市场经历了疫情的一波洗礼后，大家是否还记得去年12月市场的火热？当时英大证券研究所所长李大霄的微博推文“大国牛踏平地平线，永别3000点”成为热议。虽不论李所长预判准确与否，单就那时的市场情绪而言，大家都在亢奋一波牛市的到来，一时间股市成了办公室内热议的话题。然而好景不长，新冠肺炎疫情让A股节后直接跌破2700点，可谓是一夜回到解放前。“武汉封城”、“全国企业延期开工”、“口罩变年货”、“GDP要破5”、“1月CPI升至5.4%”，各种利空消息在春节假期扑面而来，导致很多投资人恐慌下在开盘前两天选择割肉斩仓。然而投资最怕的就是两边打脸，机构普遍认为市场会走出W型，事实却是一个大V打得投资人措手不及。
老王是个运水工，每天要开着小货车把成吨的水从A城送到B城，但是山路崎岖不堪，老王必须系紧安全带才能保证不在颠婆中被甩出车外。终于A、B之间隧道打通，修了一条平坦的公路，老王欣喜万分，再也不用担心被甩出车外了。基本所有股民都坚信市场长期是向上的，也认为好公司的股票可以长期持有，股价一定会从A点到B点，但起起落落的颠婆把很多投资者甩出了局。在春节期间，很多卖方报告指出了疫情影响的短期性，建议大家不要恐慌，但包括我自己在内的很多所谓的理性投资人虽然避开了前两天的恐慌性抛售，却也在市场三连阳、四连阳之后逐步减仓了，原因很简单，回本了。结果市场依旧是一路向上。
无须多言，波动率的控制真的很重要，散户面对波动是无力的。去年我曾经写过一篇文章《出奇制胜-海外公开市场投资组合搭建》，里面通过案例论述了如何通过不同策略的搭配构建组合，降低波动率，从而提高夏普比率。此篇文章中，我们也以基金A为例，深度剖析其如何在复杂的市场环境下保持有效的Alpha收益。
首先，好的基金要让投资人可以拿得住。所谓“进可攻、退可守”，在市场上涨的时候跟涨，市场下跌的时候比市场跌的少，平滑波动，给投资者带来长期稳定回报。通过统计，在市场上涨的月份中，基金A平均可以捕捉市场上行的79%，而市场下跌的月份中，基金A下跌的幅度平均仅为市场的42%。回撤控制上，2015年股灾、2016年熔断以及2018年的贸易战，基金*回撤均低于指数，且*业绩也好于指数。此外，基金在2018年熊市中，单月的回撤控制也较为突出。
其次，好的基金也要体现复利的力量。复利到底有多重要？以2017-2018这两年的时间窗口为例，2017年基金A回报34.1%，景林金色中国52.11%，而2018年基金A-0.25%，景林金色-22.89%，由于复利的力量，整体来看，基金A在这两年的总表现反而优于景林金色。
接下来我们重点讨论一下基金A在超额回报方面的表现，以及管理团队如何通过主动管理创造alpha收益：
一、超额回报
根据Barclays hedge的数据统计，在新兴市场母基金中，基金A的过去3年的业绩及3年夏普比率在同类基金中皆排*。表明管理人在所有亚太母基金中属于*梯队。
图：基金A历史业绩走势图
数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A，Wind, Eurekahedge
成立至今，基金A每年都跑赢了大中华对冲基金指数，说明基金经理可以持续选到表现靠前的子基金，为组合提供超额回报。在净值下跌的年份中，跌幅也相对较小。基金业绩特征方面，与指数相比较，在市场震荡市与熊市的时候基金会有明显的alpha（如2015、2018）。而在单边牛市时没有跑赢市场（如2017）。
图：基金A历史业绩横线比对
二、主动管理能力数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A，Wind, Eurekahedge
股票投资超额回报的来源往往是两方面，择时与择股，对于母基金来说，是择时与择基。
1. 择时能力：
择时既是一门科学，又是一门哲学，在对影响市场风格的宏观因素精准把握的同时，也需要很强的逆向思维。“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”在市场中总是反复的验证。
如基金A在2019年底市场情绪很高时仍保留了20%的现金仓位做短期机动性的布局准备，此次疫情市场暴跌后，团队判断港股已经比较超卖，把大部分的现金买入一只纯港股大盘看多的子基金，抓住机会型的短线反弹。类似的成功机会型抄底动作也有反复出现，如2018年市场单边下跌，团队于2018年底市场底部时加大风险敞口，把握一季度市场上行，而在二季度初将这部分机动型抄底仓位平掉，成功躲避掉了5月市场的下跌。而在2019年5月底，市场情绪*迷时管理人逆市加仓，捕捉到6月上行。在6月底减仓，避开7月下跌。
图：2019年上半年基金A现金仓位与A股仓位
数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A
下图展示了成立至今，底层策略的配置比例变化：
图：基金A底层策略分布变化
数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A
站在当下回头看市场，择时好像并不难，市场总会提前释放一些蛛丝马迹。但向未来看，每一个策略的调整，仓位的调整又总是充满了不确定性，充满了自我怀疑。所以能否在关键时间节点做出准确的策略调整是非常重要的。结合市场情况，如基金A的投资脉络：
1. 成立初期，仓位以偏多头型为主，把握13-15年市场的上行。这个过程中以beta收益为主。且加仓节奏较好。
