京东重走「长征路」

营收增速喜人，利润表现差强人意，这就是京东2021年一季报的总结。

早在去年三季度，36氪就曾表示，整个2020上半年因疫情得益后，京东有必要加大投入进入新一轮“增长期”，尤其在竞争激烈、老对手阿里开始不惜牺牲利润追求增长之后，京东不能坐以待毙，而这种投入在一季度体现得淋漓尽致。

和这种投入策略对应的是，在新一季报的披露中，京东罕见更改了收入口径——去年12月成立、针对下沉市场的京喜事业群（包含京喜通事业部、京喜事业部、京喜拼拼、京喜快递），在新一季报中从京东零售中分离出来，归入新业务项。

至此，加上即将上市的京东物流，京东财报的收入口径变成了三项：京东零售、京东物流、新业务。此举既是为了强化二级市场对新业务的认知，也是市值管理的需要。

在此前的分析师预期中，多家券商都给出本季度京东利润较低的预期指引，因为进入新的投入期，对于京东未来在投入回报上的期待或许不必太高，而从整个电商行业来看，无论是早前的阿里还是唯品会，“增收不增利”的主基调已经形成，电商巨头们收割红利的时代告一段落，新一轮长征开始了。

运营利润承压

首先来看收入。一季度京东营收2032亿人民币，同比增长38.9%，相比阿里一季度40%的营收增速，表现相当不错。

究其原因有两点，一是电子产品及家用电器商品收入同比大增34.0%，达到1040.05亿，这是几个季度以来，京东在此项收入的增速首次突破30%；二是净服务收入，增长至279亿元人民币（约43亿美元），同比大增73%，其中物流及其他服务收入同比增长超过109%。

日用百货收入在本季度的增速依然喜人，收入712.7亿，同比增速达到了36%，超过了去年四季度的增速。在去年一季度疫情期间高增速基数的前提下，仍能保持如此收入增长，京东超市的用户心智培育功不可没。

不过对此京东也不必过于乐观。

尤其是电子产品及家用电器商品收入，受疫情影响，去年一季度京东此项收入跌入谷底，增速仅20%出头，而商家在营销广告以及物流服务上的节制，也导致去年京东在这两项收入的低基数，所以能实现收入增速的反弹，很大程度上得益于疫情的恢复，接下来几个季度能否保持这一增速，考验很大。而如果从两年的复合增速来看，电子产品及家用电器商品收入仍然低于30%，这需要京东时刻保持警惕。

相比之下，京东通用会计准则下的经营利润表现则差强人意，一季度17亿的经营利润低于预期的24亿，经营利润率仅有0.8%，相比去年的1.6%下滑明显。不过如果刨除未分配项目（包括股权激励费用、资产及业务收购等）影响，今年一季度京东零售的经营利润率还算不错，达到 4.0%，同比提升0.4%，这主要得益于京喜业务剥离到新业务带来的亏损转移。

营销费用大增是利润率下滑主因。一季度京东营销投入达到了惊人的69.98亿，同比增长55.6%，超过了营收增速，也超过了去年四季度（拥有双11）的营销费用增速。在去年一季度因为疫情无需过多投入获客，本季度京东明显加大了在营销端的投入，外加发力社区团购业务，“投入换增长”在本季体现相当明显。

这里着重提一下社区团购业务。2021年一季度京东将京喜事业群从京东零售中分离出来归入新业务项，该新业务在一季度贡献51.5亿人民币收入，不过亏损也达到了22.8亿人民币，亏损率达到了6.6%。在财报中，京东提到，新业务的构成主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新，其中京喜是投入的重头，也是亏损大头。

36氪此前曾报道，现在美团优选和多多买菜平均一单的亏损就在1元上下，而成本控制相对较差的橙心优选则接近2块，按照一天2500万的单量算，美团和拼多多社区团购业务单天的亏损就在2500万，一季度就接近25亿，这还不包括后端的各种维护成本。

目前京喜拼拼已经入驻全国17个省份，但与美团优选和多多买菜单量还不在一个量级，后续如果想要追赶，投入和亏损的程度会继续加大。

后二选一时代，京东能抓住机会吗？

社区团购和物流是眼下京东对二级市场着重想讲的新故事，但因为前期的高投入，未来几年社区团购很难在利润层面给京东带来多少贡献，反而是拖累财务报表的那一项，但后”二选一“时代，商家供给的增长，或许能帮助京东零售找到的新的利润增长点。

根据广发证券对商家的调研，服装等品类部分品牌过去一个季度回流至京东平台开店明显，36氪也从京东内部得知，申请在京东开店的商家数量在过去一个季度有了爆发式增长，甚至超过了往年半年的新店申请数，比如绫致和EVISUS都在过去的季度在京东上开出新店。京东在财报也表示，在2021年*季度，数十万品牌和商家在京东平台上的销售保持高速增长势头。

由此，一季度京东年活买家数继续高增长，接近5 亿，单季净增 2800 万，相比四季度电商旺季净增的 3000 万稍有回落，但考虑季节性因素，这一*增量相当不错。未来伴随二选一逐步解除，在商家数上京东有望继续保持高增长。

如何让商家愿意留在京东平台？在一季报中，京东给出了部分答案。在体现电商平台经营水平的库存周转天数上，一季度京东降低到了31.2天，连续四个季度下滑，同比减少4.2天；应付账款天数也缩减到44.2天，同比减少7.5天，对于商家展现出较高的友好度。

伴随商家入驻的提升，未来京东在佣金和营销上的收入或许也将水涨船高。

过去的一季度， 京东POP 业务佣金与广告增长增速 48%，相比阿里同期 40% 的增速相当不错，但因为历史原因，京东平台的佣金抽成一直高于阿里，在反垄断罚款落地后，阿里在最近接连推出了多条降低佣金和营销费率的措施，如何在承接大量商家涌入，又保证商家销路通畅和积极性，将很大程度上影响接下来京东的想象空间。

展望京东二、三季度财报，悲观的预期可能要更大。去年二季度京东有近17亿的税收优惠释放，在今年这一补贴将不复存在，在京东物流继续加大人员和设施的投入下，二季度京东的利润可能将继续承压，而这或许也将成为整个电商行业未来几年的主旋律。

鉴于社区团购方面的投资不断增加，以及京东在超市和医疗保健等关键类别方面的持续投资，摩根史丹利在早前预计京东non-GAAP下的净利润率将从2020年的2.26%下降至2021年的1.76%，由此京东美股目标价也由92美元（359港元）下调至90美元（351港元）。

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