全面注册制启动，A股迈向新世界

而立之后的A股，与运行22年的核准制真正告别，更是告别了一个旧的世界。全面注册制的到来，把选择权交给市场，让市场成为资源配置的真正主人。一个多层次的完整生态站立而起，以市场化为制度基底的注册制，将照耀这个崭新的星光世界。

导读

壹  ||为抓好《全面实行股票发行注册制总体实施方案》的落实，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

贰  ||从审批制到核准制、再到注册制改革，A股新股数量愈发充裕。注册制试点过程中，市场融资愈发顺畅，新股融资总额走高令资本市场更加有效地发挥直接融资功能。

叁  ||  全面注册制向沪深主板深水区的推进，将让市场主导下的A股市场在上市、定价、退市等环节更加完善，上市公司质量有望进一步提高。

肆  ||  实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露*责任、中介机构的“看门人”责任。

一扇新世界的大门，正在开启。

2023年2月1日，证监会官网发布《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》。这意味着，全面实行股票发行注册制改革正式启动。伴随这一关乎资本市场全局的重大改革横空出世，A股的历史长河将自此进入一段新的里程。

十年磨一剑。2013年11月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“推进股票发行注册制改革”。2018年11月，设立科创板并试点注册制被提出，注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月科创板开市，2020年8月创业板存量改革，再到2021年11月北交所鸣锣，中国资本市场注册制试点稳扎稳打，获得总体认同。

如今，核准制相关内容，从A股市场股票发行系列文件中作别，注册制补上了主板市场这块最后的关键拼图。各方已经做好准备。

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。”证监会指出，说到底是对政府与市场关系的调整。改革内容则主要涉及注册制范围扩展至沪深交易所主板与全国股转系统、进一步明晰证监会与交易所审核注册机制、发行承销制度以及交易机制等。

运行多年的主板市场，如今重被定义。作为此次改革的重中之重，沪深主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。以往割据的各方，如今有望在注册制全面推广之中融汇为一个多元包容、各有特色、互相补充的资本市场生态。

多位受访的机构人士告诉经济观察报，主板注册制改革将与当前的双创板保持一致，最明显的变化则是发行人、中介机构与监管层之间的沟通将全部以书面文件的形式公开披露，落实以信息披露为核心的注册制理念。此外，在双创板试点注册制的过程中，监管层更多地发力以现场检查和现场督导为主的事中监督，并进一步强化事前审核，这有别于依赖事后检查的西方式注册制，也是具备中国特色现代资本市场的“有特色的机制安排”。当然，配套的制度和政策也被予以期待，强化市场约束和法制约束，引入长期稳定活水。

而立之后的A股，与运行22年的核准制真正告别，更是告别了一个旧的世界。全面注册制的到来，把选择权交给市场，让市场成为资源配置的真正主人。一个多层次的完整生态站立而起，以市场化为制度基底的注册制，将照耀这个崭新的星光世界。

全面注册制鸣锣

2月1日，证监会通报称，党中央、国务院于近日批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

证监会表示，总的看，经过四年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。

此次改革的主要内容，一是上市发行制度：改革后主板由交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。此外，将由证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

二是交易制度：改革后主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；盘中临时停牌制度得到优化；新股上市首日即可纳入融资融券标的，转融通机制得到优化，并扩大融券券源范围。但是，主板新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；主板的投资者适当性要求也保持不变。

三是过渡期安排：全面实行注册制前，证监会将按现行规定正常推进行政许可工作。全面实行注册制主要规则发布之日起，证监会终止主板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转交易所。全面实行注册制主要规则发布之日起10个工作日后，交易所开始受理主板其他企业的申请。

据悉，此次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。

证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问时表示，审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

中金公司策略团队解读认为，以全面注册制为牵引的资本市场改革是推进资本要素市场化的重要一环。一是有助于扩宽企业准入范围，提升资本市场包容性，助力直接融资占比的提升，助力资本市场更好服务实体经济；二是企业价值的判断交予市场，进一步发挥市场在资源配置中的作用，提升A股市场优胜劣汰职能；三是提升发行效率，在充分信息披露基础上，可缩短审核周期，提升发行效率；四是优化监管职能，监管机构将回归监管本原，优化证监会和交易所职能定位。

循序渐进

从审批制到核准制、再到注册制改革，A股新股数量愈发充裕。Wind数据显示，2022年，A股IPO规模共5868亿元，股权融资规模16883亿元，当年新股融资额创下历史新高；上市公司总数突破5000家，当年新增上市公司428家。

截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，两项数据占比分别为19.8%和10.5%；其中，科创板、创业板和北交所通过注册制上市的企业分别有504家、413家和87家，市值分别为6.8万亿元、2.8万亿元和0.09万亿元。

注册制试点过程中，市场融资愈发顺畅，新股融资总额走高令资本市场更加有效地发挥直接融资功能。此外，以往的新股“三高”（高发行价、高发行市盈率会和超高的募资金额）神话破灭，新股定价作用逐步实现市场化。