2. 2015年2月，基金风格成熟，策略开始多元化。布局多空偏低净仓策略，成功减少了在股灾中的损失，大幅跑赢指数。该阶段基金开始以alpha收益为主。借助纯多头与多空偏多策略加大风险敞口，多空低净仓的灵活对冲风格则是团队的偏好。
如果我们将2013年至今市场的趋势大致分成四个阶段，基金多元化布局的策略优势就体现的更加明显：
图：基金A成立至今净值表现的四个阶段
数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A，Wind, Eurekahedge
2. 择基能力：
秦末汉初，有一天，刘邦笑着问韩信：“依你看来，我刘邦打仗能带多少兵马?” 韩信回答：“以陛下带兵的能力，最多能带十万兵马。” 刘邦心中不悦，又问：“那你呢?”“我韩信带兵，多多益善!”刘邦听闻，心中颇有不爽，但却笑着问：“你带兵越多越好，怎么会为我所用呢?” 韩信忙答曰：“陛下虽然带兵能力一般，但有驾驭将领的能力啊。”一个优秀的母基金管理人或许不是选股专家，但一定是选基专家。
同时，不仅需要选中千里马，也要知道在不同市场环境中，哪一只基金更能够跑得好，调整仓位。袁绍在官渡之战中5倍兵力于曹操，且猛将云集，但最终仍悲惨败北，是其用兵能力逊色。母基金管理人如果仅仅通过buyand hold方式长期简单囊括市场上耳熟能详的白马基金，很难长期创造超额回报，所以动态调整的能力是非常重要的考察点。
下图梳理了基金A自成立到现在所布局的子基金的仓位变化情况。
（注：因知识产权保护原因，仅披露了部分重仓的子基金名称，其中一些基金隐去名字用了代号；“其他”类中涵盖了所有仓位持续小于10%的子基金）
图：基金A成立至今子基金持仓变化
数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A
基金A核心成员William与Paul在亚洲母基金领域均有超过10年的投资经验，对该区域对冲基金的覆盖率达到90%以上。此前我曾跟随Paul一起参与了为期3天的子基金尽调，可以肯定的是，管理人的尽调节奏是高强度的，一般每周会安排5-6家新的子基金的访谈。高覆盖率与尽调节奏决定了进入投资池的子基金数量较多，并非单纯集中于某几只，而是不断引入新的子基金。
此外，大量的尽调保证了管理人对整个基金行业的敏感度，听尽“百家之言”后，可以更容易的甄别哪些基金的业绩具有可持续性和潜力。而整个投资决策的流程也比较严谨，一般拟投基金会经历3轮的尽调以及6个月以上的业绩追踪。虽然基金A持仓较为分散，平均持有10只左右子基金，但在每个时期都有*重仓，体现了主动管理能力。
更重要的是，管理人对大牌基金，如景林、赤子之心、淡水泉的依赖度并不高，而是专注于发掘黑马子基金。如FundTN在2017-2018年期间是*重仓，对基金的业绩贡献功不可没。下图展示了Fund TN自2013年成立以来的业绩表现。不论在任何市场行情中，逐年都获得了正回报，是一个名副其实的优秀黑马基金。在2015年股灾行情下，*回撤仅为-3.93%。而基金A在2015年4月开始投资于TN并逐步增加配置仓位。
但从母基金的持仓来看，2018年年底持有TN的仓位高达30%，但随后迅速下降，目前仅剩3.5%的仓位。首先我们看到其减仓的时间点非常精准，因为TN在2019年整体业绩并没有跑赢大盘。那么问题来了，基金A的管理团队为何决定大幅减仓TN？答案源自于基金界永恒的话题，管理规模。由于2018年其业绩非常优异，TN的管理规模在2018年底开始激增，基金风格被迫发生偏移，影响了它2019年的业绩。相当于基金A团队在初期发现了TN这匹黑马，而在持续为母基金创造了几年alpha后，TN摇身一变成了大白马，alpha能力下降，而此时基金A团队转身离场，去寻找下一匹黑马。数据来源：歌斐香港公开市场投资部，基金A，Wind, Eurekahedge
从目前的持仓来看，基金A自2019年以来对底层子基金做了大换血。这背后的核心逻辑主要分为两点：过往表现业绩表现好的基金管理规模的激增，如Fund TN；还有部分子基金业绩表现未及预期，如Fund TT。
当下重仓的基金为IT、DI和FE，均是2019年以来新加入组合的子基金。看来基金管理人不只是找到了一匹新的黑马，而是三匹。通过对这三只子基金的过往业绩分析，确实可以称得上是较为亮眼的新星。
1. Fund IT，当前*持仓子基金。基金经理曾任职于景林，秉承了价值投资的理念，聚焦中大型市值公司，为消费领域及子行业的专家。IT的3位创始人分别有19年/12年/9年投资经验。
2. Fund DI，目前第二大持仓子基金，在2017、2018与2019年均获得正回报。DI属于多空偏低净仓策略的灵活型对冲基金，在2018年熊市中获得了46.8%的正回报。基金经理对市场的把握度较好。
3. Fund FE，当前第三大持仓子基金，师承“高瓴系”，为多空偏多策略的基金，风格偏成长。基金一般保持60%-80%的风险敞口，2017、2018、2019三年分别获得40.38%、10.21%、20.21%的正回报。
总的来说，基金A在持续造血和保持基金活力上做的比较到位，持续创造alpha的能力较强，在当下市场环境比较复杂，波动率较高的情况下，是一个不错的配置标的。
诺亚财富产品筛选与研究中心 张一鹤, CFA
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