清算危机：当量化撤退在拥挤时

资管行业里，从来没有线性增长这件事，只有周期和瓶颈。

2021年1月29日，幻方的一则公众号推文正式宣告了自家第二代超级计算机投入使用，性能是前代的18倍，而这距离“萤火一号”的落地使用才不过3个月。彼时这个成立尚不足五年的量化私募，已经有了超过450只产品，超600亿的规模。

而从那时起的大半年光景里，都是属于量化机构们的高光时刻。去年245个交易日中，149天交易量破万亿，甚至出现仅上午两个多小时便可轻松实现万亿的盛况。而量化机构*的华鑫证券上海分公司席位，更是一年荣登龙虎榜2800余次。

百亿规模的头部私募基金中，一下子跃入了25家以量化为核心的私募基金，千亿级别的巨鳄也不止一家。规模与业绩共增长的同时，甚至一度出现抢份额的饥饿营销。那时，一个刚刚成为合格投资者的高净值客户，哪怕只用半只脚迈进眼花缭乱的私募市场，都会被迅速淹没在“因子挖掘”、“夏普比率”、“策略容量”、“截面波动率”的词汇海洋里。

然而，从四季度开始，一切都变了。

规模快速增长的B面，是大量新发产品的海量资金涌进了相似的策略中。收益被同类型产品挤兑的同时，流动性问题也开始浮出水面——量化基金不断爆出产品收缩、额度限制甚至是大量赎回等新闻（注：本文所指的流动性并非市场的资金流动性，而是同类产品底层资产的交易流动性）。

按照量化私募的说法，盈利除了准确定价、非理性波动回归和企业长期价值外，另外一个非常重要的利润来源就是流动性所带来的。机构提供流动性的同时，既承担了风险，也赚了风险溢价。然而当流动性出现危机之时，即便担任做市商角色，提供市场流动性的量化们也要犯难了。

在绝大多数时候，市场的交易流动性都是相对充裕的，因此在机构的因子模型中，流动性因子的左尾风险权重一般不会放的很大。但当流动性不足或急剧萎缩时，交易所产生的冲击成本会大大增加，这会影响到因子策略的的有效性，甚至会引发负反馈。

在量化演进的历史长河中，类似的事情也不是没有发生过。甚至它的出现，在事先毫无任何征兆。

01危机前的暗示

华尔街在 2007年的量化崩盘，来也匆匆，去也匆匆，仿佛一切都只是个不经意的小插曲，很快就被另一场更大的危机爆发所掩盖。但对于不畏震荡、拥抱波动的量化对冲基金来说，这场风波才更真实地让他们感受到了恐惧。

在量化人的眼中，数字是不会骗人的，但是在那场前后不到一周的危机中，数字却骗了他们——量化机构们形容这场危机是“连续遭遇了黑天鹅”。从久负盛名的文艺复兴、 AQR、高盛自营到初出茅庐的华尔新兴对冲基金们，无一不在这场短平快的量化危机中损失惨重，更有甚者直接关门歇业。

事情是在2007年8月7日开始出现变化的。在这之前，在市场上赚尽了阿法尔、在投资人眼中近乎“稳赢”的中性策略量化基金却出现了异常。在债券市场、股票指数一片风平浪静的情况下，一大批做中性策略的产品出现了不同程度的亏损。尽管这种异常在当天并没有让大多数人意识到，一场迅疾的风暴正在悄然降临。

8月8日，市场整体依旧一片祥和，很多指数甚至涨势喜人。在个股也没出现普跌的情况下，一批量化对冲基金们惊讶地发现，自己还在亏，不仅损失幅度在以迅雷不及掩耳之势扩大，甚至创下了成立以来史无前例的亏损。许多带着高杠杆的量化机构们面对着 Margin Call，纵使心有不甘，也只能服从规则开始平仓降杠杆。

这不降不要紧，集体降杠杆、降仓位的行为直接要了量化基金们的命。

8月9日，用着相似中性策略的机构因前日集体平仓降杠杆，导致出现了大量无法消化的卖单，直接带崩了全市场。玩着股票的主动基金经理、游资、散户也都摸不着头脑——市场到底怎么了？恐慌指数（VIX）直接跳涨 5 个点，各类资产被都出现抛售的迹象，标普500指数因此当天大跌2.95%，满目望去一片红（绿）彤（油）彤（油）。

量化基金是这场毫无征兆的危机里，*的受害者。绝大多数此前表现良好的机构都在这短短几天的时间里，出现了少则 5%，多则 30%的亏损。直到这时，仍然没有任何机构宣称对此次毫无征兆的下跌负责。

