关于创投基金锁定、减持的研究及私募基金向LP分配股票的解读

近期，证监会发布了一则允许私募股权基金向LP分配股票的新政策，对创投市场带来了一则好消息，一些朋友问及该如何解读该新政。

对于创投基金投资上市公司的锁定、减持一直是一个复杂的问题，结合这两个课题一起做了个小研究。

我们大体上可以将创投基金出售上市公司的股票分为两个过程：一是上市后的锁定阶段；二是解除锁定之后的减持阶段，其中向LP分配股票是在该阶段发生的行为。

1. 创投基金的锁定政策

下面这张表总结了各类股东的锁定政策。

对于投资人来说，最基本的锁定期是从上市之日起锁定12个月。

但对于突击入股（即IPO申报前12个月内投资）的股东，需要自工商变更之日起锁定36个月；对于受让实控人老股，如果是创业板、科创板，在申报前6个月内受让的，需要锁定36个月。

从锁定政策来看，未上市的科创板公司实控人和董监高减持是真难，实控人第4-5个会计年度每年卖出的股份不能超过2%，董监高则3个会计年度内不能出售，很多人认为一旦IPO了，作为公司老板和高管应该就财富自由了，实际上并不是这样，老板们心里都很苦，哭穷你都不信。

2. 创投基金的减持政策

下面这张表总结了创投基金的各种减持方式和每种方式对应的减持比例。

需要注意的是，创投基金减持是在锁定期结束之后进行的。所以下表中，比如截至IPO上市日，投资期<36个月，每3个月可减持1%，也是需要在锁定期结束后进行。比如你在2021年1月投资某个项目（工商变更），2022年5月该项目IPO了，那么按照前面的锁定期，自工商变更后你要锁定36个月，也就是2024年1月解禁，而不是参考下面这个表中的*项（<36个月）。

按照下表，创投基金每年通过集中竞价+大宗交易方式可以至少实现12%的股权转让，基于A股目前的交易活跃度，基本可以满足在1年内减持完的需求。

如果投资机构投资一个项目5年后才IPO，那么在锁定期之后是没有减持比例的限制的，可以通过集中竞价和大宗交易方式一次性就卖完。

对于协议转让，在无限售条件下，有一个*转让比例不低于5%的要求。

3. 关于私募基金向LP分配股票

首先，私募基金分配的上市之前获得的公司股票，而不是在二级市场买入的股票。

其次，需要明确的是，私募基金向LP分配股票是分配已过锁定期可减持的部分股票。如果你的股票还在锁定期，那么不能分配；如果这3个月，你只能通过集中竞价+大宗交易减持3%，则分配的股票不能超过这个比例。（私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。）

第三，如果你分配的股票没有将大宗交易、集中竞价可减持的额度用完，还可以继续通过大宗交易和集中竞价将减持额度用完。

第四，这次只是试点，还不是普遍执行，只有符合条件的基金去基金业协会申请才能获得试点资格。（有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案。）

第五，不得分配的情形，简单来说，如果私募基金是上市公司大股东、一致行动人、股票处于限售期、有质押、有冻结等，不能分配；如果分配的lp是上市公司实控人、董监高的，不能分配。（私募股权投资基金是上市公司控股股东、实际控制人、*大股东(含一致行动人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。投资者（LP）是上市公司的实际控制人、控股股东、*大股东(含一致行动人)，是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。）

4. 允许私募基金向LP分配股票的意义在哪里？

让GP不用再纠结啥时候卖股票了。

很多GP是一级市场的好手，但可能是二级市场的韭菜，对于二级市场如何将股票卖个好价格是个门外汉，经常出现卖了之后就大涨的局面。因此GP对这个工作也很发愁。

允许私募基金向LP分配股票后，GP就不用为此发愁了，股票一解禁，就分配给LP，什么时候卖是LP自己的事情，卖高卖低也怪不了GP了，GP少了好多麻烦。

其次，让创投市场的流动性更强，退出机制更灵活了。

毫无疑问，允许私募基金向LP分配股票，使得LP的退出也更加方便，更有自主性了。之前买卖大权掌握在GP手里，由GP说了算，虽然听起来公司上市了，实际上对LP来说还是没退出。就像大家看到的，很多中概股上市后，大量基金依然牢牢持有股票，一点都没套现，等到从高点掉下来，LP损失惨重。

第三，一定程度上分散了市场卖盘的集中度，减轻了上市公司的股价压力。

前段时间，商汤股票解禁，一天股价跌了45%，大家踩踏式卖股票，因为想卖的人持有的筹码多。如果把这些筹码分散到不同LP手中，大家的偏好认知都不一样，一定程度上能缓解上市公司的解禁股价压力。

允许私募基金向LP分配股票带来的新问题

问题1: GP的管理费和carry怎么计算？

在之前的方式下，GP将股票卖掉之后，资金都回流到基金池子里来，统一计算carry收益。

但在这种方式下，如何计算carry呢？

这类操作在美元基金中应该是比较常见，希望美元基金的朋友能够交流答疑。

笔者理解，在股票分配日选择一个定价基准（比如前15个交易日的平均价）计算所分配股票的价值，依据此价值计算基金收益，看是否需要计提carry，如果需要计提carry，则将carry对应的股票分给GP。

问题2:不同LP对股票和现金的选择不一样怎么办？

不同LP对股票和现金的选择方式不一样，一些lp觉得自己也是二级的韭菜，宁愿要现金，一些觉得自己掌握卖出时间点，更好一些，对于这类如何分配，也是一个问题。

笔者理解，对于选择现金的lp，就帮他们卖出，将收益分配给他们；选择股票的就分配股票。

问题3: LP在二级市场卖掉的税收怎么算？

之前都是由gp卖掉，所有钱都回到基金池子里后，再分配给lp，根据整个基金收益情况交税，如果是个人lp，gp代扣代缴税。

现在是将股票分配给lp，分配这个时间点lp肯定不交税，后面lp自己在二级市场卖掉股票。

这里面涉及几个问题：

*，原来是整个基金层面来算总体收益，来看是否交税。我们做投资都知道，单项目赚钱先于基金赚钱，也就是说项目赚钱了，基金还没赚钱。

第二，这个项目每个lp的投资成本如何确定？假设一个基金1亿，投了10个项目，平均每个1000万；5个lp，每个lp2000万，那么这个lp在这个项目的投资成本算是200万？lp将股票卖掉时，按照扣除200万的成本交税？如何向税务局提供成本证明？

第三，既然是将股票分配给了个人，那么个人在证券公司应该有账户，股票分配给了个人账户，个人卖掉的钱进了个人股票账户，如何交税？我理解，之前国内对于二级市场的股票买卖是不收个人所得税的，现在如果这样分配，是否该交税，如何交税？我如何向税务局提供收入证明？

还有很多问题没想明白，欢迎朋友们探讨交流。

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