茅台遇到了麻烦

本文核心观点

1、高价茅台背后，是经销商赚得盆满钵满、酒厂利益变相受损的畸形利益分配；

2、当茅台成为2500元以上的超高端，众多品牌争相涌入1000元-2000元的高端区间；

3、瞄准次高端市场的系列酒，承载了茅台调整产品结构、寻求业绩突破的希望，但还需要较长的培育周期。

在A股一直流传着一个“万物利好茅台”的传说。

办大会利好茅台，因为茅台庆功；5G利好茅台，因为智慧零售；火箭发射利好茅台，因为“飞天茅台”……

飞天茅台的稀缺性和特有的投资、社交属性，使得公司拥有神话般稳定的业绩增长。

从2000年上市以来，茅台股价上涨了50多倍。截至2020年12月2日收盘，其市值达到2.18万亿元，超过了前三大酒业巨头市值总合、贵州省全年GDP。

茅台在过去20年来曾出现过两次历史增速低点，一次在“非典”，一次在“三公政策”后，分别用了3个和11个季度恢复元气。

今年的茅台，在疫情大背景下第三次增速下滑到10%以内，股价也进入一个长达近5个月的箱体盘整。

飞天茅台“飞”不动了？

全球最贵量产烈性酒

茅台股价背后的逻辑其实不难理解，从飞天茅台的零售价格上可见一斑。

据光大证券研报数据，飞天的批零价格波动与茅台的历史估值（PE）在实际上呈现了较高的同步性。高企的茅台酒批零价格，直接带动其业绩表现，也间接推动了资本市场的走高。

集投资品、礼品、消费品甚至收藏品等属性于一身，市场对茅台的贵有普遍认知。

民生证券等券商研报显示，茅台的批零价格目前在2850元左右。按照2850元/500ml的价格计算，其价格已经远超人头马XO、轩尼诗XO等海外烈性酒标杆品牌。

亿欧在对北京市场的走访调研中发现，目前单支飞天茅台的实际零售价格已经达到3000元左右，而且整箱茅台收购价格比散支还要贵一些。

财报显示，2019年飞天茅台销量为34562吨，假如全部换算成500ml装，年销售量在6900万瓶。

如果将年销量全部按批零价格换算成市场价值（保守估计低度茅台占比10%，忽略非标品系列酒溢价），市场总体规模远超1800亿元。这个数字大致相当于中国社会消费品零售总额的4.5%，逼近彩电+洗衣机全行业在中国的年销售额1987亿。

但庞大的市场价值之下，利益分配体系却极不均衡。

2000年，茅台出厂价仅为185元，零售价大约在220元。多年来茅台价格一路走高，到2017年12月厂价达到969元，零售价1299元，次月零售价又提升到1499元。

此后，茅台的批零价格依然在不断刷新高值，在某些节假日时期甚至一度上探到3000元，但茅台却没有再对飞天的出厂和零售价格做过任何调整。

作为一个在外界看来以品牌和产品为核心竞争力的公司，这样的价格体系是反商业常识的。

出厂价与零售价的巨大差异，使得流通环节的经销商成为茅台生意结构中的*赢家。经销商角色逐步丧失了市场开拓者的角色，成为海量利益的搬运者。

而茅台酒厂的财务利益则变相受损。虽然茅台享受了资本市场估值提高的红利，但在实际业务上却失去了营收快速增长的一大动力。

过高的批零价格还冲击了茅台的组织生态，使其不得不投入大量精力来进行合规，防止内部人员的套利行为。

不仅如此，超高价的茅台已经悄然改变整个白酒市场格局。

一起吃肉的友商

茅台成为2500元以上的中国白酒市场“超高端”市场子品类，也意味着曾经被认为是黄金价格带的1000元-2000元的市场，被空了出来。

国开证券分析师黄婧向亿欧表示，商务宴请是白酒板块重要的消费场景，如果不刻意追求*的茅台，千元高端白酒其实是不错的选择。

各大酒企已经在通过提价和产品升级，争抢高端酒市场“蛋糕”。从市场数据来看，这确实一个需求愈发旺盛的市场。

以五粮液为例，去年其第八代普五的出厂价格从789元提升到了889元，与茅台969元的出厂价仅一步之遥。泸州老窖、洋河、汾酒则分别将升级1573、梦6+、青花30等作为战略品类进行推广，围绕着千元价格带做足了文章。

