陈志武：监管层为什么强制上市公司分红

孙挺知道，行政部门一旦设立，其权力如何扩张、往哪里扩张，往往不是这个部门当初的设计者所设想的，也不是这些设计者能控制的。就证监会而言，权力的边界到底应该在哪里，孙挺也说不清，但是他知道，几年前，围绕上市公司的分红政策讨论很多，也出台过一系列细则。这下问题就来了，你说证监会的成立是为了解决上市公司吃大锅饭、为了建立和维护证券市场的秩序，可是，公司是否分红、分红多少，这些也是监管部门该管的吗？这种监管的逻辑是啥？各行业、各公司的增长前景与机会千差万别，怎么可以由监管部门统一规定呢？孙挺也想搞清楚，这跟党的十八届三中全会“让市场起决定性作用”的决议是否有矛盾。

从2003年开始，证监会将上市公司的再融资资格跟分红政策“挂钩”，要求在再融资之前的三年里公司必须年年分红，否则，没资格做增发融资。

这个政策实在让孙挺纳闷：既然公司有钱分红，为什么还要同时花高成本去再融资？这样做对哪方都不利，股东们收到红利要交税，而公司为了发展又不得不再融资，不管是通过发债还是通过增发股票，再融资都会困难重重且旷日持久。比如，上市银行如果要增发融资，首先要董事会通过决议，再召开股东大会投票表决；之后要报银监会审批；银监会审批同意之后，再报证监会。虽然银监会出于对银行资本充足率的要求，往往会支持银行融资，审批相对较快，两三个月就能够批复；但是证监会在接到银行的融资申请后，会根据股市是否低迷、融资规模的大小、同期进行融资的公司有多少等因素综合考虑，审批进展会很慢。一次再融资的全过程往往要花两年时间。

以招商银行几年前的一次配股为例。方案在2011年7月18日董事会通过，再在2011年9月9日的临时股东大会审议通过，之后的银监会、证监会审批过程漫长，到2013年7月22日，A股配股申请才获得证监会核准，9月9日完成配股，距离股东大会通过整整两年。民生银行2011年开始的可转债融资申请经历，也大致如此漫长。当然，它们还算是申请成功的，不成功的经历就不用说了。

再融资不仅机会难得，而且成本很高。除了支付投行1%至2%的发行费用外，如果是定向增发股票，通常还有10%的折价；特别是碰到股市低迷期，股权融资和可转债融资都很难获得合适的发行价格。

也就是说，公司一方面分红100亿，另一方面又花费11亿去定向增发融资100亿，这显然迫使公司劳民伤财。为什么不让公司选择少分红，直接把利润留下来发展呢？

一个经常听到的解释是，国企分红太少，而很多上市公司是国企，所以强制上市公司分红是为了制约国企的乱扩张。但是，国企分红不分红是国资委该管的事，证券监管部门不能因为国企而强迫所有上市公司奉陪。如果一家公司的增长机会不好或不多，那它当然应该多分红，且不应该再融资，但至少不要通过政策强制每个公司一边分红，一边还花高成本再融资。对任何公司而言，成本*的发展资本是自己的利润，这也是为什么美国和其他国家公司的发展资本大部分来自利润留成。也就是说，监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资，而不是只有分红很多的上市公司才能再融资！

一种流行的说法是：为了“保护中小投资者”，为了堵住“圈钱”，必须强制上市公司多分红；也就是，分红越多，中小股东得到的保护就越多。表面看，这个逻辑好像有道理，因为上市公司将流通股高价卖给股民后，如果公司通过红利返还一部分钱给投资者，那不就减少圈钱的程度吗？可是，实际效果正好相反：特别是在非流通大股东还不能通过出售股票变现自己的利益的时候，分红是他们*合法的具体实现“圈钱”的手段，而中小股东除了分红外还可通过出售股权变现，因此，强制分红等于帮了大股东，相对牺牲了中小股东的利益，政策的结果与初衷相反！尤其是，如果分红的钱是靠增发流通股得来的，这种政策就更是帮大股东“圈钱”。

