周期转换中，不变的公司选择策略

一个伟大的企业缺少竞对的。股票表现良好有其原因，表现不佳有其原因，确保你知道为什么。没有无忧无虑的投资，诀窍是将有效的担忧与虚耗的担忧区分开来，然后对照事实一一检查你的担忧。

2022-07-18 08:12 · 溯元育新　　　

01 在能看懂的公司里，用10项指标筛选watchlist

02 通过正向和负面的迹象，过滤虚耗的担忧

Howard Marks在穿越周期的演讲里说，从市场或者人类社会的角度来看，正面的趋势总会向过度的方向发展。一旦过度，就会出现修正，而过度是因为有人的参与。

格雷厄姆也认为，投资者、投机者也好，机构、个人也好，都会有他们对股票的迷恋和觉醒期，市场周期就是人性周期。在市场下跌之前，世界上每个人都是长期投资者。

正因如此，周期循环往复，但是各不相同。所以研究周期的晴雨，并非投资获利的好方法。周期浮沉的意义是，让投资人在市场的动态中，看到并看懂公司的价值和成长。

Peter Lynch曾经解释，之所以弄清楚一家公司并不容易，是因为很多伟大的公司做的一些*的决定就是不去做某些事情。或者他们做出的一些决定可能不是明年的正确选择，而是为了未来的五年、七年、十年。这些决定一家公司兴衰的关键部分，很难从表面上看出来，需要周期和时间的印证。

今天我们就来说说，经历多个周期的投资人是怎么在波动里看公司，最后做出选择的。

01 在能看懂的公司里，用10项指标筛选watchlist

芒格曾在一场专访中提到，所有聪明的投资都是价值投资。人们往往将价值投资和成长投资对立，然而这样对立的结果反倒是舍本逐末。

Peter Lynch的选股策略同样体现了这一点。1977年到1990年，他推广了GARP（Growth at a Reasonable Price）的方法，这是一个混合的股票投资策略，目标是寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力。GARP选股策略核心观念是价值与成长并重，结合了成长和价值投资两种原则，旨在投资于增长强劲但估值较高的公司。

熊市的衰退中，具有竞争优势和稳定增长又看似乏味的公司是Peter Lynch的主要目标。而且，Peter Lynch的方法是严格自下而上的。从熟悉的公司中进行选择，然后通过基本面分析，透彻了解公司的前景、竞争环境以及是否可以以合理价格购买股票。

他自下而上的选股方法意味着，股票必须一个接一个地挑选，然后透彻地调查。没有公式或者筛选可以讲出未来的「好故事」，所以Lynch建议投资者用自己的经验作为一种嗅觉，比如在自己的企业或者交易中常常经历的场景，或作为产品的消费者观察到的公司。

下一步是彻底熟悉公司，对未来形成合理的预期。这种预期源于公司的故事：公司将要做什么，或者将要发生什么，以实现预期的结果。

你对一家公司越熟悉，越了解它的业务和竞争环境，你就越有可能找到一个真的能成为现实的好故事。因此，Lynch大力提倡投资自己熟悉的，或者产品或服务容易理解的公司。因此，他宁愿投资连裤袜而不是通信卫星，投资汽车旅馆连锁店而不是光纤。

不过，Lynch并不相信投资者能够预测实际增长率，他对分析人员的收益估计持怀疑态度。相反，他建议投资人检查公司的计划，比如它打算如何增加收益，以及这些意图实际上是如何实现的。

公司增加收益有五种方式：降低成本，提高价格，开拓新市场，在旧市场销售更多，重振、关闭或出售亏损的业务。根据Lynch的说法，对一家公司进行分类可以帮助投资人发展故事情节，从而提出合理的预期。他建议首先按规模对公司进行分成六种类型：