中泰证券研报显示，普五一批价和团购价分别站稳在960与980元，经销商信心强化。申万宏源预计普五的销量增长会在15%-20%。

黄婧表示，近年来大型节日之后，五粮液的批发价格多会出现一定程度的下探，但是今年五粮液的走势相对而言是比较稳健的。

目前茅台在千元级市场并没有非常趁手的战略产品，仅有43度飞天一张牌。

虎嗅投研等机构的数据显示，2019年千元产品销售额中五粮液有400多亿、国窖1573有100多亿、洋河在40亿以上，青花郎有30多亿，43度飞天茅台只有30多亿。

在酱香酒市场，茅台替代者也在快速生长，习酒、青花郎、郎酒都有黑马之势。

2017年郎酒负责人曾表示，要在5年内投入100亿元进行宣传，让中国的高铁和机场5分钟以内要有一次郎酒广告的出现。

弯不下腰的系列酒

一边是高端酒打得火热，一边是受困于产能和价格的飞天业务。茅台将关注点投向了系列酒业务。

据西南证券报告显示，高端白酒市场（≥800元）在2019-2022年的复合增速预计在10%。但次高端市场（300-800元）的增速已经达到30%，未来几年预计保持在20%，是下一个千亿级市场。

系列酒瞄准的正是肥沃的次高端市场。

如果系列酒能够依托茅台的品牌和渠道实力获得成功，茅台将真正成为覆盖高端、次高端、中端的白酒巨头，打破飞天产能的长期瓶颈，其业绩想象力也将有全新的突破。

然而，茅台财报显示，系列酒因为疫情影响成为拖累公司业绩增速跌破10%的重要因素。2020前三季度系列酒增速为-0.53%，是六年来的首次负增长，而飞天酒的增速为11.7%。

其实系列酒推出以来，只有过短期的业绩爆发，此后一直处在回落的通道中。因此在业务占比上，系列酒长期以来都没有大的突破。

酒业资深分析师蔡学飞认为，系列酒长期以来就是作为飞天茅台的中高端补充产品存在的，短期内（占比）爆发不太可能。

“从市场环境来看，酱酒市场的竞争强度增大，系列酒的性价比并不高，并且存在着一些擦边球的行为，这些都是风险。”蔡学飞认为，“系列酒本身就是茅台大品牌下的招商模式，缺乏市场端的精耕细作，培育周期还很长。”

系列酒的营销模式也成为大众被诟病的对象。

据多家媒体报道，茅台部分经销商、渠道商往往用飞天搭售系列酒的方式来完成集团的销售任务。这样既完成了系列酒的销售任务，获得了高额毛利，同时又规避了厂家的限价令。尽管茅台曾明令禁止违规搭售，但相关市场行为依然屡禁不绝。

今年茅台股东大会上，公司用礼盒替代了原先的原价飞天购酒指标。礼盒中除了一瓶1499元的原价飞天茅台，还有7瓶原价的系列酒，引发许多参会股东的不满。

有酒品门店老板向亿欧表示，飞天茅台的毛利过于暴利，系列酒更像是为了完成厂家任务、保住经销权的工具，除非是系列酒专营商，真正精耕细作的渠道商少之又少。通过飞天茅台来粗暴带系列酒出量，一度是行业非常常见的做法。

在中端价位酱香酒竞争异常激烈的情况下，缺乏成熟市场运作的系列酒很难起量。目前茅台中端酒市场业务规模只有90亿元，低于五粮液、洋河等头部企业，大致等同于古井贡、习酒等第二梯队厂商的业务规模。

不过也有分析师认为系列酒遭遇的困难是暂时的。

黄婧表示，系列酒所具备的产品属性和市场特征不同，导致其业绩相比于高端白酒系列，更容易受到疫情的影响。如果与同样赛道的市场玩家来对比，系列酒过去几年在增速和规模上的表现，依然还是值得满意的。

写在最后

潮流会随着时代变化，热爱美酒与美好生活的人生生不息。

如果作为高端消费品企业，其主打产品若仅剩下社交定位或投资定位，缺乏足够庞大的自掏腰包埋单群体，在长远来看必然会导致其业务的不稳定。

长期来看，高端白酒拥有超高毛利率和高速增长的双重前景，其行业黄金增长的核心逻辑不会改变。茅台无疑是手握王炸的领跑选手。

但在众多白酒品牌蜂拥而至的当下，离普通消费者越来越远的茅台，未必会是*的赢家。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：亿欧网授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。