2013年11月30日，证监会发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，将强制分红政策进一步细化，其中第五条规定：“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例*应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例*应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例*应达到20%。”已经分红并符合这些*分红要求的公司才能增发股票再融资，再融资仍然跟分红挂钩。

与之前的强制分红政策相比，新版政策给成长性公司多了一些自主选择空间，也让上市公司有办法编造理由，使自己属于“成长期且有重大资金支出”这一类。但这些政策还是跟以前一样，与金融的逻辑不符。

投资股票的最终目的当然是为了未来分红以及通过高价退出。所以，分红是必须的，但问题是什么时候应该分红？微软于1986年上市，但一直到2003年都没有分红一分钱，而在那17年里，它的股价从不到0.1美元上升到30美元左右，升幅接近400倍！不分红没有妨碍微软成为一家伟大的公司，没妨碍中小股东从微软受益。试想：如果微软从一开始就被强制分红，其增长路径会怎样？会更加顺畅还是会增加很多没必要的烦恼？——有意思的是，从微软开始分红到最近的15年里，股价才累计翻2倍。说明什么呢？不分红时的微软是成长股、是黄金，而分红后的微软就降落凡尘，已经找不到高回报的发展项目，就只会分红了。这至少说明分红不是判断公司好坏的指标。

股票投资是投公司的事业成长和财富增值，而银行存款、债权投资投的主要是资金保值。这是股市区别于传统固定收益金融的关键。股市吸引的是追求增长、寻求发展的资本。股市的这一本质，是监管者出台政策前必须考虑的。要不然，如果监管者把股市按照银行、债券的思路去管，就会把股票也管成了债券，以分红为主的股票跟债券无别，这就使股市形似而神非，削弱股市对整个经济的意义。强制性分红政策不是提升上市公司质量的办法。

还有就是，已经做过大量分红的公司才有增发融资的资格。为什么会有这样的规则呢？有很多钱分红的公司不是恰恰不需要再融资吗？这些问题都需要理性分析，否则，监管政策会违背金融的逻辑，也偏离十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的精神。

在分红决策上，行政之手不能代替上市公司。一般而言，如果分红政策完全由公司管理层和董事会自主决定，那么，一家公司红利的多和少、增和减，对股市投资者而言是非常重要的信号，帮助投资者判断内部人对公司前景的看法。因为如果管理层认为未来利润增长的不确定性很高，公司会减少分红、把更多利润留成，为“过冬”做准备；反之，他们就可能增加分红。在公司能自主决定红利政策的背景下，红利水平是公司跟市场沟通信息的重要桥梁。可是，一旦红利政策是监管部门强制的，红利的信号作用就被消除，阻碍股市质量的提升。

上市公司分不分红本身不重要，公司对股东更加负责的做法是用好钱，而不是将钱用于分红。强制分红逼不出更负责任的公司。尤其是，要把是否分红、分红多少以及是否增发融资等决策，留给上市公司管理层去做。发展机会多的公司即使盈利极丰厚，也未必要分红，没分红也应该可以再融资，而发展机会少的公司即使利润不多，也应该大量分红，而且不能再增发股票融资。但这些都要留给公司自己去决定。

我们今天谈到，以往流行的看法是，分红越多的公司，才是好公司。所以，为了提升上市公司质量，监管层偏爱强制性分红政策，通过强制性分红去约束上市公司。其次，由于强行分红政策，很多上市公司一方面派息几十亿、几百亿，另一方面又同时用高成本去增发股票融资。这对于公司股东，显然是劳民伤财、损害公司价值的做法。最后，分红决策应该由公司自己去决定，而不是由监管部门一刀切地制定。提升上市公司质量的办法，不是靠一个更加扭曲的政策去缓和其它扭曲性政策带来的后果。对股东更加负责任的做法是用好钱，而不是分钱。

（本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本）