在持观望态度。“价格有点高，性能也不知道稳不稳定，”一位特斯拉车主认为，“AP现在足够用，不会贸然买的。”

近期发生的特斯拉Model 3失控事故，也在部分车主心中留下了阴影。有车主表示：“总看到特斯拉出事故，已经不太相信Autopilot了。”

盈利能力有“水份”

另一项隐忧是特斯拉是否具有持续盈利的能力。

表面来看，特斯拉已经连续五个季度实现盈利，战果颇佳。但实际上亮眼财报背后，来自监管信贷方面的的销售额也并不少。

财报显示，特斯拉第三季度收入中有3.97亿美元都来自于此，是去年同期的近三倍，高于市场对其2.09亿美元的预期。

特斯拉CFO Zachary Kirkhorn也在财报电话会上承认，第三季度良好的业绩得益于监管信贷方面收入好于预期。“（监管信贷收入）比我们预期的要强劲，预计今年的监管信贷收入将比去年增长一倍以上。”他表示。

所谓的监管信贷是指，如果车企想在美国加州等十余个州内卖车，就要先销售一定数量的电动车、混合动力汽车或其他零排放汽车。如果车企没有能力生产销售这些类型的车，就可以向友商购买生产指标以获得资格。特斯拉正在靠售卖这个指标获得收入。

不同于生产制造电动车的毛利获取方式，监管信贷的销售收入所得完全是净利润。今年以来，特斯拉仅靠该项目就已经收获11.79亿美元。

对于当下全球电动车销量最多的车企特斯拉而言，说监管信贷市场是它的天下也并不为过。环境经济学家、未来资源公司研究员本杰明·勒德（Benjamin Leard）表示：“还没有传统车企能推出一款高销量的电动汽车。所以这就是个‘买方市场’，基本是特斯拉的特权领域。”

目前，关于该市场的定价、交易量等大多数信息并不透明，这也是空头看空特斯拉的依据之一。特斯拉发布第二季度财报之际，CFRA Research高级股票分析师加勒特·纳尔逊（Garrett Nelson）就提出警告：“出售监管信贷可能是特斯拉过去四个季度盈利的*来源，也是最不可预测的因素。”

监管信贷也在影响着特斯拉的毛利率。财报显示，今年以来特斯拉汽车毛利率分别为25.5%、25.4%、27.7%。除去监管信贷收入后，该数据变为20.0%、18.7%、23.7%——与2019年后两个季度20.8%、20.9%的扣除监管信贷后的毛利率，差距不大。

勒德分析称，未来5到10年，美国排放汽车计划将变得更加严格，特斯拉和其他电动汽车公司会在该市场中大赚一笔。但对特斯拉而言，如何在抛去监管信贷收入的前提下，尽可能地提高毛利率，是始终值得思考的问题。

结语

不管怎么说，特斯拉总是在带给人们惊喜。

当外界以为这家公司不行了的时候，特斯拉总能在马斯克的“铁腕”下起死回生；当外界认为这家公司财务数据不错的时候，特斯拉往往能交出更好看的答卷。

就像今年年初，特斯拉市值首次突破千亿美元的时候，外界都在惊叹与欢呼，但谁又能想到，短短半年，它的市值已经超越4000亿美元。

看不明白，又忍不住看，这或许就是特斯拉的魅力吧？

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