此前，A股新股定价一度走过“弯路”，市场上出现了重博弈、轻研究的定价模式；2021年9月，询价新规出台后，发行人与承销商权重获修正，彼时新股密集破发也有利于发行人募集合理的资金金额，中介机构则更为审慎地选择IPO项目，共同提升A股上市公司质量。

注册制试点过程中，新股维持快节奏发行。不过，受理审核加速的同时，市场也一度出现了IPO大排长龙的现象。据申万宏源统计数据，2022年1至9月，IPO项目“受理-发行”周期较2021年同比缩短13%，“受理-发行”周期则为同期核准制的97%。一位华南审计人士也告诉记者，双创板注册制试点过程中，证监会注册用时已超过交易所审核用时，且问询更加严格细密。

2022年年中，IPO排队数量一度超过千家。IPO大排长龙凸显企业申报热情之余，也显示监管力度依旧从严。证监会此前表示，随着注册制的实施，排队现象反映出市场有一个逐步适应的过程，有关方包括发行人、中介机构等对注册制的内涵与外延理解不全面、对注册制与提高上市公司质量的关系把握不到位、对注册制与交易所正常审核存在模糊认识，形成有效的市场约束需要一个渐进的过程。

全面注册制改革后，在充分信息披露基础上，转变为形式审查，缩短了审核周期，有助于减少企业上市排队时间。此前，创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%；当前主板新股数量约占市场的30%，募集金额约占40%左右。按此粗略测算，中金公司预计，实行注册制后或将推升A股市场整体新股发行数量提升约8%左右，发行规模提升约10%左右。

与此前试点注册制有所区别的是，全面注册制改革将对当前市值超70万亿元、上市公司超3000家的沪深主板市场带来更多影响，有助于增强主板市场定价能力与效率，整体提升A股上市公司的质量和吸引力，重塑资本市场生态。中金公司策略团队认为，全面注册制的施行将进一步强化市场优胜劣汰功能，相对利好大盘蓝筹股。

高盛高华总经理索莉晖告诉经济观察报，全面注册制改革的落地是国内资本市场发展的重大里程碑，其推出广受市场期待，必将释放资本市场支持实体经济发展的更大潜力。注册制改革从试点进入全面实施的条件已经成熟，不仅有明确的上位法支持和司法实践，也积累了超过一千家公司通过注册制在A股上市的经验，市场化发行定价已形成越来越有效的约束机制。可以说，注册制已经受了市场实践的检验。

一位东某头部券商人士向经济观察报透露，其所在的公司于去年四季度已将主板股票涨跌幅限制从10%放宽至20%的系统设置准备完成。此前，双创板与北交所注册制运行情况良好，主板注册制改革也已做了大量准备工作，只待证监会正式宣布在沪深主板实行注册制。

市场配置资源

全面注册制向沪深主板深水区的推进，将让市场主导下的A股市场在上市、定价、退市等环节更加完善，上市公司质量有望进一步提高。

与此前相比，改革后的沪深主板发行条件更加明晰和多元化，设置了“财务+市值”相结合的上市条件。企业申请在主板上市符合3项标准之一即可：

一是最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；二是预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；三是预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。

从过渡期看，已通过发审委审核并取得核准批文的，发行承销工作按照现行相关规定执行;已通过发审委审核未取得核准批文的，可以选择按照现行规定或等待全面注册制后按照新制度启动发行承销工作。

此次改革后，沪深主板、科创板、创业板及北交所各板块定位明晰、错位发展。主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业；科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场，面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略，拥有关键核心技术，市场认可度高的科技型创新企业；创业板则主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

华南某大型券商投行业务人士告诉经济观察报，当前，企业仍对上市抱有极大热情，全面注册制落地后，交易所、证监会职责明晰，审核注册的效率和可预期性料将进一步提高。

双创板试点注册制过程中，一度出现新股大面积破发等现象，监管层则出台询价新规等政策引导市场回归价值研判。

2022年，科创板与创业板破发比例分别达到40%和20%，较2021年6%和3%的个位数水平大幅跃升。据德邦证券统计数据，2022年，发行市盈率在 100倍以上的个股破发率为29.0%、首日平均均价涨幅为31.4%，而发行市盈率在0-20倍区间的个股破发率仅为6.3%，首日平均均价涨幅达93.8%，发行市盈率过高是导致破发的主要因素之一，低发行市盈率或是更安全的打新选择。

另一方面，是否具备一定的盈利能力也是市场考虑的重要因素，2022年，未盈利新股的破发率高达63.6%，而首日平均均价涨幅仅为0.6%。注册制背景下，新股供给增加、稀缺性下降，叠加2022年市场整体行情相对低迷，进一步加剧新股破发的现象。

