GP Stake投资：机会富集的合作方式

01、大型GP stake投资逐渐饱和，小型GP顺势而上

投资GP stake的逻辑是，LP选择愿意长期走下去的GP，并且把GP本身当作投资标的和可持有的资产，每年获得管理费和carry的收益。

越来越多的LP在选择这种合作模式。根据PitchBook的数据，100家*的基金管理公司中，有一半以上已经进行过此类交易，其中一些基金管理公司随后利用二级市场，为少数股东创造了流动性。一个正在逐渐增长的趋势是，GP向提供永续资本（permanent capital）的LP出售少数股权。

我们去年的周刊曾经讲过永续资本，它是一种受巴菲特的伯克希尔哈撒韦启发的模式。LP可以在投资池里增加新资金，也可以通过投资池撤回旧的资金，可以激励GP，池中的投资方向也可以改变。

永续资本的载体有很多种形式，它的出现往往伴随着三个原因，一个是上市，一个是基金重组，另一个是GP stake投资。

GP stake投资有两种情况。*，如果是GP出售自己的少数stake，益处之一是增加自己的永续资本。第二，大型GP也会用永续资本买其他GP的stake。

从前，大多数GP stake交易都集中在大型的成熟GP上。随着这些类型的交易越来越活跃，也自然地过渡到了小型GP的领域。

01 大型GP stake投资逐渐饱和，小型GP顺势而上

GP stake投资和募资的持续增长，是因为它创造了高现金回报率的记录，而且LP对buyout基金以外的PE投资也有需求。

GP stake基金通常有十多年的生命周期，LP不需要重新分配资金到新的基金里，而是可以保持计划中的分配。

另外，GP每年的管理费提供了一种下行保护；同时，视基金业绩而定，carry有可能实现一个上行增长。

不只是新进场的GP stake投资者，成熟的参与者都在GP stake市场里募后续资金。Blackstone的Strategic Capital Holdings募了第二只GP stake基金，在市场胃口高于预期后，将目标规模从33亿美元提高到了60亿美元；高盛的AIMS团队为另一只Petershill基金募资40亿美元。现金潮的涌入之后，这些大型GP开始寻找部署资本的地方，比如瞄准规模较小的GP，并扩展到其他私人市场战略。

GP stake最初围绕着开放式基金（主要是对冲基金）发展，逐渐扩散到私募股权和其他封闭式策略中。北美的GP stake投资趋向饱和之后，欧洲也提供了肥沃的土壤。Eurazeo是一家总部位于巴黎的私募股权投资机构，近年来在欧洲各地获得了大量私募股权交易，主要来自美国的大公司。

GP stake的投资者往往会寻找规模较小、更年轻的公司，这些公司更可能需要增长的资金，也更有潜能。新入场的Stonyrock Partners与Leucadia Asset Management合作，募了一个10亿美元的永续资本，投资中间市场（middle market，一般指产值在500万美元以上，10亿美元以下的公司）GP的stake。

一些LP担心转向较小的GP会有风险，但是实践证明，对小型GP的投资更接近他们增长曲线的起点，增加了风险，同时带来了更高的回报。

投资GP stake的LP，往往看好的是资产管理规模和收入稳步增长的GP。私人市场的表现是有粘性的，这意味着表现*的往往会在较长时间内保持*地位。

不过，即使是表现*的基金，也会时不时地出现问题。基金表现不佳时会受到质疑，但也增加了LP重新投入后续基金的机会。

为了对可投资的前景有一个更细致的看法，PitchBook曾经将私募股权投资分为四个不同的组别，考察了他们募集的总资金。*类是250亿美元以上的大型基金，第二类是100亿到250亿美元，第三类是20亿到100亿美元，第四类是0到20亿美元。

结果是，即使已经签订了100多份GP stake合作协议，还是有足够的GP富集着GP stake投资的机会，小型GP将是GP stake投资在下一个投资周期中的方向。

基金规模较小的小型GP有更多的选择权，包括出售给战略投资者或者主权财富基金，或者通过二级市场进行出售。Dyal Capital的Rees表示，许多LP将GP stake看作是一种收益的累积，通常不会特别关注什么时候退出。

02、在GP生命周期的关键时刻，注入一笔价值创造

PitchBook分析师Wylie Fernyhough最近在播客上和StonyRock Partners的Craig Schortzmann、高盛的Robert Hamilton Kelly讨论了GP stake投资的历史。

Craig Schortzmann认为，GP stake是这个行业制度化的延续。很大程度上，这有点像家庭手工业。

在长期的财富管理方面，这种合作方式能建立一个超越创始人原本预期的机构。

如果LP和GP的合作处于这一阶段的早期，处于这些投资机构生命周期中的关键时刻，对LPGP来说都是令人振奋的。Craig说，在这个时间节点，StonyRock Partners作为LP，帮助GP了解和走上最适合他们的道路，这样的合作在他们的投资生涯里很值得纪念。

Craig在金融危机之后看到了和现在类似的动态，2009年到2011年的这段时间里，企业都在评估自己的资产负债表，评估增长战略，评估如何继续建立自己的机构。他认为出现这些标志时，就是一个投资时机。

高盛的Robert Kelly认为，中间市场的很多小型GP有待解锁，有很多高质量的GP可以合作。

这是因为他们有发展核心战略和组织的能力，以及表现出了稳定、未来盈利和增长的能力。Robert认为，作为LP，他们很有动力继续帮助这些团队在未来十年中成长。一旦选择了自己看好的GP，他们在市场波动的短暂影响下不会轻易动摇，因为这意味着未来可以一起做更多的事情。

目前，大部分的GP stake交易来自美国的中间市场。在欧洲和亚洲，这一策略仍处于初级阶段。投资者可以预期，在未来几年，GP stake投资在全球范围内将出现更多机会。

多年来，Robert和他的团队向LP回报了超过20亿美元的现金，部分是通过*只基金。随着时间的推移，其他的portfolio也是可能的流动性途径，但他们募集的资金往往没有有限的期限。Robert认为，这更多程度上意味着一个长期的*伙伴关系，意味着今天和未来，是一个巨大的价值创造。

PitchBook的Wylie Fernyhough表示，在出售stake之前或之后，GP的业绩保持不变。也就是说，事先表现出色的GP，往往会在之后同样表现出色。

2008年，Dyal Capital的高级董事总经理Sean Ward在雷曼兄弟工作。2010年，他和人共同创立了Dyal，目前在GP stake的基金中拥有约250亿美元的资产规模。Ward认为，GP stake投资会逐渐成为私募股权生命周期中的一部分。

关于GP stake的未来，Ward表示，随着私人市场的持续增长，这个领域会变得更加多元化。少数stake交易中的买方，有可能寻求的不仅仅是财务回报，而是投资一家自己感兴趣并且支持的公司。

在过去几年中，Dyal Capital已经看到，LPGP都在更高频地直接持有portfolio公司的少数股权。像Bridgepoint这样的传统私募股权公司，也开始出售自己的少数股权。

GP stake投资市场是成熟PE市场的自然延伸。以这种方式出售GP stake，意味着公司可以进一步配置资本，为增长计划提供资金。对LP而言，与GP建立密切关系可以为自己的基金带来更好的条件，增加直接共同投资的机会，同时给未来累增价值。

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