（1）缓慢增长类（slow growers）：大型和老龄化公司，增长速度预计仅仅略高于整体经济，但通常支付大量定期股息。

（2）稳健类（stalwarts）：仍有能力增长的大公司，年收益增长率约为10%-12%，比如可口可乐、宝洁和百时美。如果以一个好的价格买到，Lynch预计回报会不错，但不会出乎意料，肯定不会超过50%，两年内可能更少。他建议在公司之间轮换，达到适度收益时出售。同时，这些公司能在衰退期间提供下行保护。

（3）快速增长类（fast growers）：规模小、积极进取的新公司，年收入增长20%-25%。这些不一定是在快速增长的行业，Lynch也更喜欢不在的那些公司。他表示，投资者*的收益将来自这类股票，它们也有相当大的风险。

（4）周期类（cyclicals）：根据经济周期，销售和利润往往以某种可预测的模式上升和下降的公司，比如汽车行业、航空公司和钢铁公司。Lynch警告说，缺乏经验的投资者可能会将这些公司误认为是坚定的，但在困难时期，周期性股票的股价可能会大幅下跌。因此，投资这些公司的时机至关重要，投资者需要学会发现业务开始下滑的早期迹象。

（5）转折类（turnarounds）：遭受重创或萧条的公司回到正轨，成功扭亏为盈的股票迅速回升。在所有类别中，这些回升与市场整体情况的关系最小。

（6）资产机会（asset opportunities）：这些公司手握华尔街分析师和大多数人忽视的资产，遇见了就是命运的相遇。Lynch指出，这类资产的几个常见领域是金属和石油、报纸和电视台以及专利药物。在这一类别中，知识和经验可以发挥*的优势。

考察一家公司，了解公司的业务、前景和陷阱还不够。如果故事有一个圆满的结局，但股价过高，投资者同样无法获利。所以，Peter Lynch还寻求确定合理的价值。以下是Lynch建议投资者调查的一些关键数字：

（1）逐年收益：检查收益的历史记录，以确保其稳定性和一致性。股票价格不能长期偏离盈利水平，所以盈利增长模式能帮助投资者揭示公司的稳定性和实力。理想情况下，收益应该持续上升。

（2）收益增长：收益增长率应该符合公司的底色，快速增长类的公司增长率应高于缓慢增长类的公司。

一家公司和一个行业的高水平增长，会吸引投资者和竞对的大量关注。投资者抬高了股票价格，竞争对手则提供了更为困难的商业环境。

（3）市盈率：公司的盈利潜力是公司价值的主要决定因素，但有时市场可能超越自身，对股票定价过高。市盈率通过将当前价格与近期收益进行比较，让投资者拥有更清晰的观点。Peter Lynch建议，前景良好的股票，应该以高于前景不佳的股票的市盈率卖出。

（4）相对于历史平均水平的市盈率：研究几年内的市盈率模式，可以揭示公司的正常水平。如果价格超过收益，就发出了一个预警，表明投资人是时候了结自己持有的股票获利了。

（5）相对于行业平均水平的市盈率：将一家公司的市盈率与该行业的市盈率进行比较，能帮助检查这家公司是否「物美价廉」。至少，这会导致人们质疑这家公司为什么定价偏低，它是因为所处行业表现不佳，还是只是被忽视了？

（6）相对于收益增长率的市盈率：前景更好的公司应该以更高的市盈率出售，但两者之间的比率可能会显示出估值过高。市盈率是历史收益增长水平的一半，往往就是一个有吸引力的数值；而高于2.0的比率，就会逊色很多。

对于支付股息的股票，Lynch通过将股息收益率添加到收益增长中来完善这一指标。也就是用市盈率除以收益增长率和股息收益率之和。用这种改进的计算方式，1.0以上的比率比较差，0.5以下的比率则更有吸引力。

（7）负债股权比率：资产负债表上有多少债务？当公司扩张或遇到麻烦时，强劲的资产负债表提供了缓冲的空间。Lynch对银行债务尤其谨慎，因为银行往往可以按需收回这些债务。