德邦证券分析师吴开达表示，全面注册制后，主板破发或将不再少见，体现了注册制要求下的“市场化定价”。破发比例提升有望打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。其次，一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。参考科创板、创业板注册制，发行市盈率较高的新股破发概率较大、首日平均涨幅较低，2023年全面注册制到来，投资者打新更需聚焦性价比。他认为，全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升，更好支持大盘蓝筹融资。

长期以来，A股退市机制缺位，炒壳、炒差盛行。退市新规出台后，退市有所提速，但仍难言顺畅。2022年，退市新规出台的第二年，A股上市公司退市数量达到46家，数量相当于过去三年的总和，其中42家为强制退市。数据显示，2000年以来，A股上市公司进多出少，上市公司数量增长明显快于港股、美股。从退市/IPO数量比来看，2014-2022年A股年均退市/IPO公司数量比为4.25%，港股年均退市/IPO公司数量比为27.01%。从退市率来看，2016-2020年A股年均退市率0.2%；相比之下同期美国纽交所年均退市率7.4%，纳斯达克年均退市率8.5%；港股退市相对不畅，但同期仍有1.4%的退市率。

对标港美股，美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度；港股形式审核为主，实质判断为辅，但退市相对不畅，仙股难以出清。

吴开达指出，A股原来的核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济的效率原则；全面注册制将使得A股制度进一步向成熟市场靠拢，严格实施退市制度，有利于A股新陈代谢，存量优质上市公司或更具稀缺性，有利于其获得一定的估值溢价。

华鑫证券宏观策略分析师杨芹芹、谭倩认为，总结来看，全面注册制改革的本质是将选择权交给市场，后续随着资本市场制度建设不断完善，IPO常态化，新上市企业的上市与定价，存量企业的价格波动与再融资，不满足存续条件企业的退市将更为市场化与常态化。

市场预计，全面注册制下，A股退市力度有望加大，加速市场出清，疏通“募投管退”，便利优质企业获得融资。资本市场进出双向通道畅通，有进有出、大进大出，吐故纳新，促进A股新陈代谢，形成良好的生态循环。

从投资者角度而言，以信息披露为核心的注册制全市场推广，未来对于炒壳炒差、打新策略等均需要及时调整，在投资研究能力上更需要做足功课。

监管转型

“注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。”证监会在通报中表示，主动适应新的形势和任务，深化“放管服”改革，加快监管转型，把工作重心转变到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上来，切实提高监管能力，加强事中事后监管。“全面注册制并不是完全照搬西方式的注册制，而是指主板市场向股票发行注册制的过渡。”上述华东券商人士表示，目前双创板注册制试点已落地，未来主板市场将向双创板看齐。从目前的工作情况看，中国的全面注册制并非西方式的交易所履行形式审核、证监会完成注册程序，而是交易所履行全面的实质审核、证监会履行对重点问题的实质审核，这也呼应了证监会主席易会满所作《努力建设中国特色现代资本市场》文内“在一二级市场平衡、板块错位发展、投资者保护等方面作出了一系列有特色的机制安排”的表述。

证监会强调，与核准制相比，注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。但是，实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露*责任、中介机构的“看门人”责任。

上述华东券商人士介绍称，未来主板IPO的问询与回复等发行人、中介机构与监管之间的所有沟通都要完成披露，与目前的双创板IPO保持一致。当前的科创板与创业板网站显示，除企业招股书与监管层反馈意见外，其他双方之间的沟通细则-包括发行人及保荐机构回复意见、申报会计师回复意见、律师补充法律意见书等全过程问询与回复也予以公开披露。

前述华南审计人士表示，当前来自现场检查的工作压力越来越大，被抽中的企业一旦存在财务状况无法满足发行条件、持续经营能力不佳、财务状况不符合规范等情况，中介机构往往会知难而退，这也是导致当前IPO尤其是创业板IPO撤回比例较高的原因。

他解释道，从监管的角度看，当前国内的投资者保护机制也待完善，比如股票发行的各个环节是否存在漏洞、事后检查的威慑力是否足够、恶意造假的发行人与中介机构赔付能力等等，这都需要一个过渡的过程。目前，监管层正通过现场检查与现场督导加强事中监督，证监会在注册阶段同样进行实质审核，确认发行人质地，保护投资者权益。从投资者角度看，当前市场上仍有相当比例的投资者认为监管层须把好关，而成熟投资者应根据信息披露对企业质地独立判断、对投资行为自负盈亏。他表示，即便是更为市场化的债券市场，项目暴雷后仍有大量投资者要求机构兜底、监管介入，投资者教育体系尚未完全建立起来，股票市场问题的解决则更加难以一蹴而就。

全面实行股票发行注册制后，监管层在放管结合方面，已经做了相应措施安排。证监会有关部门负责人2月1日答记者问时就表示，总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在"放"的同时加大"管"的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。同时，科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。在后端，保持"零容忍"执法高压态势。建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。证监会将适应全面实行注册制的要求，加快监管转型，推进科技监管建设，切实提高监管能力。

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