被连续多日不明缘由的暴跌杀破胆的宽客们，在反复检验模型之后，渐渐在 8 月 10 日回过神来。绝不辜负每一场危机的老司机们也意识到，机会来了。嗅觉敏锐如西蒙斯般的宽客们，带着杠杆，操着逆势策略重新杀回市场，试图通过加仓一番操作狠狠挽回颓势。通过一天的暴涨，不少机构挽回了部分损失，脱离了清仓线走出了ICU。

不过，不是谁都像西蒙斯这么胆大且嗅觉敏锐，依旧有大量对冲基金倒在了黎明前的夜晚。

在以高智商高学历云集著称的对冲基金中，亏钱从来不是大问题，但不知道自己为什么亏钱就是一件极其羞耻的事情。

在度过了惊魂一周后，机构们、学术界、监管层都开始了自查自纠，试图挖掘究竟是哪出了问题。在各机构的一致指认、专家学者们的深入研究下，得到了结论：某大型量化机构的中性策略投资组合因为某些原因突然清算，引发的连锁反应，带崩了所有同类型策略。高盛QIS团队成为业内呼声最高的背锅侠，纵使他们其他团队的基金也在那一周的浩劫中损失了超过30%。

无论背锅的究竟是谁，表层原因其实就是有一个大型量化基金向市场扔出了巨额卖单，无法承受其流动性冲击的同策略产品在前者清仓的过程中蒙受了巨大损失。但如果再深挖一层，则是在那个因子投资策略盛行的年代，快速膨胀的资产规模偶遇了渴求收益的投资人，为了快速出成果，机构们追求简单粗暴的方式：把过往验证了有效的策略往死里用。从而导致在行业快速上量的过程中，大量机构的策略高度同质化。

西蒙斯解释非常多的对冲基金都在采用相似的预测信号

对于主动权益的投资人来说，你卖你的，我买我的，井水不犯河水。但对于需要频繁交易，通过买卖赚取价差的量化来说，策略的同质化可能就是一剂毒药了。

在高频率、不间断的买与卖中，如果碰到同类型策略机构大资金的清算，会不断触发其他机构的买卖交易机制。同类资产遇上了交易挤兑，流动性就会出现极度的匮乏，想买的买不进，想卖的卖不出，只能眼睁睁看着账户P/L表每秒钟不断显示新的亏损，一秒数字一跳，比半夜打出租的计价表更让人心跳漏一拍。

纽约的一位记者，在采访了大量头部量化机构的分析师之后写道——“他们*的错误在于没有意识到，他们在华尔街的小角落里挤满了模仿者——当其他人被迫出售时，他们就会受到伤害。”

在这个让一大批量化基金走向崩溃的一周里，罗杰·洛温斯坦的畅销书《当天才失败时》重新出现在各大金融媒体的文章里。事实上，对于华尔街来说，无论何时提到“量化基金的崩溃”，几乎所有人都会条件反射般想到这本书的主角：长期资本管理公司。

与2007 年这场迅猛的清算危机不同的是，长期资本管理公司在崩溃后的清算，则采用了另一种姿势。

02倒下的巨人

在证券市场中，有一个特殊的角色叫做市商，他们的主要任务就是向投资者提供买卖双边报价从而撮合交易，为市场提供流动性。纵使市场环境不好，买卖意愿低，只要有做市商在也能基本保证市场正常运转。所以，正常年景下，并不需要过多的考虑交易流动性的问题。

作为曾经的对冲基金四大天王的LTCM，赖以成名的便是利差套利和流动性套利，依靠这两个当家策略LTCM赚的是盆满钵满。他们利用不同国债间的流动性差异所产生的价差实现套利盈利，PM们的厉害之处就在于纵使在97年金融危机中，也能成功对冲，向市场给出了17.1%的*答卷。

不过金融行业里的盈亏同源，说的更通俗一点，就是成也萧何败也萧何。

连续多年在市场上大杀四方、志得意满的LTCM在97年末，一次性将总资本中的36%返还给了投资者。虽然LTCM降低了资本金，但是他们的敞口却没有随之降低，也就是说他们的杠杆率一度从约20倍迅速上升至了30倍，这一切都在为8个月后的悲剧埋下了伏笔。

在98年亚洲金融危机愈演愈烈的情况下，全世界的聪明资金都在提前迅速回流至美元资产，而持有大量新兴市场国债的LTCM也发现了公司的流动性出现了问题，想要找到交易对手平仓正在变得越来越困难。8月，LTCM掌舵人John Meriwether飞抵北京，企图依靠过往出色的业绩游说央行，谋求中国的巨额投资。