（8）每股净现金：每股净现金的计算方法是将现金和现金等价物的水平相加，减去长期债务，然后将结果除以已发行股份的数量。如果得出的数值较高，就为股价提供了支持，也表明了财务实力。

（9）股息支付比率：股息通常由较大的公司支付，而Lynch倾向于选择较小的成长型公司。不过他建议，偏好股息支付公司的投资者，应该寻找那些有能力在衰退期间依旧支付的公司，以及有20年或30年定期提高股息记录的公司。

（10）库存：库存是否堆积？这对于周期类的股票来说是一个特别重要的数字。Lynch指出，制造商或零售商的库存增加是一个坏兆头。当库存增长快于销售额时，就会亮红灯。另一方面，如果一家公司不景气，出现周转的*个迹象是库存开始耗尽。

02 通过正向和负面的迹象，过滤虚耗的担忧

逆向投资者都知道，正如一个严峻的现在通常预示着一个更好的未来，一个美好的现在可能预示着一个黯淡的明天。Ben Bernstein认为，正当我们对一个环境感到*，并开始相信我们最终理解了它时，脚下的土壤就发生了变化。

在评估公司时，Lynch认为只买你理解、相信并打算坚持的东西，即使其他人正在追逐下一个奇迹。十年的时间里，你只需要一两只好股票，并不需要太多行动。在他的投资生涯中，*的收益通常出现在第三年或第四年，而不是第三周或第四周或第三个月或第四个月。

如果一只股票已经横盘走了几年，基本面良好，你可以在公司里找到一些积极的新东西，就可以买入。如果你错了，股票可能会继续横盘，你不会损失很多钱。但如果你是对的，那这只股票就要开始一展宏图了。

他发现某些特征是有利的迹象，其中包括：

（1）名字很无聊，或者产品/服务在一个无聊的领域。Lynch喜欢这类公司，因为它们的丑小鸭本性往往反映在股价上，所以好的交易经常出现。他提到的例子包括：Service Corporation International（一家殡仪馆运营商）和Waste Management（一家做有毒废物清理的公司）。

（2）刚刚spin off出来的公司。Lynch表示，华尔街很少关注这些公司，他建议投资者几个月后查看一下，看看内部人士是否在买进。

（3）快速增长的公司处于一个没有增长的行业。增长型行业吸引了投资者和竞争对手太多的兴趣，导致价格上涨。他以计算机行业为例，增长非常快，但竞争也非常激烈。

（4）拥有护城河。这些公司控制着一个细分市场，或者竞争对手很难进入。在公众心目中建立一个品牌的成本是巨大的，需要数年的时间来建立。

（5）生产的产品，人们不管经济动荡与否都离不开。比如药物、食品和剃须刀片。

（6）大机构没有持有，华尔街的分析师也不持续追踪的公司。Lynch还热衷于看到那些曾经被专家追随但现在已不复存在的股票，克莱斯勒汽车和埃克森美孚就是这样的公司，它们在开始扭亏为盈之前就被很多专业人士抛弃了。

（7）内部人士正在购买自己公司的股票。这是一个积极的迹象，表明内部人士对公司的前景有信心。一旦公司开始成熟，现金流超过资金需求，就会引发回购。Lynch更喜欢回购股份的公司，而不是选择拓展无关业务的公司。

除了这些有利的特征，Peter Lynch认为，一些不利的特征也很明显：

热门行业的热门股票

公司（尤其是小公司）的大计划尚未得到证实

收益来自多元化收购的公司

一个客户占其销售额25%-50%的公司

作为麦哲伦的投资组合经理，Lynch一次持有多达1400只股票。虽然他成功地管理了这么多股票，但他也指出了管理这么多股票的问题，就是对过度多元化持谨慎态度。他认为，仅仅为了多元化而多元化没有意义，尤其是不太熟悉这些公司的话。