正当一切进展顺利，即将敲定合作打款时，最不想发生的事情还是发生了。

1998年8月17日，俄罗斯政府宣布GKO债券暂停交易，换句话说就是：老子我没钱还了，我国债违约了，爱咋滴咋滴，过几年有钱了再说。

此举让本就深处亚洲金融危机的全球金融市场引发了连锁反应，大量资金从新兴市场回流至欧美信用较好的国家。各种利差迅速放宽，使得本就没有多少交易对手、交易流动性匮乏的LTCM举步维艰。仅20号当天，便损失了超过5.5亿美金，几乎宣告爆仓。得知消息的John Meriwether也顾不上等中国央行的回复了，立马飞回公司坐镇。

所谓，墙倒众人推，在嗜金钱如命的金融业内更是如此。

正当LTCM因为市场流动性匮乏想要平仓平不掉，损失扩大进一步追加保证金时。原先与之你侬我侬的投行和对手方不断提高标准，要求其补充抵押品。大量紧盯着“大象”的众多对冲基金们也想从中分一杯羹，大肆的反向交易又进一步造成LTCM的账面损失并持续追加保证金。

结果就这样，长期资本管理公司在仅不到一个月的时间内便造成了巨额亏损，宣告倒闭开始寻求救助。

8月17日，GKO债券违约；8月21日LTCM一天损失$550M；9月24日财团救助

每一次因为流动性造成的危机，究竟是长痛不如短痛，还是拉长危机让其温柔着陆，不同的机构则有着不同的做法。

与07年一周内实现了暴跌、爆仓、市场修复、暴涨不同的是，1998年，LTCM被华尔街投行注资救活后，花费了近两年时间才全部完成平仓，尽可能的缓解了巨大的卖单对于市场的冲击，从而避免了因流动性危机进一步引发更大级别金融危机的可能。

03警示录

无论是1998年还是2007年，许多的对冲基金、量化机构都曾因为自己或他人的清算问题造成了重大损失，甚至一些盛名已久的公司也都在这一场场的浪潮中顷然倒下。

而回到中国，回到当下，这些问题也同样在上演。

自2004年*只量化基金产品--光大保德信量化核心出现后，量化开始在中国生根发芽。2010年IF（沪深300股指期货）上市后，量化机构开始有了趁手的工具这才得以迅速发展。而疫情之下的20、21年更是让中国的量化机构一时风头无两，甚至于为了追求交易的高频、策略的完备，头部机构甚至开始了“军备竞赛”。

尽管量化在国内的发展历程并不算长，但是也依旧经历了2017年和2021年末这两次不大不小的挫折。前次是因为在蓝筹价值回归浪潮之下，量化机构推崇的中小盘因子一蹶不振；而去年年末至今，可以说又是一次量、价同时进入负反馈的大回撤。

尽管量化机构近年来一直都宣称，“我们的成交量并不大，只占到市场的10%-20%；并且我们也没有扩大市场的价格波动，反而通过我们的买卖提供了交易流动性，平稳了市场”。但是，近五年来量化私募基金产品发行了超过2.7万只，量化私募基金的规模约超1.5万亿。当量化的规模急剧扩张偶遇了某些特定因子敞口特别大、特别同质之时，这就会演变成市场上非常重要的一个变量。

如果像07年的美国一样，主流的机构都在使用类似的策略、相似的因子、同质的工具后，一旦发生某家突然清算的情况，不仅同类的量化产品会受到巨大的影响，甚至可能会波及到主动多头，甚至整个证券市场。

随着一批百亿量化私募产品逐渐逼近甚至跌破预警线，蝴蝶的翅膀似乎正在扇动。

04写在最后

2007年8月的量化崩盘对于宽客们来说意义非凡，一切都来的那么突然，走的又是那么迅速。所有的一切都像是一场梦，醒来还是很感动。

事后，在MIT金融工程教授安德鲁的研究中惊讶的发现，原本应该是近乎*，近乎不可被撼动的那些“赚钱机器”量化模型们，竟然高度同质化，甚至最核心的策略简单到令人难以置信。

写金融市场，马克·吐温那句“历史不会简单重复，但总是押着同样的韵脚”，之所以能被引用到读者一看就 PTSD，也正是因为它足够经典，足够精确。

量化产品固然千好万好，量化机构们也是奖牌云集，但在投资者们在购买之前仍需要认真阅读使用手册，注意个中风险。金融学的*课，教授就告诉懵懂的学生们流动性的威力，现在是时候好好复习了。

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